拉長(zhǎng)周期看，過(guò)去200年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是人類(lèi)文明史上的異?，F(xiàn)象。近10多年來(lái)的低利率/負(fù)利率也是如此。人類(lèi)不太愿意花時(shí)間研究比自己的生命更長(zhǎng)的歷史，這或許是歷史不斷重演的一個(gè)難以被驗(yàn)證的假說(shuō)。

疫情后，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之后正在沖擊前期高點(diǎn)。對(duì)于臃腫的政府債務(wù)杠桿和龐大的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說(shuō)，更高的利率對(duì)應(yīng)的利息負(fù)擔(dān)和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達(dá)到沃爾克時(shí)代的水平的說(shuō)辭（“沃爾克沖擊”的三層含義）。

由史觀之，名義利率似乎是丈量文明的有效尺度。每當(dāng)發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，政府債務(wù)融資需求的膨脹會(huì)提高利率。和平時(shí)期，利率又會(huì)下行?？v觀700年利率史，名義利率就是在戰(zhàn)爭(zhēng)與和平的交替中緩慢下行的。這似乎代表著人類(lèi)社會(huì)從野蠻到文明的進(jìn)步。二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，再?zèng)]有爆發(fā)全球性戰(zhàn)爭(zhēng)，未來(lái)核大國(guó)間爆發(fā)熱戰(zhàn)的概率也非常小，傳統(tǒng)的戰(zhàn)爭(zhēng)、宗教等文明的維度不再有解釋力，經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境條件開(kāi)始發(fā)揮主導(dǎo)作用。

四個(gè)特征事實(shí)

根據(jù)8個(gè)[1]主要西方國(guó)家700年（1317至今）利率史，可總結(jié)出如下四個(gè)特征事實(shí)（Schmelzing，2020）：

事實(shí)一：利率下行是大趨勢(shì)。整體而言（圖1），1317年至19世紀(jì)初，實(shí)際利率呈現(xiàn)出階梯狀下行趨勢(shì)，第一階段平均利率為11.36%，19世紀(jì)以來(lái)，震幅擴(kuò)大，周期更長(zhǎng)；名義利率也遵循長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，2008年金融危機(jī)之前，基本保持在3%以上。19世紀(jì)前半葉和20世紀(jì)70-80年代，名義利率大幅跳升，前者與美洲和澳大利亞發(fā)現(xiàn)金礦有關(guān)，后者與布雷頓森林體系的瓦解及兩次石油危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)滯脹有關(guān)。

圖1：全球?qū)嶋H利率走勢(shì)（1317-2018，GDP加權(quán)，7Y-MA）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Schmelzing，2020，東方證券

分國(guó)家來(lái)看，名義與實(shí)際利率下行的趨勢(shì)依然成立，但不同國(guó)家差異顯著（圖2）。無(wú)論是古希臘或古羅馬，還是中世紀(jì)和文藝復(fù)興時(shí)期的歐洲，抑或是1900年前后的歐美，利率下行基本上是一個(gè)普遍規(guī)律（霍默和西勒，2017）。實(shí)際利率趨于零似乎是歷史的慣性。簡(jiǎn)單線(xiàn)性外推，到本世紀(jì)中葉，實(shí)際負(fù)利率將成為常態(tài)。

圖2：主要?dú)W洲國(guó)家名義與實(shí)際利率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Schmelzing，2020，東方證券

事實(shí)二：全球?qū)嶋H利率的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前已經(jīng)降至700年來(lái)的最低點(diǎn)。戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)周期仍然是引發(fā)高波動(dòng)的兩大主要因素，兩次世界大戰(zhàn)期間的波動(dòng)性甚至超過(guò)了15世紀(jì)。

事實(shí)三：20世紀(jì)以來(lái)，尤其是二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，不同國(guó)家實(shí)際利率的聯(lián)動(dòng)性（相關(guān)系數(shù)）增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)顯著提升（圖3）。這表明各國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)相互依賴(lài)程度提高，反映的是全球化帶來(lái)的“一價(jià)定律”的力量。除2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和911期間，美國(guó)與英國(guó)、德國(guó)、意大利實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)基本在0.8上下窄幅波動(dòng)，2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)與德國(guó)的相關(guān)系數(shù)下降，但與英國(guó)和意大利的相關(guān)系數(shù)超過(guò)了0.9。

圖3：實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Schmelzing，2020，東方證券

事實(shí)四：實(shí)際利率出現(xiàn)負(fù)值并不罕見(jiàn)，但名義負(fù)利率是2012年以來(lái)的新現(xiàn)象。過(guò)去700年來(lái)，在8個(gè)樣本國(guó)家中，實(shí)際利率為負(fù)的國(guó)家的GDP占比不斷上升，從14世紀(jì)初的約15%提升到2008年金融危機(jī)后的約30%。17世紀(jì)以前，實(shí)際負(fù)利率的主要貢獻(xiàn)者是意大利，其次是荷蘭和德國(guó)，英國(guó)、法國(guó)和西班牙的實(shí)際利率較少出現(xiàn)負(fù)值。17世紀(jì)以后，各國(guó)的實(shí)際利率均間斷性地出現(xiàn)負(fù)值，而且頻率均有所提高。比較顯著的是20世紀(jì)以來(lái)，尤其是兩次世界大戰(zhàn)期間。一戰(zhàn)和二戰(zhàn)期間的峰值分別為66%和85%，石油危機(jī)期間的峰值為40%。

理解利率史的四個(gè)維度

龐巴維克稱(chēng)，利率是一個(gè)國(guó)家文化水平的反映。一個(gè)民族的智力和道德力量越強(qiáng)大，其自由市場(chǎng)利率水平越低。筆者認(rèn)為，不如說(shuō)：利率是文明水平的反映。文明是一個(gè)比文化更廣的概念，它是“放大了的文化，”（亨廷頓，《文明的沖突與世界秩序的重建》），是“世界觀、習(xí)俗、結(jié)構(gòu)和文化（物質(zhì)文化和高層文化）的特殊結(jié)合”（沃勒斯坦）。由史觀之，顯著影響利率水平的是文明的四個(gè)維度：戰(zhàn)爭(zhēng)、宗教、政治和商業(yè)（經(jīng)濟(jì)）。從中世紀(jì)到后工業(yè)化時(shí)代，是一個(gè)從戰(zhàn)爭(zhēng)到和平、宗教文明從壟斷到包容、政治從專(zhuān)制到憲政和商業(yè)從農(nóng)業(yè)到工業(yè)的演化過(guò)程。

不同時(shí)期，利率水平的高低，以及導(dǎo)致利率波動(dòng)的力量是不同的。從中世紀(jì)到二戰(zhàn)結(jié)束前的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，頻繁的戰(zhàn)爭(zhēng)和商品貨幣制度下的蕭條是利率波動(dòng)的兩個(gè)主要因素（Schmelzing，2020）。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，融資需求增加，名義利率上升。反之，和平時(shí)期，利率則會(huì)下降。在同一個(gè)時(shí)期內(nèi)（朝代更替），名義利率往往呈現(xiàn)出先降后升的“U型”特征。在金屬貨幣制度下，貨幣供給缺乏彈性，所以實(shí)際利率往往隨名義利率同步變化。當(dāng)然，金礦的發(fā)現(xiàn)，或政府降低鑄幣含金（銀）量的行為也會(huì)導(dǎo)致物價(jià)暴漲和實(shí)際利率下降。所以，百年戰(zhàn)爭(zhēng)、黑死病和“黃金大饑荒”（The Great Bullion Famine）等都是15世紀(jì)實(shí)際利率高企的主要解釋。

圖4：戰(zhàn)爭(zhēng)與名義利率波動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Schmelzing，2020，東方證券

宗教文明，及其定義的“道德”也影響著利率水平。借貸行為早在史前的物物交換時(shí)代就存在了，但至少?gòu)墓畔ＥD至中世紀(jì)的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，收取利息都被視為一種邪惡、無(wú)恥和不道德的行為，尤其是高利貸。所以，《漢謨拉比法典》和《十二銅表法》等古法典都有關(guān)于利息上限的規(guī)定。利息（interest）一詞的拉丁語(yǔ)為interisse，意指損失，而非收益。這一概念源自羅馬法典，它認(rèn)為，利息是放貸人發(fā)放貸款后的受損地位與他沒(méi)有放貸時(shí)的地位的差別。起初，如果利息被認(rèn)為是放貸者的收益，就是不合法的，但如果是對(duì)貸款人的損失或費(fèi)用的補(bǔ)償，那就合法了。1220年左右，這種釋義被標(biāo)準(zhǔn)化（霍默和西勒，2017，p.59）。某種意義上講，利息對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)境中的機(jī)會(huì)成本。

16世紀(jì)，受宗教改革的影響，借貸和收取利息的行為首先被基督教接納。至18世紀(jì)，天主教會(huì)也逐漸認(rèn)可了信貸的合法性。1822-1836年間，經(jīng)宗教法庭裁定，法律認(rèn)可的利息可以為任何人收取。遲至1950年，羅馬天主教教皇庇護(hù)十二世（Pius Ⅶ）才宣布銀行家們收取利息的行為是“在誠(chéng)實(shí)地謀生”，從而認(rèn)可了金融體系。但是，幾乎在任何時(shí)候，高利貸都是非法的，即使是合法的利息，也都有比較明確的上限約束。一般認(rèn)為，年利率5%-10%是比較合理的。有意思的是，上限約束大多數(shù)情況下只適用于非公共債務(wù)，因此，政府也就可以輕而易舉地以略高于上限的利率借款。這一點(diǎn)對(duì)于戰(zhàn)時(shí)政府來(lái)說(shuō)尤其重要。文藝復(fù)興末期開(kāi)始，利率顯著下降，比如在15世紀(jì)的意大利，商業(yè)貸款利率低至5%，17世紀(jì)末期荷蘭的商業(yè)貸款利率甚至下降到了2%。

當(dāng)然，在不同時(shí)期和不同國(guó)家（或城邦），依據(jù)借款人信用、期限、是否可贖回或有無(wú)抵押品的差別，利息差異很明顯。這種差異更多時(shí)候并非市場(chǎng)力量所致，而是取決于人們的流行觀念和國(guó)家預(yù)算需求的合力。超過(guò)法律上限的利率也并非罕見(jiàn)，一般情況下，因?yàn)樾庞煤偷盅浩返牟町?，?duì)國(guó)家（或君主）的貸款利息反而要高于商業(yè)貸款。這與當(dāng)今正好相反，國(guó)債利率被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

第三個(gè)維度是政治文明。馬西在《論決定自然利息率的原因》這本小冊(cè)子中，首先從經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇（借貸和商品交易）闡明，決定自然利息率的是利潤(rùn)率，而后將邏輯向前推演，認(rèn)為更基礎(chǔ)的本源是政治。政治秩序把不同地方的人區(qū)別開(kāi)來(lái)，“一些人只是為了眼前的需要而勞動(dòng)，但是，在人們對(duì)未來(lái)給予關(guān)注的地方，勞動(dòng)則是出于今后能享受他們目前勤勞的果實(shí)的期望，但并不是所有地方的人都能抱有這種期望。這也就是為什么某一國(guó)家的人很勤勞，另一國(guó)家的人很懶惰，而第三個(gè)國(guó)家的人則既不非常勤勞，也不非常懶惰的原因。

”馬西下此結(jié)論，是因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，在同一個(gè)時(shí)期，“在政治上享有自由、人們的私人權(quán)利也得到最好保護(hù)的大不列顛和荷蘭，利息率較低，商人在這兩個(gè)國(guó)家人口總數(shù)中的占比，大于法國(guó)、葡萄牙、德國(guó)和西班牙，或歐洲的任何其他國(guó)家，在這些國(guó)家，政治是專(zhuān)橫的，私人財(cái)產(chǎn)也不那么安全。”馬西總結(jié)到：自然利息率決定于工商企業(yè)的利潤(rùn)（正相關(guān)）；商業(yè)利潤(rùn)決定于商人數(shù)目同商業(yè)規(guī)模之比；商人數(shù)目決定于（從商）的必要性和對(duì)商業(yè)的鼓勵(lì)程度，這決定于政治秩序?qū)λ饺藱?quán)利的保護(hù)和社會(huì)安全等。這也是理解資本為什么從稀缺國(guó)流向豐裕國(guó)的原因，這是違背經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的，但符合政治邏輯。資本逐利的同時(shí)，還規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

戰(zhàn)爭(zhēng)和宗教這兩個(gè)維度對(duì)前現(xiàn)代社會(huì)至二戰(zhàn)結(jié)束之前較長(zhǎng)歷史時(shí)期內(nèi)的利率走勢(shì)有較強(qiáng)的解釋力，但它們對(duì)于分析戰(zhàn)后利率的走勢(shì)不甚明顯，反而是經(jīng)濟(jì)層面，從第一次工業(yè)革命開(kāi)始就成為塑造現(xiàn)代社會(huì)的重要力量。所以，我們將更多的從經(jīng)濟(jì)層面——實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的供給與需求，金融市場(chǎng)上的投資者偏好、債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，全球資本流動(dòng)等，以及貨幣與政策的逆周期調(diào)節(jié)（和協(xié)同）等——對(duì)其進(jìn)行解釋。

霍默和西勒在皇皇巨著《利率史》中開(kāi)宗明義地說(shuō)：“任何一個(gè)工業(yè)化國(guó)家的自由市場(chǎng)長(zhǎng)期利率，只要收取得當(dāng)，都能提供那個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和政治健康狀態(tài)的一種動(dòng)態(tài)圖。”如果說(shuō)二戰(zhàn)以前利率的下行反映的是商品貨幣制度下人類(lèi)社會(huì)從野蠻到文明、從戰(zhàn)爭(zhēng)到和平的演進(jìn)，那么，1980年代以來(lái)的利率波動(dòng)則反映的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財(cái)富分配和科學(xué)技術(shù)等因素的合力。名義負(fù)利率體現(xiàn)的不是文明的進(jìn)步，而是經(jīng)濟(jì)的一種亞健康狀態(tài)，即人口結(jié)構(gòu)的老齡化、財(cái)富分配的失衡、技術(shù)進(jìn)步的僵局、債務(wù)型增長(zhǎng)的不可持續(xù)和貨幣政策空間的收縮，當(dāng)然，它還反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限溢價(jià)等方面的變化。世界是否會(huì)全面進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，關(guān)鍵在于推動(dòng)利率下行的力量是否會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

[1]8個(gè)國(guó)家分別是意大利、英國(guó)、荷蘭、西班牙、德國(guó)、法國(guó)、美國(guó)和日本，其中，美國(guó)和日本的時(shí)間序列相對(duì)較短。這8個(gè)國(guó)家占世界GDP的份額平均為80%，過(guò)去600年中從未低于52%，所以具有一定的代表性。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）