2021年5月至今，美元指數(shù)從90低位持續(xù)升至110，漲幅超20%，突破了前期高點，也證偽了新冠疫情暴發(fā)之前的主流觀點：美元開啟了長期貶值之路。疫情期間，美國的財政赤字和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張，美聯(lián)儲持有的國債份額創(chuàng)新高，是典型的“財政赤字貨幣化”，但這似乎并未侵蝕美元信用，反而強化了美元，增加了美元資產(chǎn)的需求。這不符合教科書的標(biāo)準(zhǔn)敘事，卻恰恰是“囂張的霸權(quán)”的題中之意。

雖然大多數(shù)經(jīng)濟體都有主權(quán)或超主權(quán)貨幣，但全球是一個大的“美元區(qū)”，美聯(lián)儲政策有顯著的外溢效應(yīng)，聯(lián)邦基金利率和美國國債利率是全球資產(chǎn)定價的“錨”。利差（如國債利差）則是新興市場國家需要支付的“安全溢價”。

經(jīng)驗上，自布雷頓森林體系瓦解以來，美元匯率存在15-20年的周期變化規(guī)律。疫情之前的高點出現(xiàn)在2017年初（103），按照7-10年的下行周期計算，美元下行周期應(yīng)該持續(xù)到2024-2027年。但新冠疫情（暫時地）中斷了這一規(guī)律。

因為，主導(dǎo)美元指數(shù)短期波動的是全球避險需求。每當(dāng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件，投資者都會追逐安全資產(chǎn)。雖然主導(dǎo)美元長周期變化的因素是美國的相對經(jīng)濟實力。在過去50年的3個周期中，美元周期的高點越來越低，部分就反映了其相對經(jīng)濟實力的下降，所以早至上世紀(jì)70、80年代就有關(guān)于美元霸權(quán)衰退的聲音。

但半個世紀(jì)過去了，美元的主導(dǎo)地位仍是不可置疑的，無論是在支付清算、外匯儲備還是在貿(mào)易融資等方面，美元的份額都遠(yuǎn)超排名第二的歐元。所謂安全資產(chǎn)，指的是對信息不敏感（information insensitive）的資產(chǎn)，即不存在信息不對稱問題，或者說，債務(wù)人的支付承諾完全可信，資產(chǎn)持有人不需要收集額外的關(guān)于發(fā)行人的一切信息。全球來看，美國是最重要的安全資產(chǎn)的供給者。

美元、美國國債、政府支持的機構(gòu)證券、金融機構(gòu)債務(wù)、MBS和ABS都被視為安全資產(chǎn)。美元和非美元安全資產(chǎn)形成了一個閉環(huán)，源源不斷地創(chuàng)造著對彼此的需求。積累美元儲備是新興市場國家的一種“防御性需求”。為了獲得一定的收益，或者說保持美元價值，又必須購買某種類型的安全資產(chǎn)，美債（和美國政府機構(gòu)證券）是最佳標(biāo)的，從而促成了美元回流。這樣就擴展成了“美國赤字→美元供給→美債需求”閉環(huán)。

安全資產(chǎn)能為理解全球貨幣體系變革，進(jìn)而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產(chǎn)供給者往往就是最重要的國際貨幣的發(fā)行國，這兩者是一對矛盾，是對立統(tǒng)一的。對立性的表現(xiàn)是，美國在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創(chuàng)造對自身提供的非美元安全資產(chǎn)的需求，也就是說，創(chuàng)造美元的同時也創(chuàng)造了安全資產(chǎn)的短缺。從這個角度說，美國無風(fēng)險收益率的下行是美元相對于其它非美元安全資產(chǎn)過剩的結(jié)果。

統(tǒng)一性表現(xiàn)在，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，同以美國的財政可持續(xù)性和國家信用為基礎(chǔ)，只有在美債和美元被同時創(chuàng)造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。問題在于，是否會存在某個臨界值，美債和美元是否會變成不安全的資產(chǎn)，從而遭到拋售？

所以，美國財政部對外事務(wù)的一個重要內(nèi)容就是希望債主們不要拋售美債，或者購買更多的美債，尤其是在美國國內(nèi)出現(xiàn)某種困局的時候。典型的案例是保爾森在任時，美國國內(nèi)正在挽救金融市場于崩潰的邊緣，如果海外拋售美債，那就是雪上加霜。所以他曾經(jīng)與中國溝通過這個問題，希望中國不要拋售美債。

在這個方面，中美利益是綁定的，中國持有的機構(gòu)債和MBS規(guī)模甚至超過了美國國債，如果美國政府救市不成功，后果不堪設(shè)想。所以，“囂張的霸權(quán)”的另一面是沉重的負(fù)擔(dān)。

這主要體現(xiàn)在兩個層面：

第一，貿(mào)易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國無法通過匯率機制實現(xiàn)國際收支平衡，因為其它貨幣大多釘住美元，可調(diào)整匯率以保持與美元的平價關(guān)系。

國際貨幣體系層面。布雷頓森林體系后形成的美元體系并未根除原有體系的內(nèi)在缺陷——“特里芬困境”，只是換了一種形式。

美元與黃金脫鉤解開了經(jīng)濟發(fā)展的“黃金枷鎖”，卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀(jì)70年代的石油價格上漲導(dǎo)致的“滯脹”，其次是新興與發(fā)展中國家的債務(wù)危機和貨幣危機。美國自身也未能幸免，國內(nèi)信用的膨脹加劇了金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致金融危機周期性發(fā)生。

與廉價美元相對應(yīng)的就是安全資產(chǎn)（safety asset）的短缺，這被認(rèn)為是解釋2008年金融危機，以及后危機時代無風(fēng)險利率持續(xù)下行和經(jīng)濟增長停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。當(dāng)權(quán)力與義務(wù)、收益與成本不對等時，全球秩序便進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)。

更確切地說，當(dāng)美國感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當(dāng)其感覺搭便車者（free-rider）獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時，美國便不再有激勵去維護該體系，甚至?xí)鲃悠茐钠浣⒌闹刃颉．?dāng)前及未來，全球的兩大主題是全球化的失衡與重構(gòu)。

從國際政治和經(jīng)濟的綜合視角來說，2008年之后的時代與“大蕭條”有一定的相似性。經(jīng)濟方面是長期停滯。這個概念由阿爾文•漢森（Alvin Hansen）在20世紀(jì)30年代末提出，被用來描述大蕭條時期的經(jīng)濟低迷狀況。美國前財政部長薩默斯借用其來描述2008年之后的全球經(jīng)濟狀況，并且，人口因素都是導(dǎo)致長期停滯的重要原因；全球化方面，是舊秩序的終結(jié)和逆全球化的開始，上一次全球化的轉(zhuǎn)折點是1913年，大蕭條期間陷入低谷，直到二戰(zhàn)結(jié)束后才得以建立新秩序，這一次的轉(zhuǎn)折點是2008年，目前仍處在重構(gòu)之中；國際政治格局方面，是霸權(quán)解體危機。

或者說，經(jīng)濟停滯和逆全球化，以及期間可能出現(xiàn)的各類沖突，如戰(zhàn)爭和貿(mào)易戰(zhàn)等，都是霸權(quán)解體危機的表現(xiàn)。在解釋兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條時期的世界混亂狀態(tài)時，美國著名經(jīng)濟史學(xué)家金德爾博格認(rèn)為，災(zāi)難的根源于美國和英國的經(jīng)濟與金融地位不匹配。

一方面，隨著制造業(yè)和經(jīng)濟實力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，19世紀(jì)末，美國就取代了英國成為全球最大的經(jīng)濟體和最重要的制造業(yè)大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。畢竟，直到1914年，美聯(lián)儲才成立。

雖然1925年美元就取代了英鎊而成為最重要的儲備貨幣，確立起了金融霸權(quán)，但美國對外奉行的卻是孤立主義外交政策和保護主義的貿(mào)易政策，且直到二戰(zhàn)后，美國的金融霸權(quán)才穩(wěn)固。在兩次世界大戰(zhàn)期間，英國是有意愿卻沒能力提供公共品，而美國卻是有能力沒意愿。從失衡到崩潰，再到失序和重構(gòu)，是全球體系運行的動態(tài)特征。美元和美元資產(chǎn)的背后都是由美國的國家信用背書的，既包含硬實力，也包含軟實力，從而也必然因為綜合實力的相對衰落而面臨越來越多的競爭。

雖然近半個多月世紀(jì)以來，美元在絕對和相對意義上仍是最主要的國際貨幣，但在趨勢和周期上，美元匯率與美國GDP在全球的份額高度正相關(guān)。單極的美元體系也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來，國際儲備多元化趨勢已經(jīng)非常明顯，而俄烏沖突之后該趨勢或進(jìn)一步加速。在綠色能源轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)能源出口國的貨幣隨著貿(mào)易條件的改善或趨于強勢，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿(mào)易、結(jié)算、計價貨幣也都有不同程度上的體現(xiàn)了“去美元化”的特征。

中國突圍的關(guān)鍵是：

第一，提高向全球提供安全資產(chǎn)的國家能力；

在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下，在能力許可范圍內(nèi)，彌補這個缺口。

實際上，擴大金融開放，就是在彌補這個缺口。當(dāng)前的短板是國家金融能力，也就是向世界提供安全資產(chǎn)的能力，其緊迫性不亞于科技創(chuàng)新。市場化和開放是中國建立安全資產(chǎn)供給能力的條件。自上世紀(jì)90年代以來，金融市場化就被看作是新興市場國家市場化的必由之路。但從實踐經(jīng)驗來看，金融市場化有其內(nèi)在次序，如果把握不好，就可能引發(fā)金融危機。

“對一個高度受抑制的經(jīng)濟實行市場化，猶如在雷區(qū)進(jìn)行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”隨著各項制度建設(shè)的推進(jìn)和開放舉措的推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)越來越受到海外投資者的青睞。2008年金融危機以來的人民幣國際化主要體現(xiàn)在第一個層次，這是中國“世界工廠”地位的外溢。實踐證明，僅靠貿(mào)易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。

所以，未來或應(yīng)加強人民幣在后兩者的體現(xiàn)，這分別要求中國提升其在全球價值鏈中的位置，和建設(shè)健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè)，逐漸消除金融抑制帶來的交易成本。這兩個方面，并非是獨立的，因為研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。中國經(jīng)濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳統(tǒng)的以投資驅(qū)動和出口拉動為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強制儲蓄的模式之上的。這種模式有助于中國在資本要素短缺的情況下快速實現(xiàn)工業(yè)化，但當(dāng)中也積累了大量的扭曲。

隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，以及中國經(jīng)濟發(fā)展方略從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)換，金融抑制性政策對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，GDP的進(jìn)一步提高要求供給側(cè)動能由廉價要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)槿厣a(chǎn)率的提升和創(chuàng)新驅(qū)動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。全球化總是在重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，至少從歷史經(jīng)驗看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進(jìn)。

（本文作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理；陳達(dá)飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）