· 概 要·

9月5日，央行公告，自9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的8%下調(diào)至6%。這已是今年以來(lái)第二次使用外匯存款準(zhǔn)備金率工具，上一次是在4月人民幣匯率出現(xiàn)較迅速貶值的時(shí)候。如何理解本輪人民幣貶值的原因？央行操作能起多少效果？

1央行加碼穩(wěn)定匯率

與人民幣存款準(zhǔn)備金率一樣，外匯存款準(zhǔn)備金率也是用來(lái)調(diào)節(jié)貨幣派生能力的，只不過(guò)調(diào)節(jié)的是境內(nèi)外匯的流動(dòng)性。如果外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，則可以釋放商業(yè)銀行凍結(jié)的外匯額度，增加外匯存款派生能力，從而提振結(jié)匯需求，緩解人民幣貶值壓力。反之，央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，有助于緩解人民幣的升值壓力。

對(duì)應(yīng)來(lái)看近年來(lái)的幾次外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)整。去年5月和12月時(shí)，央行兩度上調(diào)外匯準(zhǔn)備金率（分別從5%到7%、從7%到9%），有利于部分減緩當(dāng)時(shí)人民幣較快上漲的趨勢(shì)。而到了今年4月，受國(guó)內(nèi)疫情多地散發(fā)的影響，經(jīng)濟(jì)基本面承壓使得人民幣匯率出現(xiàn)一輪較快的貶值，由此央行下調(diào)外匯準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至8%，以對(duì)沖人民幣貶值壓力。

8月中旬以來(lái)，人民幣又發(fā)生新一輪較快貶值，到8月29日美元兌人民幣匯率已經(jīng)突破6.9，為2020年9月以來(lái)的新高，兩周時(shí)間貶值幅度接近2.8%。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額也出現(xiàn)持續(xù)下行，7月已經(jīng)回落至9537億美元，相比3月最高時(shí)回落了接近10%。由此，央行再度動(dòng)用外匯存款準(zhǔn)備金率工具，有助于增加外匯存款派生，減緩人民幣貶值的勢(shì)頭。

2 美元強(qiáng)、出口弱：貶值或延續(xù)

準(zhǔn)備金率工具效果有多大？首先，從直接影響上來(lái)說(shuō)，截至2022年7月，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額9537億美元，降低準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)差不多釋放美元流動(dòng)性190億美元，實(shí)際的邊際影響是有限的。

不過(guò)我們回顧最近的三輪調(diào)整，在央行公告或是準(zhǔn)備金率調(diào)整前后的時(shí)間，人民幣匯率原本較快升值或貶值的趨勢(shì)確實(shí)出現(xiàn)了不同程度的減緩。我們認(rèn)為，準(zhǔn)備金率工具或有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期，有一定信號(hào)意義。本次或也會(huì)在短期減緩貶值速度。

但除了情緒層面，主導(dǎo)匯率走勢(shì)的還是基本面因素。8月中旬以來(lái)這輪較快的貶值，我們認(rèn)為最主要是美元走強(qiáng)引起的相對(duì)貶值。與美元兌人民幣走勢(shì)非常一致，美元指數(shù)從8月12日開始拐頭上行，到19日來(lái)到108上方，單周漲幅超過(guò)2.3%，而期間主要市場(chǎng)貨幣都出現(xiàn)了不同程度的貶值。另外，國(guó)內(nèi)疫情再度抬頭、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，還有MLF/逆回購(gòu)降息也都在一定程度上加速了人民幣的走弱。

而實(shí)際上，在今年以來(lái)的美元走強(qiáng)周期中，人民幣匯率的相對(duì)表現(xiàn)在全球主要貨幣中排名反而靠前。這離不開我國(guó)出口表現(xiàn)的持續(xù)偏強(qiáng)。盡管去年基數(shù)較高，截至7月，今年出口金額累計(jì)增速依然有14.6%水平。而且在今年銀行的整體結(jié)匯額中，貨物貿(mào)易結(jié)匯額的占比達(dá)到72.6%，比2020年和2021年的同期均值高出8個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，貨物出口在今年是支撐人民幣需求非常重要的因素。

雖然美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速略有回落，但不管從失業(yè)率還是消費(fèi)等因素看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較衰退仍有距離。另一方面，美國(guó)高通脹的持續(xù)性或依然較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)將通脹治理放在主要位置。在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)也已經(jīng)明顯表達(dá)了治理通脹的決心，因此鷹派的加息或?qū)⒅蚊纻噬闲?，美元指?shù)也仍將繼續(xù)上沖。

另一方面，接下來(lái)出口表現(xiàn)或承壓，美元流入趨于減少。一方面，在鷹派加息背景下，海外，尤其是美國(guó)的需求仍趨于降溫；另一方面，海外供給持續(xù)恢復(fù)，意味著我國(guó)出口份額或難再提升。隨著價(jià)格效應(yīng)趨于消退，接下來(lái)出口的下行壓力很可能持續(xù)顯現(xiàn)出來(lái)。從高頻數(shù)據(jù)看，8月不管是出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)的明顯回落，還是八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比掉入負(fù)值區(qū)間，可能都預(yù)示著8月的出口表現(xiàn)將承壓，仍需繼續(xù)跟蹤出口趨勢(shì)性走弱的拐點(diǎn)。

所以從這兩個(gè)因素看，隨著出口進(jìn)一步回落，貿(mào)易順差收窄，人民幣溢價(jià)因素將逐步消退，匯率向合理水平靠攏，而美元指數(shù)仍將保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率仍有貶值壓力。不過(guò)到明年，美國(guó)加息節(jié)奏可能放緩，國(guó)內(nèi)政策或進(jìn)一步加碼帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，預(yù)計(jì)屆時(shí)人民幣匯率壓力可能減小，或許會(huì)升值。

3 貶值會(huì)影響貨幣政策嗎？

短期來(lái)看，貨幣政策仍將保持寬松。從近年來(lái)的幾次央行調(diào)用匯率工具看，央行通常在人民幣單邊迅速貶值或單邊迅速升值時(shí)，出手調(diào)控穩(wěn)定預(yù)期，減緩單邊趨勢(shì)。因此，只要人民幣匯率貶值速度可控，或在美元兌人民幣突破前高之前，央行貨幣政策都不會(huì)受到太大影響。而且央行仍有充足的匯率管理工具箱，包括逆周期因子、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、資本流動(dòng)管理等，可以進(jìn)一步采取措施應(yīng)對(duì)。

但從中長(zhǎng)期看，我國(guó)還是面臨匯率和利率的選擇。要么放棄匯率，任由利率不斷降低，像90年代初，日本房地產(chǎn)泡沫崩潰后，很快走向零利率；要么放棄利率，來(lái)穩(wěn)定匯率，一般中小型新興經(jīng)濟(jì)體都會(huì)這么選擇，所以這些經(jīng)濟(jì)體的利率都不會(huì)太低，否則匯率壓力就比較大。我國(guó)央行當(dāng)前的態(tài)度已經(jīng)比較明確，仍要做好內(nèi)部均衡和外部均衡，內(nèi)部均衡就是利率，外部均衡就是匯率，因此在匯率壓力更大的時(shí)候，利率下行就會(huì)受到限制。

 

（作者為海通證券研究所首席宏觀分析師梁中華，分析師應(yīng)鎵嫻）