（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2024年12月2日，中國(guó)人民銀行公告決定自統(tǒng)計(jì)2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑，修訂后M1在原基礎(chǔ)上新添加了個(gè)人活期存款、非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金兩項(xiàng)內(nèi)容，根據(jù)我們測(cè)算，截至24M10，按新規(guī)則統(tǒng)計(jì)的“調(diào)整后M1”余額為105萬(wàn)億元，同比增速為-2.3%，絕對(duì)數(shù)值上較原指標(biāo)有一定優(yōu)化，但也不能忽視目前社會(huì)信用環(huán)境整體偏弱的情況。

▍中國(guó)人民銀行正式公布M1統(tǒng)計(jì)口徑修訂方案：

2024年12月2日，中國(guó)人民銀行公告決定自統(tǒng)計(jì)2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑；修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金；中國(guó)人民銀行將于2025年1月份數(shù)據(jù)起開(kāi)始按修訂后口徑統(tǒng)計(jì)M1，預(yù)計(jì)將于2月上旬向社會(huì)公布，且在首次公布的同時(shí)，中國(guó)人民銀行還將公布2024年1月份以來(lái)修訂后的M1余額和增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)。

▍M1測(cè)算口徑調(diào)整的歷史背景：

我國(guó)貨幣層次的劃分最早可追溯至1994年央行印發(fā)的《貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行方法》；對(duì)比國(guó)際通用規(guī)則和海外經(jīng)濟(jì)體，此前我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑的主要差異在于并未將個(gè)人活期存款納入M1中；考慮到M1作為反映貨幣供應(yīng)的重要指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)觀察、數(shù)據(jù)分析、政策研究等方面有極重要的參考價(jià)值，對(duì)M1口徑的優(yōu)化和修訂十分必要；此前央行行長(zhǎng)潘功勝在2024年6月陸家嘴金融論壇上已提出要研究M1口徑的統(tǒng)計(jì)原則，《2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》亦再度提及；而此次央行在公告中也明確指出，近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，金融工具的流動(dòng)性發(fā)生了重大變化，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計(jì)定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了演變，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。

▍如何理解此次修訂后的統(tǒng)計(jì)規(guī)則？

此次央行對(duì)M1口徑的修改，在原有的計(jì)量基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加了個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金兩項(xiàng)內(nèi)容；而在電子化交易愈發(fā)發(fā)達(dá)的背景下，活期存款的支付便捷度已幾近等價(jià)于現(xiàn)金，將其納入M1統(tǒng)計(jì)口徑的必要性和可行性較高；此外，隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、網(wǎng)上支付的日益發(fā)展，居民在微信、支付寶等第三方支付機(jī)構(gòu)中留存的預(yù)備支付資金規(guī)模持續(xù)提升，而這部分資金目前反映在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端“儲(chǔ)備貨幣”項(xiàng)下的“非金融機(jī)構(gòu)存款”科目中，該項(xiàng)資金在日常生活中已基本能實(shí)現(xiàn)靈活的隨時(shí)取用和消費(fèi)轉(zhuǎn)賬，將其納入M1統(tǒng)計(jì)也具備正當(dāng)性和必要性。

▍為何現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品未被納入M1統(tǒng)計(jì)口徑？

2024年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴金融論壇上曾提出“個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實(shí)情況”；但此次修訂規(guī)則并未落實(shí)現(xiàn)管類(lèi)產(chǎn)品的合并統(tǒng)計(jì)，我們認(rèn)為主要源于其理論依據(jù)不足和實(shí)操難度較大；一方面，目前以貨基為代表的現(xiàn)管類(lèi)產(chǎn)品中仍有大量份額由商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)資金持有，其投資目的主要出于配置需求，并不會(huì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)中快速流通，本身并不符合M1的定義；同時(shí)目前貨幣基金和現(xiàn)金理財(cái)僅支持單日1萬(wàn)元額度的贖回上限，而也非所有產(chǎn)品均能支持類(lèi)似于余額寶、零錢(qián)通等產(chǎn)品的實(shí)時(shí)交易，其流動(dòng)性實(shí)際劣后于現(xiàn)金和活期存款。

▍若調(diào)整口徑，M1指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)怎么看？

截至24M10，原規(guī)則下M1余額為63.34萬(wàn)億元，同比增速為-6.10%；根據(jù)我們的測(cè)算，若納入居民活期存款和第三方支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，24M10“調(diào)整后M1余額”為105萬(wàn)億元，同比增速-2.3%；“調(diào)整后M1增速“絕對(duì)值始終高于原規(guī)則下的M1增速，同時(shí)長(zhǎng)期波動(dòng)也更為穩(wěn)定，同時(shí)M2與其的增速剪刀差在24M10亦由13.60%下降至9.83%；雖然“調(diào)整后M1”指標(biāo)較原M1在絕對(duì)數(shù)值上有一定優(yōu)化，但我們強(qiáng)調(diào)其仍不能掩蓋目前經(jīng)濟(jì)信用環(huán)境整體偏弱的狀態(tài)，復(fù)盤(pán)來(lái)看今年以來(lái)“調(diào)整后M1增速”仍呈持續(xù)下行的趨勢(shì)并回落至負(fù)區(qū)間，同時(shí)M2與其剪刀差仍處于較高水平；此外，調(diào)整后的M1指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上仍對(duì)PPI、工業(yè)產(chǎn)成品存貨等指標(biāo)有較好的指引效果。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。