11月中旬，我國債券市場出現(xiàn)超預期波動，多數(shù)理財產(chǎn)品凈值明顯回撤，部分理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，引發(fā)市場廣泛關注。

與過去幾次債券市場大幅波動相比，本輪債券市場的波動幅度并不算大，但其引發(fā)的市場反饋確實超出事前預期。

宏觀原因和微觀機制

宏觀方面看，導致本輪債券市場出現(xiàn)大幅波動的原因主要有三個。

首先，海外通脹出現(xiàn)拐點，全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。近幾個月美國房地產(chǎn)和消費等宏觀數(shù)據(jù)走弱，表明美國經(jīng)濟開始出現(xiàn)下行態(tài)勢。11月10日公布的美國最新通脹數(shù)據(jù)也被市場絕大部分機構投資人視為隱約通脹拐點。此后，美元指數(shù)下跌，海外和國內(nèi)股票市場反彈，都出現(xiàn)大類資產(chǎn)共振的特點。全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。

其次，國內(nèi)市場流動性結束相對寬裕的狀態(tài)，進入更加合理中性的區(qū)間。2022年前三個季度，我國銀行間市場的流動性總體偏寬松，銀行間市場存款類機構7天質(zhì)押式回購利率（DR007）持續(xù)低于7天逆回購代表的政策利率。

兩方面原因?qū)е虑叭径仁袌隽鲃有钥傮w寬裕。一方面，央行上繳利潤、財政支出增加、結構性政策持續(xù)發(fā)力等政策因素為市場提供了充裕的流動性基礎。另一方面，市場主體的貸款需求一直偏弱，居民部門擴張負債的意愿不強，部分資金淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部。

10月以來，上述因素都出現(xiàn)了一些變化，疊加中美利差擴大導致的外資流出債券市場，市場流動性開始趨穩(wěn)，金融機構的短期負債成本有所上升，但是金融機構的資產(chǎn)結構并沒有做出相應的調(diào)整。這種情況下，債券價格對沖擊會更加敏感，金融機構的資產(chǎn)負債表受到的影響也會更大。

最后，防疫政策優(yōu)化調(diào)整和金融支持房地產(chǎn)政策的出臺顯著提升了國內(nèi)市場參與者對未來經(jīng)濟的預期。

微觀層面看，本輪債市大幅波動可以分為四個階段。第一階段是預熱階段，10月10日~11月10日期間銀行間市場流動性偏緊，利率開始逐步上行。

第二階段是急劇演變階段，國內(nèi)外三個宏觀因素同時出現(xiàn)導致國內(nèi)投資人對經(jīng)濟復蘇的預期集中調(diào)整。

第三階段是負反饋階段，由于利率上升引發(fā)資管產(chǎn)品凈值回調(diào)，居民和部分機構投資者開始集中贖回產(chǎn)品，迫使資管機構進一步拋售資產(chǎn)并引發(fā)利率再度上升，形成負反饋。這個階段市場輿論還起到了放大器的作用，加劇了居民部門的恐慌情緒并強化了市場的連鎖反應。

第四階段是相對平穩(wěn)階段，債券市場出現(xiàn)大幅波動之后，央行及時做出預調(diào)微調(diào)，有效降低了市場的恐慌情緒。大銀行凈融出規(guī)模已經(jīng)回到10月下旬的水平，貨幣基金也從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。

債券市場波動暴露結構性問題

當前債券市場已經(jīng)過了最恐慌的階段，但波動率較前三季度會有所增加。同時，本輪債券市場波動暴露出我國債券市場存在一些結構性問題。

第一，我國債券市場的層次性不夠明顯，資管機構的可選擇性較少。債券市場的層次性指的是不同債券之間的收益風險特征具有明顯的差異性，因此資管機構可以根據(jù)自身的風險收益偏好進行資產(chǎn)配置。高質(zhì)量的金融市場一定是分層比較清晰的市場。只有這樣才能容納更多類型的金融機構和配置策略，市場才會更具包容性和韌性。我國債券市場的一個突出問題是債券產(chǎn)品差異性不強，市場上現(xiàn)有債券品種的交易利率區(qū)間比較窄，主要在2%~5%的利率區(qū)間內(nèi)進行交易，不同市場主體的風險偏好不能在市場上得到充分體現(xiàn)，間接導致不同機構之間的資產(chǎn)結構和配置邏輯趨同。

第二，資管產(chǎn)品短期化的問題仍然比較突出，債券市場的資金來源相對單一。理財子公司和公募基金的現(xiàn)有資管產(chǎn)品中，半年以內(nèi)的資管產(chǎn)品仍是主流，封閉式的資管產(chǎn)品規(guī)模相對較少。這就導致相關資管產(chǎn)品與貨幣基金之間的差異性不大。這也意味著我國債券市場的資金來源相對單一，尤其缺乏長期穩(wěn)定資金的配置需求和深度參與。

第三，交易機制缺乏多樣性。在本輪債券市場大幅波動的階段，金融機構面臨流動性約束時往往先拋售利率債，帶來國債和國開債利率快速上升。在此基礎上，如果仍然不能滿足流動性要求，部分機構就不得不拋售信用債。當前的信用債市場并沒有普遍采用做市商制度，在交易層面缺乏流動性。因此，一些機構為了盡快賣出信用債，就必須大幅折價，而這其實是支付了高額的流動性補償。

第四，當前我國資管機構存在比較普遍的趨同特征。近年來，以銀行理財子公司為代表的資管機構的行為模式非常相似，資產(chǎn)配置的風險偏好不斷趨向低風險，資產(chǎn)組合不斷趨向以債券為主的標準化資產(chǎn)。在債券資產(chǎn)中，信用債受到機構的普遍追捧，包括城投債和高等級產(chǎn)業(yè)債。這直接導致機構的持倉結構高度集中，且配置行為本身還會壓縮信用利差，掩蓋真實的風險溢價水平。因此，一旦市場發(fā)生變化，價格機制觸發(fā)金融機構調(diào)倉，就容易出現(xiàn)債市“踩踏”現(xiàn)象。

政策啟示

接下來，為更好降低市場異常波動對金融穩(wěn)定的影響，監(jiān)管部門應考慮建立更廣泛的債券市場流動性管理機制。具體來說：

第一，盡量避免利率短期內(nèi)大幅上升。保持債券市場平穩(wěn)運行對于維護我國金融穩(wěn)定非常重要。尤其是應該盡量避免短期內(nèi)利率大幅上行引發(fā)的機構“踩踏”和流動性擠兌再次發(fā)生。

第二，監(jiān)管部門應建立不同情況下的危機處置機制，并在市場出現(xiàn)異常波動初期做到及時、有效干預。這些危機處置機制包括異常波動的監(jiān)控和識別、流動性投放的條件與方法、釋放穩(wěn)定市場主體預期的政策信號等。通過這樣的機制建設，監(jiān)管機構可以從早從快平抑異常的市場波動，避免最終演化成金融危機。

第三，優(yōu)化二級市場流動性管理機制。繼續(xù)推動債券市場建立更廣泛的做市商制度。改革債務管理的框架，引導債券發(fā)行人在債券價格出現(xiàn)異常波動的情況下主動進行債務管理。參考海外成熟債券市場的管理經(jīng)驗，探索建立債券市場的金融穩(wěn)定基金，賦予金融穩(wěn)定基金在特定時期內(nèi)穩(wěn)定債券市場的職能。

（作者系中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員）

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