展望未來6到12個月，中國經(jīng)濟(jì)增長有望經(jīng)歷一輪反彈。8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也初步顯示這個態(tài)勢，基建和制造業(yè)投資顯著改善，對沖了房地產(chǎn)的下行壓力，帶動總體投資回暖，工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)也不錯。未來經(jīng)濟(jì)增長反彈的高度與持續(xù)性取決于政策發(fā)力的形式與傳導(dǎo)渠道，這和經(jīng)濟(jì)運行的特征有關(guān)。那么，這一次經(jīng)濟(jì)波動與以往的周期波動究竟有什么不同？對政策有什么含義？

與傳統(tǒng)周期復(fù)蘇相比，這次是疫情影響下的“非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。第一個“非典型”體現(xiàn)為傳統(tǒng)宏觀政策的效率降低，促進(jìn)復(fù)蘇需要更大的政策力度。疫情的影響使得宏觀政策可能有非同尋常的寬松，對資本市場相對友好。第二個“非典型”體現(xiàn)為波動非同尋常的大，不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上，也體現(xiàn)在金融市場上，全球面臨類似的問題，根本原因還是疫情等非經(jīng)濟(jì)因素的影響。

非典型沖擊：疫情、俄烏沖突與高溫干旱

從源頭看，形成非典型復(fù)蘇的根本原因，是因為經(jīng)濟(jì)受到的沖擊是一個非典型的沖擊，先是疫情，后來是俄烏沖突，接著是高溫干旱。這三個沖擊和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動的驅(qū)動力量不一樣，最大的差別在于這三個沖擊都是供給沖擊。疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是能源供給受限；高溫干旱拖累農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)。這些供給沖擊造成經(jīng)濟(jì)中的一部分生產(chǎn)受到影響，給GDP帶來直接的負(fù)面拖累，導(dǎo)致收入下降。

供給沖擊帶來的收入下降，通過部門之間的聯(lián)系放大，帶來更大的需求下行壓力。比如說餐飲行業(yè)因為疫情收入下降，導(dǎo)致從業(yè)人員對其他消費品的需求下降，沖擊從供給蔓延到需求，加大GDP下滑的幅度。另一個放大器是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的聯(lián)系，比如芯片受到影響，就可能影響到汽車，這是產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系對供給沖擊的放大效應(yīng)。還有一個是信心，隨著疫情的持續(xù)，很多小微企業(yè)、中小企業(yè)面臨較大的不確定性，對信心造成了一定影響，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體不敢投資，進(jìn)一步放大從供給到需求的下行壓力。

供給沖擊的經(jīng)濟(jì)、政策和市場含義

對經(jīng)濟(jì)和市場而言，供給側(cè)的非典型沖擊是什么含義？首要的影響是帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力。談到供給沖擊，大家自然想到滯脹，但最根本的還是“滯”，是經(jīng)濟(jì)下行壓力。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。這一點對于我們認(rèn)知全球經(jīng)濟(jì)的走勢很重要，比如說判斷美國經(jīng)濟(jì)會不會衰退？中國政策寬松要多大的力度？最重要的考慮因素，就是看供給沖擊帶來的到底是“滯”還是“脹”。如前所述，根本上來講還是“滯”。美國前期為了應(yīng)對“滯”，刺激需求的政策走過了，現(xiàn)在應(yīng)對“脹”難免經(jīng)濟(jì)衰退。中國的情形不同，需求下行壓力超過了源頭的供給沖擊，“滯”的壓力大，當(dāng)前形勢下提振中國增長動能需要寬松的政策環(huán)境。

其次是供給彈性下降。從經(jīng)濟(jì)含義來看，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用、調(diào)節(jié)供求，主要靠價格引導(dǎo)。供給下降、價格上升，會引導(dǎo)企業(yè)增加生產(chǎn)，供給上升。在非典型的沖擊之下，物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會超出市場機(jī)制的調(diào)節(jié)能力，即使價格上升，供給增加的速度比通常的經(jīng)濟(jì)周期波動要慢。供給彈性下降意味著，同樣幅度的價格上升帶來供給增加的幅度下降，含義是波動增加，既有量的波動增加，例如GDP波動增加，也有價格波動增加。由于量沒法及時響應(yīng)價格信號，價格短期單邊運行的動能很強(qiáng)，中期波幅加大。近期能源價格的波動，尤其是歐洲能源天然氣價格的波動，是典型體現(xiàn)。

就政策含義來講，非經(jīng)濟(jì)因素的重要性上升，也就是經(jīng)濟(jì)運行不僅取決于財政、貨幣等傳統(tǒng)宏觀政策，也取決于前述那些傳統(tǒng)宏觀政策難以掌握的供給沖擊因素。另外，非經(jīng)濟(jì)因素或者說供給沖擊不僅影響總量，更根本的是影響結(jié)構(gòu)，不是所有的行業(yè)、地區(qū)、人群都受到同樣的沖擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時間的延長，這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應(yīng)。

由此衍生的含義，是在傳統(tǒng)的宏觀政策工具中，財政的效率比貨幣、信貸高。這一方面是因為貨幣、信貸政策在相當(dāng)程度上依賴價格變動（比如利率下降）的作用，而財政行為可以直接帶來數(shù)量的變化（比如基建投資）。另一方面，貨幣、信貸更多是總量政策，而財政政策的結(jié)構(gòu)性功能更強(qiáng)，比如說能夠更有效地幫助弱勢群體、一些受疫情沖擊比較大的人群和行業(yè)。這也是我們在思考如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力時需要考慮的一點，結(jié)構(gòu)性的政策非常重要。我認(rèn)為政策大方向是延續(xù)防控政策持續(xù)優(yōu)化的態(tài)勢，進(jìn)一步增強(qiáng)財政的作用，而且更重視直達(dá)消費，以應(yīng)對非典型沖擊的結(jié)構(gòu)性影響。

就市場含義來講，供給沖擊帶來滯脹，帶來股債雙殺，但主要矛盾是“滯”，就是經(jīng)濟(jì)停滯，所以對股的影響更大。不過，股債雙殺不是說任何時間點股市和債市同時不好。在不同的時間點、不同的國家，具體體現(xiàn)并不一樣。比如就中國的當(dāng)前情形，經(jīng)過前期下跌之后，宏觀政策的寬松環(huán)境對資本市場是相對友好的。我們還需要關(guān)注，供給彈性下降造成的波動增加，不僅體現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)和價格方面，也體現(xiàn)為金融市場的波動增加。人們很容易從過度的悲觀走向過度的樂觀，然后又從過度的樂觀走向過度的悲觀。

應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力的政策選項

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自于兩個方面，一個是疫情與俄烏沖突等非經(jīng)濟(jì)因素沖擊，另一個是房地產(chǎn)。我的觀點是，房地產(chǎn)是一個重要的影響，但不是主要問題，房地產(chǎn)投資雖然下滑了，但沒有像典型的金融周期下半場那樣，通過債務(wù)問題外溢到整個經(jīng)濟(jì)。更重要的是，雖然房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)有所拖累，但財政也在發(fā)力支撐總需求。

我們把預(yù)算內(nèi)財政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財政，按照現(xiàn)在的政策力度，今年會有3個百分點的擴(kuò)張。按照以往的經(jīng)驗，財政乘數(shù)在1左右（1是保守的估計，因為基建是中國財政擴(kuò)張的重要載體，而基建的乘數(shù)應(yīng)該是顯著超過1的），3個百分點的廣義財政擴(kuò)張，有望帶來3%的GDP增長，所以今年的財政力度還是比較大的。

但目前來看，傳統(tǒng)財政工具拉動需求的乘數(shù)效應(yīng)下降了，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用有限，這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現(xiàn)得非常明顯。以今年二季度為例，僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起，對GDP的拉動就有0.5個百分點，而整個GDP的增長只有0.4個百分點。為什么財政對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)這么低？這就回到前面說的非典型沖擊，會通過供給到需求、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)系、信心三個放大機(jī)制，共同導(dǎo)致乘數(shù)效應(yīng)降低?？偨Y(jié)來說，從目前的形勢看，房地產(chǎn)雖然是拖累，但不是主要問題，因為財政對沖的力度其實是比較大的，主要矛盾在于拉動效應(yīng)低。

在這種情況下，有三個選項可以應(yīng)對目前經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

第一個選項是繼續(xù)推動防控措施優(yōu)化。

第二個選項是財政直達(dá)消費，比如給受影響的人群、低收入人群直接發(fā)放補(bǔ)助。優(yōu)勢是：（1）繞過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的阻礙；（2）消費受預(yù)期的影響相對較小，因為消費有一部分是必需的，它是受消費能力而不是預(yù)期的影響；（3）促進(jìn)不受疫情帶來的物理限制影響的消費增加，有助于讓市場來發(fā)現(xiàn)有效需求。這個政策拉動需求，但不改善供給，力度過大容易導(dǎo)致通脹上升。鑒于它拉動消費需求的效率比較高，對當(dāng)前時間點來講是有效的工具，是次優(yōu)選項。

第三個選項是傳統(tǒng)的財政、貨幣政策，比如通過降息來促進(jìn)信貸需求，財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。如前所述，非典型沖擊抑制了這些政策拉動需求的效率，要達(dá)到與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動中同樣的穩(wěn)增長效果，所要求的政策力度比較大、持續(xù)時間比較長，中長期來講負(fù)面效果可能比較大。

市場展望：政策放松支持下的修復(fù)

美國方面，在政策緊縮之下，形成了股債雙殺的局面，今年體現(xiàn)得非常明顯。最關(guān)鍵的問題是這個過程有沒有結(jié)束？我的觀點，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸難以避免。一個基本的判斷邏輯是，疫情等非典型沖擊是供給沖擊，供給沖擊最終會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。我們已經(jīng)看到了美國衰退的一些跡象，例如GDP環(huán)比連續(xù)兩個季度是負(fù)的，但美國勞動力市場還是很強(qiáng)勁。傳統(tǒng)意義上說，增長放緩了，勞動力市場也應(yīng)該降溫。美國勞動力市場為什么沒有降溫？宏觀含義、市場含義是什么？

宏觀上，這意味著勞動力供給受限降低了美國的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長速度或者潛在增長率。對于市場而言，這意味著利率上升幅度要足夠大，才能把經(jīng)濟(jì)增速降到能夠壓低通脹的水平。未來幾個月，因為能源價格、糧食價格的下跌，我們可能會觀察到美國CPI通脹有明顯的下行，但離2%的通脹目標(biāo)還會有比較大的距離。目前美國CPI增速和10年期國債收益率、標(biāo)普500盈利收益率的差距還是較大的，也就是說按照歷史的關(guān)系，利率和股票盈利收益率還需要明顯上行，才能回到一個符合歷史關(guān)系的態(tài)勢，股債雙殺仍未結(jié)束。

中國方面，今年以來是股跌、債升。原因很簡單，我們主要的問題是需求疲弱，不像美國是供給不足。未來怎么看？如前所述，傳統(tǒng)的宏觀政策需有更大力度的放松，對金融資產(chǎn)的估值是一個支撐。也就是說，我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對實體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟(jì)增長反彈帶來企業(yè)盈利增加，也會支撐金融資產(chǎn)的價格。

最后談點對匯率的看法，目前美元匯率達(dá)到了過去20年的高點。2020年美國貨幣大幅擴(kuò)張，很多人認(rèn)為美元要長期貶值。結(jié)果美元不但升值，而且升值幅度很大。如何理解？對于匯率，有兩個學(xué)派的解釋。一個是實體經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易渠道，貨幣發(fā)多了、需求增加了，導(dǎo)致貿(mào)易逆差，那么本幣匯率就要貶值。還有一個是金融渠道，強(qiáng)調(diào)資本流動影響匯率。哪個渠道更重要？在金融市場高度發(fā)達(dá)的今天，資本流動的作用可能更重要，尤其是美元作為國際儲備貨幣的角色發(fā)揮著重要作用。

從金融的角度看，美國利率上升，其他國家尤其是借了美元債的國家，這個時候就要更多的美元還債甚至提前還債，帶來對美元的需求增加。另一方面，資本流動背后還是有實體經(jīng)濟(jì)基本面包括經(jīng)常項目的影子，美國利率上升反映了美國經(jīng)濟(jì)相對于其他主要經(jīng)濟(jì)體的動能比較強(qiáng)，背后有能源價格上升導(dǎo)致的貿(mào)易條件變化的支撐。今年以來美國的貿(mào)易條件大幅改善，代表以進(jìn)口衡量的實際收入上升，支撐美元匯率走強(qiáng)。歐洲、日本、中國的貿(mào)易條件惡化，給匯率帶來下行壓力。

現(xiàn)在的問題是，美元強(qiáng)勢還能走多遠(yuǎn)？按照前面講的邏輯，我們需要重視波動增加的含義。供給沖擊、尤其非經(jīng)濟(jì)因素重要性上升的環(huán)境下，量對價格變化的彈性下降、調(diào)整速度慢，價格容易走極端。一方面意味著難以輕言美元見頂，另一方面，一旦全球能源供給有改善，美元匯率下行的壓力可能也比較大。在這種高度不確定性的環(huán)境下，管理預(yù)期和提振市場參與者對實體經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的信心，對防止人民幣匯率超調(diào)很重要。

就宏觀政策而言，關(guān)鍵是財政擴(kuò)張。財政擴(kuò)張能夠直接拉動需求、提升利率，對匯率是升值的影響。例如，支撐美聯(lián)儲當(dāng)前加息的基本面源頭，正是前期的財政擴(kuò)張。貨幣放松的傳導(dǎo)機(jī)制不一樣，主要通過利率下降促進(jìn)投資和消費需求，但也會帶來匯率貶值壓力。尤其是匯率貶值雖然可以促進(jìn)出口，但在金融渠道有信用緊縮作用，所以對總需求的凈影響不一定是正面的。

最后，總結(jié)一下主要觀點。未來6到12個月，經(jīng)濟(jì)有望經(jīng)歷一個增長反彈的過程，背后是政策的支持。美國經(jīng)濟(jì)降溫、中國經(jīng)濟(jì)反彈，節(jié)奏有多快、力度有多大，有不確定性，但政策最終是內(nèi)生的，需要針對經(jīng)濟(jì)運行的問題作出反應(yīng)。對市場而言，最重要的含義有兩個。

第一，全球市場波動增加，特別需要關(guān)注的是美國的財政、貨幣緊縮，加息縮表下的美國經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件，股債雙殺還沒有結(jié)束，美元強(qiáng)勢對新興市場的風(fēng)險需要關(guān)注，尤其是需要關(guān)注能源進(jìn)口依賴度較大的國家。

第二，國內(nèi)未來的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對資本市場相對友好，基本邏輯是宏觀政策拉動實體經(jīng)濟(jì)的效率越低，穩(wěn)增長所需要的力度越大。雖然房地產(chǎn)相關(guān)的信用緊縮，但政策性金融顯著擴(kuò)張，所以系統(tǒng)性風(fēng)險可控。

（作者系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長）

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