11月社融數(shù)據(jù)出了，雖然沒有10月那么糟，新增了1.99萬億，但整體只能用一般來形容。11月社融同比增速僅為10%，較上個月的10.3%進一步下行。結(jié)構(gòu)上雖然看到了企業(yè)中長期貸款好轉(zhuǎn)，但從一系列的分項數(shù)據(jù)看，制約實體融資需求回升的負面因素依然存在。

1、M2和M1明顯背離

11月M2增速高達12.4%，但M1卻不增反降下行到了4.6%，M1和M2的增速明顯背離。

為什么會這樣呢？

我們認為主要原因是疫情導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄上升。

M1主要包括M0加上企業(yè)活期存款，而M2除企業(yè)活期外還得加上企業(yè)定期及居民儲蓄存款。二者背離要么是因為居民儲蓄存款大幅上升，要么是因為企業(yè)定期存款大幅上升。

從數(shù)據(jù)看，11月居民存款新增了2.25萬億，企業(yè)存款才新增1976億，差距非常大，去年11月同期居民存款才新增7308億，企業(yè)存款新增了9451億。居民存款反常高增只能說明沒人消費，沒人消費導(dǎo)致居民存款向企業(yè)存款回流不暢，進而導(dǎo)致了超額儲蓄。

之所以沒人消費，主要是因為疫情的不確定性讓人不能外出消費，因為部分人員居家沒有消費場景，擔(dān)心被封收入下降也不敢隨便消費。

現(xiàn)在即便防疫放松了，但因害怕出門及部分線下消費場所還要核酸證明，超額儲蓄還是很難轉(zhuǎn)化為消費。因此，短期看，M2和M1背離可能還會延續(xù)。

另外，居民存款和企業(yè)存款背離也是因為地產(chǎn)銷售不暢，因為買一手房會讓居民的儲蓄存款轉(zhuǎn)化為房企的存款。一旦房地產(chǎn)銷售不景氣，也會出現(xiàn)M2-M1的裂口拉開的現(xiàn)象。

另外一個原因可能是企業(yè)定期存款相對于企業(yè)活期存款在上升。

實際上從今年年初以來，企業(yè)定期存款的增速就明顯高于企業(yè)活期存款的增速，活期存款在今年3月底的時候同比增速是2.9%，定期存款是9.8%，而到了10月，活期存款同比增速僅為4.1%，定期存款同比增速則高達14.1%。

企業(yè)存款定期化說明企業(yè)存款在“理財化”。一般出現(xiàn)這種情況是說明企業(yè)覺得前景不明，不敢輕易擴大生產(chǎn)、補庫和投資，與其拿著活期，不如存?zhèn)€定期，獲取金融收益。

2、制造業(yè)和基建投資支撐了信貸投放

11月信貸數(shù)據(jù)里，企業(yè)中長期表現(xiàn)得相當(dāng)不錯，新增7367億，去年同期才3417億。從直覺來看，企業(yè)中長期貸款主要靠的是制造業(yè)和基建，也不排除受益于監(jiān)管機構(gòu)指導(dǎo)銀行加大對房企的信用支持。

從制造業(yè)的角度看，受益于一系列國家政策支持以及滿足監(jiān)管投放要求的考核。從基建的角度看，受益于政策性金融機構(gòu)對項目資本金注入在加快，重大項目撬動信貸的能力在提升。從房企的角度看，受益于前期過緊政策的糾偏，銀行在擴大對房企的授信，但因為房企的基本面還沒修復(fù)，房地產(chǎn)銷售沒起來，沒有建立令人信服的回款能力，這塊新增的規(guī)模預(yù)計有限，主要還得靠制造業(yè)和基建。

但需要注意的是，外需目前有下行趨勢，出口涉及的制造業(yè)鏈條比較長，對制造業(yè)盈利預(yù)期會有沖擊，如果內(nèi)需受疫情影響，那制造業(yè)短期會遇到內(nèi)外需雙緊的局面。10月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)利潤同比增速下降了13.4%。

如果制造業(yè)盈利預(yù)期起不來，其外部融資需求會被掣肘。更多的融資需求只能來自于政策性的，比如進口替代、科技創(chuàng)新等，但與市場行為掛鉤的盈利預(yù)期應(yīng)該是更為重要的變量。

所以，明年的企業(yè)中長期貸款主要看基建投資能否有更高的增長，前十個月基建投資增速高達11.4%，已經(jīng)明顯支撐了經(jīng)濟，在財力和隱性債務(wù)治理的約束下，未來基建投資大概率得不斷靠準(zhǔn)財政來支持。

簡而言之，基建投資是未來寬信用的主要抓手，制造業(yè)比較理想的結(jié)果是穩(wěn)住當(dāng)前的增速，房地產(chǎn)可以提供的增量有限。

另外，還需要關(guān)注的是企業(yè)內(nèi)生的融資需求依然偏弱，11月票據(jù)融資新增了1549億，雖然比去年11月1605億要低一些，但11月中下旬1個月、3個月轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均明顯走弱，可以看到企業(yè)內(nèi)生融資需求還是偏弱的。

其實今年掣肘金融數(shù)據(jù)修復(fù)最關(guān)鍵的因素正是企業(yè)信心不足，沒有政策加持就會出現(xiàn)票據(jù)融資強但中長期貸款弱，有政策加持才能看到企業(yè)中長期回升。

一個是因為地產(chǎn)調(diào)整得太深、涉及的產(chǎn)業(yè)鏈太長，本身地產(chǎn)也有信用加速器作用，地產(chǎn)不行，信用創(chuàng)造的動能和持續(xù)性自然就會減弱；另一個是疫情及復(fù)雜的地緣政治影響也削弱了企業(yè)家的信心，無論是PMI的經(jīng)營預(yù)期指數(shù)還是BCI的前瞻指標(biāo)均顯示企業(yè)信心比較低迷。

沒有穩(wěn)定的中長期預(yù)期自然就不會有穩(wěn)定的中長期融資需求，只能呈現(xiàn)出政策刺激下脈沖式增長。

3、企業(yè)債券融資下降得很快

社融新增1.99萬億，比去年同期2.59萬億下降了不少，主要拖累來自于企業(yè)債券融資，今年僅新增596億，而去年同期是4006億。

企業(yè)債券融資為什么會大幅下行呢？主要受到了債券市場調(diào)整的影響。

今年以來，因為疫情的影響，市場定價基本面下行壓力大，再加上貨幣環(huán)境較為友好，資金利率是在政策利率中樞下運行的，這種環(huán)境下，機構(gòu)也有加杠桿購債的需求，企業(yè)債券發(fā)行一度很順暢。

但隨著防疫政策松動疊加金融支持地產(chǎn)，市場對基本面的預(yù)期突然變樂觀了，11月股票好了起來，對應(yīng)地，債券市場收益率開始調(diào)整，同時，理財產(chǎn)品對資金的吸納能力開始下降，畢竟上漲的股票能提供的回報率要高得多。

過去的時候，產(chǎn)品是資金池和預(yù)期收益型的，債券市場波動對投資者能拿到的收益關(guān)聯(lián)度很弱，現(xiàn)在是凈值型，債券市場波動很容易就體現(xiàn)在凈值波動上，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)買理財還能虧錢，恐慌情緒下紛紛贖回。

于是就出現(xiàn)了“債券市場收益率上行-理財產(chǎn)品贖回-收益率繼續(xù)上行-理財產(chǎn)品進一步贖回”的惡性循環(huán)，收益率上去了、融資成本高了，自然導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行意愿下降，尤其是流動性弱的評級偏低的長久期信用債受到的沖擊更大，11月整體取消發(fā)行的信用債規(guī)模接近800億，企業(yè)債融資就出現(xiàn)了明顯地下行。

4、房地產(chǎn)市場修復(fù)任重道遠

11月居民新增中長期信貸2103億，比上個月的332億要好不少，反映出房地產(chǎn)的一系列刺激措施對購房需求修復(fù)有了積極的作用，但和去年同期比，還是偏弱，去年同期有5821億。

而且從30城市的高頻數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)銷售修復(fù)還是偏弱的，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)弱自然就會讓居民中長期貸款跟著偏弱，那制約房地產(chǎn)市場的幾個關(guān)鍵因素是什么呢？

一個是疫情導(dǎo)致外出受限，無論是從嚴防控還是放松防控，都會制約出行的意愿，而買房子是必須要通過線下活動完成的，更重要的是，疫情沖擊居民收入，沒有了穩(wěn)定的中長期收入增強預(yù)期，背長期杠桿的意愿和能力就會受到明顯約束，居民資產(chǎn)負債表修復(fù)和信心重建都還需要時間。

第二個是房企的信用風(fēng)險會沖擊購房預(yù)期，因為絕大多數(shù)房企的一手房銷售是預(yù)售，如果房企信用風(fēng)險高，購房者就不敢隨便交購房款了。當(dāng)前的一系列金融支持政策都聚焦于保交付和保房企的外部融資，但市場并購和整合的進度偏慢，危機房企的新房占比不低。

第三個是沒有房價上漲預(yù)期了，陷入觀望的購房者增多。

如果購房需求有限，疊加當(dāng)前相對于理財市場偏高的房貸利率，加杠桿需求不足而提前償還債務(wù)意愿高企，自然就會持續(xù)拖累住戶新增中長期信貸的需求。

簡而言之，要修復(fù)房地產(chǎn)市場任重道遠，僅依靠金融支持房企是不夠的，得想辦法在購房的需求端發(fā)力才行。

總結(jié)來看：

1、當(dāng)前社融和信貸要比10月好了些，企業(yè)中長期信貸增速也有了起色，但社融存量增速進一步下行、M2和M1背離、居民中長期信貸增速偏弱、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率繼續(xù)下行對應(yīng)了金融數(shù)據(jù)修復(fù)的結(jié)構(gòu)不太理想，實體內(nèi)生融資需求偏弱的矛盾還是沒有化解；

2、近期偏弱的金融數(shù)據(jù)有疫情的影響，但即便疫情防控放松，考慮到短期公眾對疫情的擔(dān)憂仍存，外出消費意愿還是偏弱，金融數(shù)據(jù)修復(fù)還需時日，“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的矛盾仍存；

3、基建是寬信用最為重要的抓手，宏觀刺激政策是否能持續(xù)發(fā)力決定了明年的金融數(shù)據(jù)的“量”和“質(zhì)”；

4、債券市場短期也不用過于悲觀，雖然政策關(guān)注潛在的通脹壓力，但事實上通縮風(fēng)險更高，疫情放松后短期內(nèi)服務(wù)業(yè)仍受沖擊，企業(yè)信心修復(fù)還需時日，貨幣寬松不會過快退出，放松和基本面修復(fù)在短期不能完全劃等號，如果明年要靠基建對沖外需壓力，貨幣寬松和低利率趨勢還是要維持一段時間的。

（李奇霖為紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）