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          11月金融數(shù)據(jù)值得關注的四大信號

          2022-12-13 15:25:03

          作者:李奇霖    責編:張健

          作者:楊欣 李奇霖(李奇霖為紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家,中國首席經(jīng)濟學家論壇理事)  11月社融數(shù)據(jù)出了,雖然沒有10月那么糟,新增了1.99萬億,但整體只能用一般來形容。簡而言之,基建投資是未來寬信用的主要抓手,制造業(yè)比較理想的結果是穩(wěn)住當前的增速,房地產(chǎn)可以提供的增量有限。

          11月社融數(shù)據(jù)出了,雖然沒有10月那么糟,新增了1.99萬億,但整體只能用一般來形容。11月社融同比增速僅為10%,較上個月的10.3%進一步下行。結構上雖然看到了企業(yè)中長期貸款好轉,但從一系列的分項數(shù)據(jù)看,制約實體融資需求回升的負面因素依然存在。

          1、M2M1明顯背離

          11月M2增速高達12.4%,但M1卻不增反降下行到了4.6%,M1和M2的增速明顯背離。

          為什么會這樣呢?

          我們認為主要原因是疫情導致預防性儲蓄上升。

          M1主要包括M0加上企業(yè)活期存款,而M2除企業(yè)活期外還得加上企業(yè)定期及居民儲蓄存款。二者背離要么是因為居民儲蓄存款大幅上升,要么是因為企業(yè)定期存款大幅上升。

          從數(shù)據(jù)看,11月居民存款新增了2.25萬億,企業(yè)存款才新增1976億,差距非常大,去年11月同期居民存款才新增7308億,企業(yè)存款新增了9451億。居民存款反常高增只能說明沒人消費,沒人消費導致居民存款向企業(yè)存款回流不暢,進而導致了超額儲蓄。

          之所以沒人消費,主要是因為疫情的不確定性讓人不能外出消費,因為部分人員居家沒有消費場景,擔心被封收入下降也不敢隨便消費。

          現(xiàn)在即便防疫放松了,但因害怕出門及部分線下消費場所還要核酸證明,超額儲蓄還是很難轉化為消費。因此,短期看,M2M1背離可能還會延續(xù)。

          另外,居民存款和企業(yè)存款背離也是因為地產(chǎn)銷售不暢,因為買一手房會讓居民的儲蓄存款轉化為房企的存款。一旦房地產(chǎn)銷售不景氣,也會出現(xiàn)M2-M1的裂口拉開的現(xiàn)象。

          另外一個原因可能是企業(yè)定期存款相對于企業(yè)活期存款在上升。

          實際上從今年年初以來,企業(yè)定期存款的增速就明顯高于企業(yè)活期存款的增速,活期存款在今年3月底的時候同比增速是2.9%,定期存款是9.8%,而到了10月,活期存款同比增速僅為4.1%,定期存款同比增速則高達14.1%。

          企業(yè)存款定期化說明企業(yè)存款在“理財化”。一般出現(xiàn)這種情況是說明企業(yè)覺得前景不明,不敢輕易擴大生產(chǎn)、補庫和投資,與其拿著活期,不如存?zhèn)€定期,獲取金融收益。

          2、制造業(yè)和基建投資支撐了信貸投放

          11月信貸數(shù)據(jù)里,企業(yè)中長期表現(xiàn)得相當不錯,新增7367億,去年同期才3417億。從直覺來看,企業(yè)中長期貸款主要靠的是制造業(yè)和基建,也不排除受益于監(jiān)管機構指導銀行加大對房企的信用支持。

          從制造業(yè)的角度看,受益于一系列國家政策支持以及滿足監(jiān)管投放要求的考核。從基建的角度看,受益于政策性金融機構對項目資本金注入在加快,重大項目撬動信貸的能力在提升。從房企的角度看,受益于前期過緊政策的糾偏,銀行在擴大對房企的授信,但因為房企的基本面還沒修復,房地產(chǎn)銷售沒起來,沒有建立令人信服的回款能力,這塊新增的規(guī)模預計有限,主要還得靠制造業(yè)和基建。

          但需要注意的是,外需目前有下行趨勢,出口涉及的制造業(yè)鏈條比較長,對制造業(yè)盈利預期會有沖擊,如果內(nèi)需受疫情影響,那制造業(yè)短期會遇到內(nèi)外需雙緊的局面。10月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)利潤同比增速下降了13.4%。

          如果制造業(yè)盈利預期起不來,其外部融資需求會被掣肘。更多的融資需求只能來自于政策性的,比如進口替代、科技創(chuàng)新等,但與市場行為掛鉤的盈利預期應該是更為重要的變量。

          所以,明年的企業(yè)中長期貸款主要看基建投資能否有更高的增長,前十個月基建投資增速高達11.4%,已經(jīng)明顯支撐了經(jīng)濟,在財力和隱性債務治理的約束下,未來基建投資大概率得不斷靠準財政來支持。

          簡而言之,基建投資是未來寬信用的主要抓手,制造業(yè)比較理想的結果是穩(wěn)住當前的增速,房地產(chǎn)可以提供的增量有限。

          另外,還需要關注的是企業(yè)內(nèi)生的融資需求依然偏弱,11月票據(jù)融資新增了1549億,雖然比去年11月1605億要低一些,但11月中下旬1個月、3個月轉貼現(xiàn)利率均明顯走弱,可以看到企業(yè)內(nèi)生融資需求還是偏弱的。

          其實今年掣肘金融數(shù)據(jù)修復最關鍵的因素正是企業(yè)信心不足,沒有政策加持就會出現(xiàn)票據(jù)融資強但中長期貸款弱,有政策加持才能看到企業(yè)中長期回升。

          一個是因為地產(chǎn)調整得太深、涉及的產(chǎn)業(yè)鏈太長,本身地產(chǎn)也有信用加速器作用,地產(chǎn)不行,信用創(chuàng)造的動能和持續(xù)性自然就會減弱;另一個是疫情及復雜的地緣政治影響也削弱了企業(yè)家的信心,無論是PMI的經(jīng)營預期指數(shù)還是BCI的前瞻指標均顯示企業(yè)信心比較低迷。

          沒有穩(wěn)定的中長期預期自然就不會有穩(wěn)定的中長期融資需求,只能呈現(xiàn)出政策刺激下脈沖式增長。

          3、企業(yè)債券融資下降得很快

          社融新增1.99萬億,比去年同期2.59萬億下降了不少,主要拖累來自于企業(yè)債券融資,今年僅新增596億,而去年同期是4006億。

          企業(yè)債券融資為什么會大幅下行呢?主要受到了債券市場調整的影響。

          今年以來,因為疫情的影響,市場定價基本面下行壓力大,再加上貨幣環(huán)境較為友好,資金利率是在政策利率中樞下運行的,這種環(huán)境下,機構也有加杠桿購債的需求,企業(yè)債券發(fā)行一度很順暢。

          但隨著防疫政策松動疊加金融支持地產(chǎn),市場對基本面的預期突然變樂觀了,11月股票好了起來,對應地,債券市場收益率開始調整,同時,理財產(chǎn)品對資金的吸納能力開始下降,畢竟上漲的股票能提供的回報率要高得多。

          過去的時候,產(chǎn)品是資金池和預期收益型的,債券市場波動對投資者能拿到的收益關聯(lián)度很弱,現(xiàn)在是凈值型,債券市場波動很容易就體現(xiàn)在凈值波動上,當投資者發(fā)現(xiàn)買理財還能虧錢,恐慌情緒下紛紛贖回。

          于是就出現(xiàn)了“債券市場收益率上行-理財產(chǎn)品贖回-收益率繼續(xù)上行-理財產(chǎn)品進一步贖回”的惡性循環(huán),收益率上去了、融資成本高了,自然導致發(fā)行人發(fā)行意愿下降,尤其是流動性弱的評級偏低的長久期信用債受到的沖擊更大,11月整體取消發(fā)行的信用債規(guī)模接近800億,企業(yè)債融資就出現(xiàn)了明顯地下行。

          4、房地產(chǎn)市場修復任重道遠

          11月居民新增中長期信貸2103億,比上個月的332億要好不少,反映出房地產(chǎn)的一系列刺激措施對購房需求修復有了積極的作用,但和去年同期比,還是偏弱,去年同期有5821億。

          而且從30城市的高頻數(shù)據(jù)看,房地產(chǎn)銷售修復還是偏弱的,房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)弱自然就會讓居民中長期貸款跟著偏弱,那制約房地產(chǎn)市場的幾個關鍵因素是什么呢?

          一個是疫情導致外出受限,無論是從嚴防控還是放松防控,都會制約出行的意愿,而買房子是必須要通過線下活動完成的,更重要的是,疫情沖擊居民收入,沒有了穩(wěn)定的中長期收入增強預期,背長期杠桿的意愿和能力就會受到明顯約束,居民資產(chǎn)負債表修復和信心重建都還需要時間。

          第二個是房企的信用風險會沖擊購房預期,因為絕大多數(shù)房企的一手房銷售是預售,如果房企信用風險高,購房者就不敢隨便交購房款了。當前的一系列金融支持政策都聚焦于保交付和保房企的外部融資,但市場并購和整合的進度偏慢,危機房企的新房占比不低。

          第三個是沒有房價上漲預期了,陷入觀望的購房者增多。

          如果購房需求有限,疊加當前相對于理財市場偏高的房貸利率,加杠桿需求不足而提前償還債務意愿高企,自然就會持續(xù)拖累住戶新增中長期信貸的需求。

          簡而言之,要修復房地產(chǎn)市場任重道遠,僅依靠金融支持房企是不夠的,得想辦法在購房的需求端發(fā)力才行。

          總結來看:

          1、當前社融和信貸要比10月好了些,企業(yè)中長期信貸增速也有了起色,但社融存量增速進一步下行、M2和M1背離、居民中長期信貸增速偏弱、轉貼現(xiàn)利率繼續(xù)下行對應了金融數(shù)據(jù)修復的結構不太理想,實體內(nèi)生融資需求偏弱的矛盾還是沒有化解;

          2、近期偏弱的金融數(shù)據(jù)有疫情的影響,但即便疫情防控放松,考慮到短期公眾對疫情的擔憂仍存,外出消費意愿還是偏弱,金融數(shù)據(jù)修復還需時日,“強預期、弱現(xiàn)實”的矛盾仍存;

          3、基建是寬信用最為重要的抓手,宏觀刺激政策是否能持續(xù)發(fā)力決定了明年的金融數(shù)據(jù)的“量”和“質”;

          4、債券市場短期也不用過于悲觀,雖然政策關注潛在的通脹壓力,但事實上通縮風險更高,疫情放松后短期內(nèi)服務業(yè)仍受沖擊,企業(yè)信心修復還需時日,貨幣寬松不會過快退出,放松和基本面修復在短期不能完全劃等號,如果明年要靠基建對沖外需壓力,貨幣寬松和低利率趨勢還是要維持一段時間的。

          (李奇霖為紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家,中國首席經(jīng)濟學家論壇理事)

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