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          被爆炒的30年:亢奮情緒的背后還是流動性

          2022-08-31 02:27:43

          作者:楊為敩    責(zé)編:高雅馨

          歷史上,數(shù)次超長期限利率債被爆炒的時期,都出現(xiàn)在資產(chǎn)荒的情境之下,即寬信用但經(jīng)濟收縮的狀態(tài)之下(2016年、2019年、2021年及2022年),一個進一步的共性是,這些無處可去的資金進一步通過廣義基金回流金融體系,因此,我們會看到:歷次30年國債被爆炒之時,至少債券型基金的規(guī)模增速不低。

           

          與基本面、資金面對10年期國債收益率的影響不同,30年這種超長期限的收益率會額外受到情緒的影響。

          1)當(dāng)基本面或資金面變化時,10年期國債收益率所受的影響應(yīng)大于30年期品種。經(jīng)驗上,10年期與30年期國債收益率的走勢非常相關(guān),無論二者是共升還是共降,其趨勢大多是由傳統(tǒng)的基本面或資金面決定的。當(dāng)然,從超長期利差(10Y-30Y)與經(jīng)濟名義增長之間的反向經(jīng)驗看,10年收益率的波動要相對更大,這與10Y國債期限更短及期限更具標桿性有關(guān)。

           

          2)但亢奮的情緒有時候會讓30年期國債收益率表現(xiàn)得更加激進,甚至與10Y收益率背道而馳。若在某個階段,投資者對債市的情緒極為樂觀,這時投資者會大幅拉長久期,這導(dǎo)致10Y-30Y收益率利差明顯下降,2016年上半年便是一個典型的例子(10Y穩(wěn)定,30Y下行),而且,30Y收益率被爆炒的現(xiàn)象在最近兩年尤為猛烈,因為我們看到,當(dāng)前的收益率水平遠低于2020年年末,但10Y-30Y利差水平卻與當(dāng)時相仿。

          無風(fēng)不起浪,這種亢奮的情緒總是有起源的。

          1)資產(chǎn)荒應(yīng)該是這種情緒出現(xiàn)的必然條件,高昂的廣義基金負債是這種情緒的物理表達。歷史上,數(shù)次超長期限利率債被爆炒的時期,都出現(xiàn)在資產(chǎn)荒的情境之下,即寬信用但經(jīng)濟收縮的狀態(tài)之下(2016年、2019年、2021年及2022年),一個進一步的共性是,這些無處可去的資金進一步通過廣義基金回流金融體系,因此,我們會看到:歷次30年國債被爆炒之時,至少債券型基金的規(guī)模增速不低。

          2)其機理也相對簡單。一方面,資金結(jié)構(gòu)永遠是先行的,廣義基金在偌大的規(guī)模和收益壓力之下,被擠向更高的利差和更長的期限之上;另一方面,收益率有了異動,也就有了故事,經(jīng)濟長期受壓這個故事本就是經(jīng)久不衰的,在這個時刻拿出來,進一步加強了30年國債的情緒價值。

          歷史上,超長期期限利率債的爆炒很難自然結(jié)束,必須要靠基礎(chǔ)利率去選擇方向才能化解。

          1)經(jīng)驗上,這種看多情緒的化解有兩個結(jié)束方式。其一是銀根緊縮利率上行,這個環(huán)境本就是個壓低超長期期限利差(10Y-30Y)的過程(譬如2016年),這時基礎(chǔ)利率的上升就給予了過低的超長期限利差一定的合理性;其二是貨幣突然再次寬松,基礎(chǔ)利率轉(zhuǎn)頭向下,這時,隨著更短期限收益率的空間被打出來,擁擠且久期過長的交易通道也隨著就此化解(如2019年)。

          2)資產(chǎn)荒是30年期國債的一個良好的安全邊際,拉長期限在短期來看問題不大,交易型賬戶建議隨利差波動而低買高賣。在當(dāng)前的基本面背景下,貨幣寬松和資產(chǎn)荒應(yīng)該呈愈演愈烈之勢,這導(dǎo)致10Y-30Y的利差至少不會就當(dāng)前50bp-60bp這個波動區(qū)間進一步上升,因此,在未來一年左右的時間內(nèi),30年這種長期限品種的安全邊際都在,只是我們在交易時,稍稍兼顧利差在該區(qū)間的表現(xiàn)就好,譬如當(dāng)前這個利差降到了區(qū)間的中低位,在此位置,我們需要對買入30Y國債的策略稍稍謹慎一些。

           

          風(fēng)險提示:疫情反復(fù)超預(yù)期,地緣政治沖突超預(yù)期。

           

          (作者楊為敩系國元證券宏觀組負責(zé)人)

           

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