拉長周期看，過去200年的經(jīng)濟發(fā)展是人類文明史上的異常現(xiàn)象。近10多年來的低利率/負利率也是如此。人類不太愿意花時間研究比自己的生命更長的歷史，這或許是歷史不斷重演的一個難以被驗證的假說。

疫情后，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之后正在沖擊前期高點。對于臃腫的政府債務(wù)杠桿和龐大的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表來說，更高的利率對應(yīng)的利息負擔和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達到沃爾克時代的水平的說辭（“沃爾克沖擊”的三層含義）。

由史觀之，名義利率似乎是丈量文明的有效尺度。每當發(fā)生戰(zhàn)爭，政府債務(wù)融資需求的膨脹會提高利率。和平時期，利率又會下行?？v觀700年利率史，名義利率就是在戰(zhàn)爭與和平的交替中緩慢下行的。這似乎代表著人類社會從野蠻到文明的進步。二戰(zhàn)結(jié)束以來，再沒有爆發(fā)全球性戰(zhàn)爭，未來核大國間爆發(fā)熱戰(zhàn)的概率也非常小，傳統(tǒng)的戰(zhàn)爭、宗教等文明的維度不再有解釋力，經(jīng)濟和貨幣金融環(huán)境條件開始發(fā)揮主導(dǎo)作用。

四個特征事實

根據(jù)8個[1]主要西方國家700年（1317至今）利率史，可總結(jié)出如下四個特征事實（Schmelzing，2020）：

事實一：利率下行是大趨勢。整體而言（圖1），1317年至19世紀初，實際利率呈現(xiàn)出階梯狀下行趨勢，第一階段平均利率為11.36%，19世紀以來，震幅擴大，周期更長；名義利率也遵循長期下行的趨勢，2008年金融危機之前，基本保持在3%以上。19世紀前半葉和20世紀70-80年代，名義利率大幅跳升，前者與美洲和澳大利亞發(fā)現(xiàn)金礦有關(guān)，后者與布雷頓森林體系的瓦解及兩次石油危機引發(fā)的經(jīng)濟滯脹有關(guān)。

圖1：全球?qū)嶋H利率走勢（1317-2018，GDP加權(quán)，7Y-MA）

數(shù)據(jù)來源：Schmelzing，2020，東方證券

分國家來看，名義與實際利率下行的趨勢依然成立，但不同國家差異顯著（圖2）。無論是古希臘或古羅馬，還是中世紀和文藝復(fù)興時期的歐洲，抑或是1900年前后的歐美，利率下行基本上是一個普遍規(guī)律（霍默和西勒，2017）。實際利率趨于零似乎是歷史的慣性。簡單線性外推，到本世紀中葉，實際負利率將成為常態(tài)。

圖2：主要歐洲國家名義與實際利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Schmelzing，2020，東方證券

事實二：全球?qū)嶋H利率的波動性（標準差）也呈現(xiàn)下降趨勢，目前已經(jīng)降至700年來的最低點。戰(zhàn)爭和經(jīng)濟周期仍然是引發(fā)高波動的兩大主要因素，兩次世界大戰(zhàn)期間的波動性甚至超過了15世紀。

事實三：20世紀以來，尤其是二戰(zhàn)結(jié)束以來，不同國家實際利率的聯(lián)動性（相關(guān)系數(shù)）增強，相關(guān)系數(shù)顯著提升（圖3）。這表明各國金融、經(jīng)濟相互依賴程度提高，反映的是全球化帶來的“一價定律”的力量。除2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和911期間，美國與英國、德國、意大利實際利率的相關(guān)系數(shù)基本在0.8上下窄幅波動，2008年金融危機之后，美國與德國的相關(guān)系數(shù)下降，但與英國和意大利的相關(guān)系數(shù)超過了0.9。

圖3：實際利率的相關(guān)系數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Schmelzing，2020，東方證券

事實四：實際利率出現(xiàn)負值并不罕見，但名義負利率是2012年以來的新現(xiàn)象。過去700年來，在8個樣本國家中，實際利率為負的國家的GDP占比不斷上升，從14世紀初的約15%提升到2008年金融危機后的約30%。17世紀以前，實際負利率的主要貢獻者是意大利，其次是荷蘭和德國，英國、法國和西班牙的實際利率較少出現(xiàn)負值。17世紀以后，各國的實際利率均間斷性地出現(xiàn)負值，而且頻率均有所提高。比較顯著的是20世紀以來，尤其是兩次世界大戰(zhàn)期間。一戰(zhàn)和二戰(zhàn)期間的峰值分別為66%和85%，石油危機期間的峰值為40%。

理解利率史的四個維度

龐巴維克稱，利率是一個國家文化水平的反映。一個民族的智力和道德力量越強大，其自由市場利率水平越低。筆者認為，不如說：利率是文明水平的反映。文明是一個比文化更廣的概念，它是“放大了的文化，”（亨廷頓，《文明的沖突與世界秩序的重建》），是“世界觀、習(xí)俗、結(jié)構(gòu)和文化（物質(zhì)文化和高層文化）的特殊結(jié)合”（沃勒斯坦）。由史觀之，顯著影響利率水平的是文明的四個維度：戰(zhàn)爭、宗教、政治和商業(yè)（經(jīng)濟）。從中世紀到后工業(yè)化時代，是一個從戰(zhàn)爭到和平、宗教文明從壟斷到包容、政治從專制到憲政和商業(yè)從農(nóng)業(yè)到工業(yè)的演化過程。

不同時期，利率水平的高低，以及導(dǎo)致利率波動的力量是不同的。從中世紀到二戰(zhàn)結(jié)束前的較長時期內(nèi)，頻繁的戰(zhàn)爭和商品貨幣制度下的蕭條是利率波動的兩個主要因素（Schmelzing，2020）。戰(zhàn)爭時期，融資需求增加，名義利率上升。反之，和平時期，利率則會下降。在同一個時期內(nèi)（朝代更替），名義利率往往呈現(xiàn)出先降后升的“U型”特征。在金屬貨幣制度下，貨幣供給缺乏彈性，所以實際利率往往隨名義利率同步變化。當然，金礦的發(fā)現(xiàn)，或政府降低鑄幣含金（銀）量的行為也會導(dǎo)致物價暴漲和實際利率下降。所以，百年戰(zhàn)爭、黑死病和“黃金大饑荒”（The Great Bullion Famine）等都是15世紀實際利率高企的主要解釋。

圖4：戰(zhàn)爭與名義利率波動

數(shù)據(jù)來源：Schmelzing，2020，東方證券

宗教文明，及其定義的“道德”也影響著利率水平。借貸行為早在史前的物物交換時代就存在了，但至少從古希臘至中世紀的較長時期內(nèi)，收取利息都被視為一種邪惡、無恥和不道德的行為，尤其是高利貸。所以，《漢謨拉比法典》和《十二銅表法》等古法典都有關(guān)于利息上限的規(guī)定。利息（interest）一詞的拉丁語為interisse，意指損失，而非收益。這一概念源自羅馬法典，它認為，利息是放貸人發(fā)放貸款后的受損地位與他沒有放貸時的地位的差別。起初，如果利息被認為是放貸者的收益，就是不合法的，但如果是對貸款人的損失或費用的補償，那就合法了。1220年左右，這種釋義被標準化（霍默和西勒，2017，p.59）。某種意義上講，利息對應(yīng)的是現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)語境中的機會成本。

16世紀，受宗教改革的影響，借貸和收取利息的行為首先被基督教接納。至18世紀，天主教會也逐漸認可了信貸的合法性。1822-1836年間，經(jīng)宗教法庭裁定，法律認可的利息可以為任何人收取。遲至1950年，羅馬天主教教皇庇護十二世（Pius Ⅶ）才宣布銀行家們收取利息的行為是“在誠實地謀生”，從而認可了金融體系。但是，幾乎在任何時候，高利貸都是非法的，即使是合法的利息，也都有比較明確的上限約束。一般認為，年利率5%-10%是比較合理的。有意思的是，上限約束大多數(shù)情況下只適用于非公共債務(wù)，因此，政府也就可以輕而易舉地以略高于上限的利率借款。這一點對于戰(zhàn)時政府來說尤其重要。文藝復(fù)興末期開始，利率顯著下降，比如在15世紀的意大利，商業(yè)貸款利率低至5%，17世紀末期荷蘭的商業(yè)貸款利率甚至下降到了2%。

當然，在不同時期和不同國家（或城邦），依據(jù)借款人信用、期限、是否可贖回或有無抵押品的差別，利息差異很明顯。這種差異更多時候并非市場力量所致，而是取決于人們的流行觀念和國家預(yù)算需求的合力。超過法律上限的利率也并非罕見，一般情況下，因為信用和抵押品的差異，對國家（或君主）的貸款利息反而要高于商業(yè)貸款。這與當今正好相反，國債利率被認為是無風(fēng)險收益率。

第三個維度是政治文明。馬西在《論決定自然利息率的原因》這本小冊子中，首先從經(jīng)濟學(xué)的范疇（借貸和商品交易）闡明，決定自然利息率的是利潤率，而后將邏輯向前推演，認為更基礎(chǔ)的本源是政治。政治秩序把不同地方的人區(qū)別開來，“一些人只是為了眼前的需要而勞動，但是，在人們對未來給予關(guān)注的地方，勞動則是出于今后能享受他們目前勤勞的果實的期望，但并不是所有地方的人都能抱有這種期望。這也就是為什么某一國家的人很勤勞，另一國家的人很懶惰，而第三個國家的人則既不非常勤勞，也不非常懶惰的原因。

”馬西下此結(jié)論，是因為他發(fā)現(xiàn)，在同一個時期，“在政治上享有自由、人們的私人權(quán)利也得到最好保護的大不列顛和荷蘭，利息率較低，商人在這兩個國家人口總數(shù)中的占比，大于法國、葡萄牙、德國和西班牙，或歐洲的任何其他國家，在這些國家，政治是專橫的，私人財產(chǎn)也不那么安全。”馬西總結(jié)到：自然利息率決定于工商企業(yè)的利潤（正相關(guān)）；商業(yè)利潤決定于商人數(shù)目同商業(yè)規(guī)模之比；商人數(shù)目決定于（從商）的必要性和對商業(yè)的鼓勵程度，這決定于政治秩序?qū)λ饺藱?quán)利的保護和社會安全等。這也是理解資本為什么從稀缺國流向豐裕國的原因，這是違背經(jīng)濟學(xué)原理的，但符合政治邏輯。資本逐利的同時，還規(guī)避風(fēng)險。

戰(zhàn)爭和宗教這兩個維度對前現(xiàn)代社會至二戰(zhàn)結(jié)束之前較長歷史時期內(nèi)的利率走勢有較強的解釋力，但它們對于分析戰(zhàn)后利率的走勢不甚明顯，反而是經(jīng)濟層面，從第一次工業(yè)革命開始就成為塑造現(xiàn)代社會的重要力量。所以，我們將更多的從經(jīng)濟層面——實體經(jīng)濟層面的供給與需求，金融市場上的投資者偏好、債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，全球資本流動等，以及貨幣與政策的逆周期調(diào)節(jié)（和協(xié)同）等——對其進行解釋。

霍默和西勒在皇皇巨著《利率史》中開宗明義地說：“任何一個工業(yè)化國家的自由市場長期利率，只要收取得當，都能提供那個國家經(jīng)濟和政治健康狀態(tài)的一種動態(tài)圖。”如果說二戰(zhàn)以前利率的下行反映的是商品貨幣制度下人類社會從野蠻到文明、從戰(zhàn)爭到和平的演進，那么，1980年代以來的利率波動則反映的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財富分配和科學(xué)技術(shù)等因素的合力。名義負利率體現(xiàn)的不是文明的進步，而是經(jīng)濟的一種亞健康狀態(tài)，即人口結(jié)構(gòu)的老齡化、財富分配的失衡、技術(shù)進步的僵局、債務(wù)型增長的不可持續(xù)和貨幣政策空間的收縮，當然，它還反映了投資者風(fēng)險偏好和期限溢價等方面的變化。世界是否會全面進入負利率時代，關(guān)鍵在于推動利率下行的力量是否會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

[1]8個國家分別是意大利、英國、荷蘭、西班牙、德國、法國、美國和日本，其中，美國和日本的時間序列相對較短。這8個國家占世界GDP的份額平均為80%，過去600年中從未低于52%，所以具有一定的代表性。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家）