與基本面、資金面對10年期國債收益率的影響不同，30年這種超長期限的收益率會(huì)額外受到情緒的影響。

1）當(dāng)基本面或資金面變化時(shí)，10年期國債收益率所受的影響應(yīng)大于30年期品種。經(jīng)驗(yàn)上，10年期與30年期國債收益率的走勢非常相關(guān)，無論二者是共升還是共降，其趨勢大多是由傳統(tǒng)的基本面或資金面決定的。當(dāng)然，從超長期利差（10Y-30Y）與經(jīng)濟(jì)名義增長之間的反向經(jīng)驗(yàn)看，10年收益率的波動(dòng)要相對更大，這與10Y國債期限更短及期限更具標(biāo)桿性有關(guān)。

2）但亢奮的情緒有時(shí)候會(huì)讓30年期國債收益率表現(xiàn)得更加激進(jìn)，甚至與10Y收益率背道而馳。若在某個(gè)階段，投資者對債市的情緒極為樂觀，這時(shí)投資者會(huì)大幅拉長久期，這導(dǎo)致10Y-30Y收益率利差明顯下降，2016年上半年便是一個(gè)典型的例子（10Y穩(wěn)定，30Y下行），而且，30Y收益率被爆炒的現(xiàn)象在最近兩年尤為猛烈，因?yàn)槲覀兛吹?，?dāng)前的收益率水平遠(yuǎn)低于2020年年末，但10Y-30Y利差水平卻與當(dāng)時(shí)相仿。

無風(fēng)不起浪，這種亢奮的情緒總是有起源的。

1）資產(chǎn)荒應(yīng)該是這種情緒出現(xiàn)的必然條件，高昂的廣義基金負(fù)債是這種情緒的物理表達(dá)。歷史上，數(shù)次超長期限利率債被爆炒的時(shí)期，都出現(xiàn)在資產(chǎn)荒的情境之下，即寬信用但經(jīng)濟(jì)收縮的狀態(tài)之下（2016年、2019年、2021年及2022年），一個(gè)進(jìn)一步的共性是，這些無處可去的資金進(jìn)一步通過廣義基金回流金融體系，因此，我們會(huì)看到：歷次30年國債被爆炒之時(shí)，至少債券型基金的規(guī)模增速不低。

2）其機(jī)理也相對簡單。一方面，資金結(jié)構(gòu)永遠(yuǎn)是先行的，廣義基金在偌大的規(guī)模和收益壓力之下，被擠向更高的利差和更長的期限之上；另一方面，收益率有了異動(dòng)，也就有了故事，經(jīng)濟(jì)長期受壓這個(gè)故事本就是經(jīng)久不衰的，在這個(gè)時(shí)刻拿出來，進(jìn)一步加強(qiáng)了30年國債的情緒價(jià)值。

歷史上，超長期期限利率債的爆炒很難自然結(jié)束，必須要靠基礎(chǔ)利率去選擇方向才能化解。

1）經(jīng)驗(yàn)上，這種看多情緒的化解有兩個(gè)結(jié)束方式。其一是銀根緊縮利率上行，這個(gè)環(huán)境本就是個(gè)壓低超長期期限利差（10Y-30Y）的過程（譬如2016年），這時(shí)基礎(chǔ)利率的上升就給予了過低的超長期限利差一定的合理性；其二是貨幣突然再次寬松，基礎(chǔ)利率轉(zhuǎn)頭向下，這時(shí)，隨著更短期限收益率的空間被打出來，擁擠且久期過長的交易通道也隨著就此化解（如2019年）。

2）資產(chǎn)荒是30年期國債的一個(gè)良好的安全邊際，拉長期限在短期來看問題不大，交易型賬戶建議隨利差波動(dòng)而低買高賣。在當(dāng)前的基本面背景下，貨幣寬松和資產(chǎn)荒應(yīng)該呈愈演愈烈之勢，這導(dǎo)致10Y-30Y的利差至少不會(huì)就當(dāng)前50bp-60bp這個(gè)波動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步上升，因此，在未來一年左右的時(shí)間內(nèi)，30年這種長期限品種的安全邊際都在，只是我們在交易時(shí)，稍稍兼顧利差在該區(qū)間的表現(xiàn)就好，譬如當(dāng)前這個(gè)利差降到了區(qū)間的中低位，在此位置，我們需要對買入30Y國債的策略稍稍謹(jǐn)慎一些。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，地緣政治沖突超預(yù)期。

（作者楊為敩系國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）