二季度宏觀杠桿率從一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)。上半年杠桿率攀升的主因是經(jīng)濟(jì)增速下行，不及預(yù)期。

上半年宏觀杠桿率為273.1%。其中，居民、企業(yè)、政府部門對(duì)杠桿率升幅的貢獻(xiàn)分別為1%、70%和29%。從各部門債務(wù)增速看，私人部門都比高峰時(shí)期要低得多（甚至是歷史低點(diǎn)），政府部門則更加“積極”，應(yīng)警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)情景假設(shè)，如果全年實(shí)際GDP增速能夠達(dá)到4%，即使下半年政府債務(wù)在全年新增限額的基礎(chǔ)上再額外新增1萬(wàn)億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實(shí)際GDP增速僅為3.5%，政府債務(wù)額外增長(zhǎng)1萬(wàn)億元也僅會(huì)在下半年推動(dòng)杠桿率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)左右；如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)5.5%的全年增速，則未來(lái)兩個(gè)季度宏觀杠桿率還會(huì)下降3個(gè)百分點(diǎn)左右。宏觀杠桿率的前高后穩(wěn)態(tài)勢(shì)給政府部門繼續(xù)發(fā)力吃了“定心丸”。

三重壓力下宏觀杠桿率上升幅度較大

1.各部門宏觀杠桿率走勢(shì)

二季度宏觀杠桿率上升了4.9個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，二季度M2/GDP上升了5.2個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的214.2%升至219.4%；存量社會(huì)融資總額與GDP之比也上升了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

居民部門杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)8個(gè)季度在62%左右的水平上微幅波動(dòng)。第二季度的居民債務(wù)增速進(jìn)一步下降到8.1%，再創(chuàng)新低。

非金融企業(yè)杠桿率上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，從第一季度末的158.9%上升至161.3%；上半年共上升了6.5個(gè)百分點(diǎn)，恢復(fù)到2021年第一季度時(shí)的水平。企業(yè)票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)39.4%，是企業(yè)部門杠桿率攀升的主因。

政府部門杠桿率從第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅為0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅為1.9個(gè)百分點(diǎn)。相比于2010年以來(lái)的第二季度增幅，今年第二季度政府杠桿率上升幅度最大，主要?dú)w因于地方政府專項(xiàng)債的加快發(fā)行。

金融部門杠桿率方面，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)整體資金流動(dòng)性較為充足，金融杠桿率連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)微弱上升。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，上半年帶動(dòng)宏觀杠桿率上升的主要是非金融企業(yè)部門，共上升6.5個(gè)百分點(diǎn)，占到全部增幅的近70%。這一格局與2020年第一季度十分類似，當(dāng)時(shí)非金融企業(yè)杠桿率也是一個(gè)季度上升了9.9個(gè)百分點(diǎn)，占到全部杠桿率增幅的70%以上。居民部門杠桿率保持平穩(wěn)，政府部門杠桿率相比過(guò)去有較快攀升，居民部門與政府部門對(duì)上半年杠桿率升幅的貢獻(xiàn)分別為1%和29%。

2.經(jīng)濟(jì)增速下行是杠桿率抬升的主因

從杠桿率上升態(tài)勢(shì)來(lái)看，第二季度的升幅超過(guò)了第一季度，兩個(gè)季度的增幅分別為4.4和4.9個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)，與之前連續(xù)6個(gè)季度去杠桿態(tài)勢(shì)形成鮮明對(duì)比。宏觀杠桿率大幅上升主要原因是經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，從分母端拉動(dòng)杠桿率上行。

盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，今年前兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較為理想，但3月開始疫情等外部負(fù)面沖擊加大，經(jīng)濟(jì)增速放緩，尤其是4月和5月份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落，6月份又開始恢復(fù)。第一季度實(shí)際GDP增速達(dá)到4.8%，第二季度實(shí)際GDP增速跌至0.4%，上半年經(jīng)濟(jì)增速為2.5%，遠(yuǎn)不及預(yù)期。

3.債務(wù)增長(zhǎng)較為溫和

債務(wù)是影響宏觀杠桿率的分子端因素。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的總債務(wù)看，增速較為溫和；從各部門債務(wù)增速看，私人部門都比高峰時(shí)期要低得多（甚至是歷史低點(diǎn)），政府部門則更加“積極”，應(yīng)警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總債務(wù)增速只及高峰時(shí)期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀杠桿率快速攀升態(tài)勢(shì)得以扼制的3年（2017~2019年），總債務(wù)的復(fù)合平均增速為10.9%，2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。今年上半年總債務(wù)增速為10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的總債務(wù)增速高達(dá)19.0%?？梢?jiàn)，今年上半年總債務(wù)增速較為溫和，并不是拉動(dòng)杠桿率上升的主因。

居民部門債務(wù)增速創(chuàng)歷史新低。居民債務(wù)在2017~2019年復(fù)合平均增速為18.3%，2020年和2021年增速分別為14.2%和12.5%，今年上半年僅為8.1%創(chuàng)歷史新低，而2016年之前10年（2007~2016年）的債務(wù)復(fù)合平均增速高達(dá)24.2%。居民貸款中增速最低的是短期消費(fèi)貸款，僅有2.9%；住房貸款（以居民中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款的指標(biāo)替代）同比增長(zhǎng)了6.8%；經(jīng)營(yíng)性貸款同比增長(zhǎng)了15.1%。除經(jīng)營(yíng)性貸款外，消費(fèi)貸款和住房貸款增速都是十余年以來(lái)的最低值。最大的亮點(diǎn)仍然是居民經(jīng)營(yíng)性貸款，自2020年第二季度以來(lái)始終保持在15%以上的同比增速。

非金融企業(yè)部門債務(wù)增速不及10%，處在歷史較低水平。非金融企業(yè)部門債務(wù)在2017~2019年的復(fù)合平均增速為8.4%，2020年和2021年增速分別為10.0%和7.5%，今年上半年債務(wù)增速為9.3%，而2016年之前10年（2007~2016年）高達(dá)18.4%。

企業(yè)貸款增速達(dá)到12.6%，處于恢復(fù)態(tài)勢(shì)中，其中票據(jù)融資是在邊際上拉動(dòng)企業(yè)杠桿率上升的核心因素。企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)的主體仍是銀行貸款，第二季度企業(yè)全部債務(wù)增長(zhǎng)了4.5萬(wàn)億元，其中企業(yè)貸款增長(zhǎng)了4.3萬(wàn)億元，企業(yè)債券上升了4200億元。企業(yè)貸款中，長(zhǎng)期貸款增速為12.0%，略低于第一季度末的12.2%；而票據(jù)融資同比增速繼續(xù)上升至39.4%。相比于第一季度，第二季度短期貸款和票據(jù)融資同比增速都有所提高，而中長(zhǎng)期貸款增速還在下降。銀行開展承兌匯票業(yè)務(wù)有利于開票人和收款人順利開展商業(yè)活動(dòng)，但上半年票據(jù)融資規(guī)模大比例增加也有銀行資金供給較為充裕的影響，當(dāng)企業(yè)主動(dòng)信貸需求不足時(shí)，銀行更喜歡用票據(jù)融資規(guī)模來(lái)完成短期的信貸投放考核指標(biāo)。

政府部門債務(wù)增長(zhǎng)較快。2017~2019年政府債務(wù)復(fù)合平均增速為11.7%，2020年和2021年增速分別為22.1%和15.9%，上半年債務(wù)增速為19.4%，2016年之前10年（2007~2016年）復(fù)合平均增速為16.6%?？梢?jiàn)2020年以來(lái)，政府債務(wù)都保持了較高增速，今年上半年增速超過(guò)了去年。上半年地方專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，這是政府債務(wù)增長(zhǎng)的主要因素。

警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)

日本學(xué)者辜朝明用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”假說(shuō)來(lái)解釋20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)的衰退。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端大幅縮水，而負(fù)債卻是剛性的，導(dǎo)致資不抵債。企業(yè)為了彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的創(chuàng)傷，會(huì)抑制自己的借貸行為，從追求利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)為積極償還債務(wù)，力求負(fù)債最小化。一旦進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律與正常時(shí)期便不再相同，貨幣當(dāng)局采用降低利率的刺激政策也不會(huì)提升企業(yè)的投資意愿。企業(yè)部門和居民部門即使出現(xiàn)收入和利潤(rùn)的短暫上升，也只會(huì)進(jìn)一步加快還本付息的速度，降低負(fù)債，而不會(huì)增加投資。

當(dāng)前中國(guó)居民部門和非金融企業(yè)部門也出現(xiàn)了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的某些跡象：盡管融資成本下降，但主動(dòng)融資的意愿都不強(qiáng)。

1.居民資產(chǎn)負(fù)債表

從流量角度看，受經(jīng)濟(jì)下行影響，部分居民可支配收入嚴(yán)重下滑，但名義債務(wù)支出是剛性的，導(dǎo)致償債比例上升。今年上半年居民人均可支配收入為18463元，同比增速降至4.7%。與此同時(shí)，債務(wù)還本付息的支出并不會(huì)下降，導(dǎo)致居民的償債率（還本付息規(guī)模/居民可支配收入）不斷上升。在債務(wù)平均18年久期的假設(shè)下，第二季度末我國(guó)居民部門償債比率為11.4%，剔除經(jīng)營(yíng)貸調(diào)整后的償債比率為8.7%。2015年以來(lái)，在發(fā)達(dá)國(guó)家居民部門償債比率普遍下行的環(huán)境下，我國(guó)居民部門償債比率有較大幅度上升。償債比例加大，居民在還本付息后的真實(shí)可支配收入也會(huì)相應(yīng)下降。

從存量角度看，部分地區(qū)房?jī)r(jià)下跌，使得居民資產(chǎn)端惡化。當(dāng)前，部分地區(qū)出現(xiàn)“斷供”和“停貸”現(xiàn)象，盡管背后原因復(fù)雜，但部分居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化是一個(gè)不可忽略的因素。

過(guò)去幾個(gè)季度居民杠桿率持續(xù)走穩(wěn)，但存款類資產(chǎn)仍在上升，居民出現(xiàn)了主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的跡象。與日本20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退不同，當(dāng)前我國(guó)居民部門尚未發(fā)生由于資產(chǎn)價(jià)格下跌而造成的資不抵債現(xiàn)象，居民主動(dòng)去杠桿主要是受到疫情及未來(lái)收入預(yù)期的影響。我們判斷，居民資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)陷入衰退。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)保持相對(duì)平穩(wěn)（并未出現(xiàn)明斯基時(shí)刻）的情況下，住房抵押貸款不會(huì)負(fù)增長(zhǎng)；政府積極推動(dòng)普惠小微貸款的增長(zhǎng)，居民的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍將較快上升；并且，疫情終會(huì)過(guò)去，消費(fèi)也會(huì)逐步恢復(fù)，短期消費(fèi)貸的增長(zhǎng)也是可期的。基于這些考量，居民杠桿率會(huì)保持平穩(wěn)甚至略有上升，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)陷入衰退。

2.非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表

盡管企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度抬升，但企業(yè)主動(dòng)加杠桿的意愿仍然有限，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)增加投資和融資的意愿更低。近幾個(gè)季度，非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出兩大特征。

一是企業(yè)杠桿率的短期抬升并不能反映企業(yè)真實(shí)的投融資需求。2020年以來(lái)我國(guó)信貸環(huán)境較為寬松，銀行貸款利率已經(jīng)處于改革開放以來(lái)的最低水平且今年仍繼續(xù)下降，但企業(yè)部門并未增加長(zhǎng)期融資的需求，非金融企業(yè)杠桿率從2020年末的162.3%下降到2021年末154.8%，下降了近8個(gè)百分點(diǎn)。今年前兩個(gè)季度雖然有所上升，但主要是由短期票據(jù)融資拉動(dòng)，并不能反映企業(yè)真實(shí)的主動(dòng)加杠桿需求。從投資增速來(lái)看，企業(yè)部門仍然處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的狀態(tài)中。

二是企業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但投資低迷。2020年以來(lái)，企業(yè)部門整體收入和利潤(rùn)增速都較高，其中工業(yè)企業(yè)2021年全年?duì)I業(yè)收入和利潤(rùn)總額分別上漲了19.4%和34.3%，2020和2021年兩年平均增速也都在10%以上。今年上半年工業(yè)企業(yè)收入和利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了9.1%和1.0%，考慮到基數(shù)效應(yīng)的影響，這一增長(zhǎng)也算可觀。但相應(yīng)的投資增速仍較為低迷。今年第二季度企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為6.1%，其中房地產(chǎn)投資同比增速為-5.4%，制造業(yè)投資同比增速為10.4%。

在全部投資中，下行最為嚴(yán)重的是民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)反而逆勢(shì)增長(zhǎng)。在全部?jī)?nèi)資企業(yè)上半年的固定資產(chǎn)投資中，國(guó)有及國(guó)有控股單位投資同比增長(zhǎng)了9.2%，而私營(yíng)企業(yè)投資同比增速僅有5.3%，其他有限責(zé)任企業(yè)投資同比增速也僅為5.0%。因此，最值得警惕的是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府專項(xiàng)債的困境與出路

今年地方債發(fā)行與去年形成鮮明對(duì)比。2021年上半年地方債僅發(fā)行了新增限額的30%左右，剩余額度主要在第三季度末到第四季度集中發(fā)行；而今年在上半年已基本用完全年額度。這一現(xiàn)象反映了我國(guó)地方政府專項(xiàng)債的固有矛盾。

一方面，地方政府專項(xiàng)債不納入預(yù)算內(nèi)赤字，財(cái)政部對(duì)債務(wù)的發(fā)行和償還機(jī)制有著較為嚴(yán)格的要求。地方政府需用專項(xiàng)債所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的自身收益及地方政府性基金作為債務(wù)償還的基礎(chǔ)，基于這些較為嚴(yán)格的要求，地方專項(xiàng)債并不納入預(yù)算內(nèi)赤字管理，也不用預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金進(jìn)行償還。但在較為嚴(yán)格的要求下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項(xiàng)目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備更是稀缺，導(dǎo)致專項(xiàng)債發(fā)行受阻。去年上半年發(fā)行速度較慢的主要原因在于財(cái)政部對(duì)專項(xiàng)債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格要求。

另一方面，專項(xiàng)債承擔(dān)著重要的宏觀調(diào)控職能，具有較高的經(jīng)濟(jì)外部性。地方專項(xiàng)債被創(chuàng)造出來(lái)的基礎(chǔ)就是替代過(guò)去普遍存在的地方政府隱性債務(wù)，通過(guò)“開前門、堵后門”的方式化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而2009年之后大量出現(xiàn)的地方政府隱性債務(wù)恰恰就是為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而進(jìn)行的逆周期宏觀調(diào)控的產(chǎn)物，地方專項(xiàng)債自誕生之日起就攜帶著宏觀調(diào)控的基因。專項(xiàng)債資金也主要是用于交通、能源、水利、地下管廊等基建投資支出，社會(huì)效益遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)收益。去年第三季度經(jīng)濟(jì)開始面臨較大沖擊后，財(cái)政當(dāng)局果斷放寬了專項(xiàng)債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)并加快發(fā)行速度，帶動(dòng)地方政府杠桿率在最近三個(gè)季度較大幅度上升。

以上兩個(gè)約束存在著天生的矛盾：專項(xiàng)債既要成為逆周期調(diào)節(jié)的工具，通過(guò)投向各地方重大項(xiàng)目來(lái)拉動(dòng)；又不能形成預(yù)算內(nèi)赤字，對(duì)項(xiàng)目收益及地方政府性基金收益有著較為嚴(yán)格的約束。從過(guò)去1年半專項(xiàng)債發(fā)行速度大幅調(diào)整的過(guò)程可以看出，如果參照較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，地方專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的適合的投資項(xiàng)目是有限的，地方政府面臨缺乏足夠項(xiàng)目的困境。而沒(méi)有專項(xiàng)債資金的支撐，基建投資也將會(huì)大幅跌落，去年全年基建投資幾乎零增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、不得不實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)候，財(cái)政當(dāng)局就只能降低專項(xiàng)債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，將穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)擺在首位。從監(jiān)管當(dāng)局來(lái)看，這就會(huì)導(dǎo)致地方專項(xiàng)債很難長(zhǎng)期堅(jiān)持一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很多時(shí)候不得不讓位于宏觀調(diào)控目標(biāo)的選擇。從專項(xiàng)債支出和使用來(lái)看，由于缺乏合適的項(xiàng)目，出現(xiàn)了大量資金閑置，這部分資金滯留在政府賬上，無(wú)法形成有效投資和實(shí)物工作量，還會(huì)不斷增加地方政府還本付息的壓力。

解決這一困境的主要手段還在于弱化專項(xiàng)債的宏觀調(diào)控職能，適當(dāng)增加預(yù)算內(nèi)赤字水平，通過(guò)國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前專項(xiàng)債規(guī)模已經(jīng)超過(guò)20萬(wàn)億元，接近于國(guó)債水平。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)性下行，地方政府性基金收入也難以維持高增長(zhǎng)，未來(lái)政府性基金收入對(duì)于專項(xiàng)債的還本付息支持力度將非常有限。從中央政府來(lái)看，當(dāng)前國(guó)債總規(guī)模相對(duì)較低，歷年預(yù)算赤字率也普遍在3%以下。通過(guò)適度提高預(yù)算赤字率來(lái)實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控，有利于緩解地方政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，避免地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積，同時(shí)通過(guò)為市場(chǎng)提供充足的主權(quán)信用債券來(lái)豐富投資渠道，也有利于降低政府部門的債務(wù)成本。

展望與建議

1.全年宏觀杠桿率增幅將呈現(xiàn)前高后穩(wěn)態(tài)勢(shì)

從近期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)來(lái)看，下半年大概率好于上半年。通過(guò)多項(xiàng)貨幣政策的共同作用，從銀行間市場(chǎng)利率、銀行超額準(zhǔn)備金率，到貸款利率都體現(xiàn)出流動(dòng)性寬松。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率維持在2.8%左右的水平，7天質(zhì)押回購(gòu)利率降至1.6%左右，低于公開市場(chǎng)操作利率，流動(dòng)性水平較為充裕。

財(cái)政政策方面，自去年第四季度開始加快地方專項(xiàng)債發(fā)行，用于支持基建投資的項(xiàng)目資金較為充足。今年基建投資也將保持較高增速?；ㄍ顿Y增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度維持在10%左右，是拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。特定?guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的1.65萬(wàn)億元利潤(rùn)，也提高了財(cái)政支出空間。增值稅留抵退稅上半年超過(guò)1.8萬(wàn)億元，政策的持續(xù)實(shí)施將進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)際退稅規(guī)模。

為應(yīng)對(duì)第二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)務(wù)院5月份推出了33條一攬子政策措施，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，推動(dòng)原定政策靠前發(fā)力。在這些因素的共同作用下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，主要指標(biāo)較快反彈，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率明顯下降，帶動(dòng)第二季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

隨著下半年經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)期全年宏觀杠桿率上升幅度在10個(gè)百分點(diǎn)左右。鑒于上半年已經(jīng)上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)，下半年的宏觀杠桿率將基本保持穩(wěn)定，全年呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們的情景假設(shè)，如果全年實(shí)際GDP能夠達(dá)到4%的增速，即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎(chǔ)上再額外新增1萬(wàn)億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實(shí)際GDP增速僅為3.5%，政府債務(wù)額外增長(zhǎng)1萬(wàn)億元也僅會(huì)在下半年推動(dòng)杠桿率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)左右；如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)5.5%的全年增速，則未來(lái)兩個(gè)季度宏觀杠桿率還會(huì)下降3個(gè)百分點(diǎn)左右。宏觀杠桿率的企穩(wěn)給政府吃了“定心丸”，為政府部門繼續(xù)發(fā)力提供了空間。

2.防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退

當(dāng)前階段，避免發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)住宏觀杠桿率的關(guān)鍵在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將經(jīng)濟(jì)增速快速提升至潛在增速水平。就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，要努力擴(kuò)大消費(fèi)與投資需求，防止“躺平”出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

就居民部門資產(chǎn)負(fù)債表而言，要穩(wěn)杠桿，尤其需要通過(guò)房地產(chǎn)的基本穩(wěn)定，以及政府在住房保障方面承擔(dān)更多責(zé)任來(lái)促進(jìn)居民部門穩(wěn)杠桿。居民部門債務(wù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)高度相關(guān)，穩(wěn)住房地產(chǎn)就基本能穩(wěn)住居民杠桿率；反過(guò)來(lái)說(shuō)，居民杠桿率的穩(wěn)定，也是房地產(chǎn)穩(wěn)定的重要條件，二者互為因果。進(jìn)一步而言，居民住房抵押貸款之所以是居民債務(wù)的“大頭”，是因?yàn)檎谧》勘Ｕ戏矫娉袚?dān)的責(zé)任還不夠。政府如果能夠在提供住房保障方面更有作為，將減緩居民在住房方面的負(fù)債壓力，從而優(yōu)化居民債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升短期消費(fèi)貸與個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸的比重，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。對(duì)于部分居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化甚至出現(xiàn)斷供、信貸的問(wèn)題，要抓緊做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，關(guān)鍵在于保市場(chǎng)主體，保就業(yè)，防止居民收入下滑。

就企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表而言，關(guān)鍵在于調(diào)動(dòng)民間投資的積極性。國(guó)企債務(wù)及融資平臺(tái)債務(wù)仍在企業(yè)部門債務(wù)中占主要部分，企業(yè)部門在“結(jié)構(gòu)性”去杠桿（降低僵尸國(guó)企和地方融資平臺(tái)債務(wù)）的同時(shí)，也要“結(jié)構(gòu)性”加杠桿（增加效益好的企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)），激發(fā)民間投資活力。

首先，要改變房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等政策預(yù)期不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，推動(dòng)各類資本良性發(fā)展、共同發(fā)展。其次，可根據(jù)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程、國(guó)家重大戰(zhàn)略等明確的重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)，選擇具備一定收益水平、條件相對(duì)成熟的項(xiàng)目，采取PPP等多種方式吸引民間資本參與。最后，通過(guò)存量改革打破壟斷以及產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制，給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)更大的發(fā)展空間。

就公共部門資產(chǎn)負(fù)債表而言，可以更加積極有為。從債務(wù)角度看，政府部門還有充足的主動(dòng)加杠桿空間，特別是中央政府應(yīng)繼續(xù)加杠桿，部分接替地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張以及支持居民保障性住房建設(shè)。從資產(chǎn)角度看，公共部門應(yīng)繼續(xù)盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大有效投資。針對(duì)負(fù)債率高的地方政府和國(guó)有企業(yè)，可以通過(guò)REITs、PPP、產(chǎn)權(quán)交易、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)、兼并重組等方式來(lái)積極盤活。公共部門資產(chǎn)負(fù)債表的積極有為，是當(dāng)前實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤的關(guān)鍵。

（張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)/國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）