2023年首次美聯(lián)儲議息會議備受關(guān)注，市場欲找尋全年貨幣政策的基調(diào)與線索。整體來看，本次會議傳遞的信號比市場預(yù)計的更為“鴿派”。美聯(lián)儲如期放緩加息至25BP。美聯(lián)儲主席鮑威爾講話首次提到“反通脹”（disinflation），不僅承認(rèn)了遏制通脹的進(jìn)展，還屢次提到通脹超預(yù)期下行的可能，一定程度又喚起了市場的“降息夢”。此外，美聯(lián)儲對近期金融市場條件的放松較為漠視，也為市場服下“定心丸”。

我們預(yù)計，未來一段時間，市場情緒可能保持積極。然而，美國通脹能否持續(xù)回落、“軟著陸”能否兌現(xiàn)，仍有不確定性。我們傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲“放鴿”有些過早，繼而使通脹反復(fù)風(fēng)險、貨幣緊縮重新加碼的風(fēng)險上升。

會議聲明：加息放緩，保留“持續(xù)加息”措辭

美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25BP至4.50%~4.75%目標(biāo)區(qū)間。這是2022年3月以來的最小幅度加息，但符合近一個月的CME利率期貨市場預(yù)期。同時，為配合新的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，美聯(lián)儲還上調(diào)了其他多個政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率由4.4%上調(diào)至4.65%；2）將隔夜回購利率由4.5%上調(diào)至4.75%；3）將隔夜逆回購利率由4.3%上調(diào)至4.55%；4）將一級信貸利率由4.5%上調(diào)至4.75%?？s表方面，美聯(lián)儲維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。

在經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，美聯(lián)儲2023年2月的聲明與2022年12月相比沒有太大變化。主要改動包括：1）對通脹的描述新增了“有所緩解”；2）刪除了有關(guān)俄烏局勢增大通脹壓力和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的表述，只輕描淡寫成“增大全球不確定性”。3）在描述未來的加息決策時，將“速度”（pace）換成了“程度”（extent）。

本次美聯(lián)儲仍保留了“持續(xù)加息”的措辭，這一表述暗示未來至少還有一次加息，且弱化了停止加息的信號。此前有市場觀點認(rèn)為，本次聲明將以“額外加息”（additional）取代“持續(xù)加息”（ongoing），若此將進(jìn)一步確認(rèn)加息周期接近尾聲，釋放鴿派信號。

聲明公布后，由于加息如期放緩，且聲明改動不大，市場并未感受到“鷹派意外”。市場整體表現(xiàn)缺乏方向，等待鮑威爾記者會釋放更多信號：美股短線拉升，納指由下跌0.3%轉(zhuǎn)漲，標(biāo)普500和道指跌幅略有縮窄；2年美債收益率一度由高點回落4BP，10年美債收益率在3.5%附近震蕩；美元指數(shù)在101.7~102之間震蕩。

鮑威爾講話：承認(rèn)通脹比預(yù)期回落更快，漠視金融條件放松

鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。總的來說，鮑威爾講話比市場預(yù)期更加“鴿派”：通脹方面，首次提到“反通脹”（disinflation），不僅承認(rèn)了遏制通脹的進(jìn)展，還屢次提到未來通脹超預(yù)期下行的可能，一定程度又喚起了市場的“降息夢”。經(jīng)濟(jì)方面，預(yù)計就業(yè)和經(jīng)濟(jì)不會大幅降溫，對“軟著陸”抱有信心。此外，美聯(lián)儲對近期金融市場條件的放松較為漠視，也為市場服下“定心丸”。

鮑威爾講話后，市場表現(xiàn)積極：美股三大股指悉數(shù)轉(zhuǎn)漲，納指大幅收漲2%；10年美債收益率大幅跳水近10BP至3.4%附近；美元指數(shù)回落至101.1附近，日內(nèi)跌約1%。

具體來看：

1） 關(guān)于金融市場條件。記者會第一個問題就是針對近期金融市場條件的放松，市場擔(dān)心這會抵消美聯(lián)儲抗擊通脹的效果。鮑威爾回復(fù)得較“敷衍”，只是稱過去一年金融市場已經(jīng)明顯收緊了，而且美聯(lián)儲不是影響金融市場的唯一因素。在記者會接近尾聲時，另一記者質(zhì)疑鮑威爾似乎過于漠視金融市場條件的放松。鮑威爾補充稱，近期市場條件并沒有太大改變，整體能夠反映貨幣政策的變化，且市場的短期變化不是美聯(lián)儲的主要關(guān)注點。

2） 關(guān)于通脹。鮑威爾強調(diào)了美聯(lián)儲致力于維護(hù)2%的通脹目標(biāo)，當(dāng)前尚未取得勝利，但也“大方”承認(rèn)了美國通脹的超預(yù)期改善。他稱，這是美聯(lián)儲第一次看到“反通脹”（disinflation）的進(jìn)展，是令人欣喜的（這一表述使美股拉升、三大股指轉(zhuǎn)漲）。通脹結(jié)構(gòu)中，他認(rèn)為雖然住房服務(wù)價格未來仍可能高增，但終會回落。他重點提到“非住房核心服務(wù)”的概念，暗示這是美聯(lián)儲更為關(guān)注的通脹部分。對于未來通脹的展望，其表態(tài)比較模糊，總是強調(diào)不同人有不同預(yù)測，但基準(zhǔn)預(yù)期是通脹穩(wěn)步改善，但也提到“通脹比預(yù)期下行更快”的表述。

3） 關(guān)于就業(yè)。不少問題圍繞仍然緊俏的就業(yè)市場，主要關(guān)注點在于，美國就業(yè)市場能否保持韌性、“強就業(yè)”會否阻礙通脹回落。一方面，鮑威爾對就業(yè)市場的韌性保持樂觀，傾向于認(rèn)為美國失業(yè)率不會大幅上升，暗示存在“軟著陸”的可能；另一方面，鮑威爾似乎不是特別擔(dān)心就業(yè)市場對通脹的影響。他認(rèn)為目前“工資-物價螺旋”的風(fēng)險可控，因為通脹預(yù)期并未失控。

4） 關(guān)于加息路徑。雖然本次聲明提到仍將“持續(xù)加息”，但記者們也在積極找尋何時停止加息的線索。有記者問本次會議是否討論了“暫停加息”，鮑威爾并未直接回答，而是稱委員們討論了“加息路徑”。關(guān)于年內(nèi)會否降息，鮑威爾說，此前認(rèn)為年內(nèi)不降息的基準(zhǔn)預(yù)期是，全年通脹穩(wěn)步回落；但如果通脹回落比預(yù)期更快，貨幣政策也會保持靈活，實質(zhì)上承認(rèn)了年內(nèi)降息的可能性。

5） 關(guān)于政府債務(wù)上限。由于近期美國政府債務(wù)已經(jīng)達(dá)到上限，記者們關(guān)心美聯(lián)儲會不會在必要的時候“救市”。鮑威爾回答得較為猶豫，稱相信國會最終能夠通過新的債務(wù)上限；但如果真的爆發(fā)危機(jī)，美聯(lián)儲能做的也比較有限。

政策邏輯：“山雨欲止”

美聯(lián)儲每一年的首次議息會議都備受關(guān)注，市場欲找尋全年貨幣政策的基調(diào)與線索。回顧2022年1月會議，我們以“山雨欲來”為題提示了全年美聯(lián)儲疾風(fēng)驟雨般的緊縮行動?；氐疆?dāng)下，我們認(rèn)為“山雨欲止”——隨著美國通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)積極進(jìn)展，美國政策利率也接近普遍認(rèn)為的5%左右的“足夠限制性水平”，2023年貨幣政策對資本市場的影響有望趨弱。

雖然近期通脹改善給予了市場和美聯(lián)儲更多信心，但不可否認(rèn)的是，美聯(lián)儲平衡“雙向風(fēng)險”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的。尤其當(dāng)美聯(lián)儲加息降速或停止加息后，想要重新加息（缺乏歷史先例）可能較為困難，這意味著貨幣政策的調(diào)整空間較為有限。未來一段時間，美國通脹能否持續(xù)回落、“軟著陸”能否兌現(xiàn)，仍有不確定性。

近期，隨著通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期改善（如近兩個月美國CPI通脹率低于預(yù)期，工資增速超預(yù)期回落等），市場不僅預(yù)計本次加息放緩，而且未來一年的加息路徑均出現(xiàn)了下移。

但我們傾向于認(rèn)為，市場和美聯(lián)儲可能低估了美國通脹反復(fù)的風(fēng)險。這一風(fēng)險具體來自三個方面：

第一，盡管通脹改善，但就業(yè)市場的緊張程度也超預(yù)期。1月6日數(shù)據(jù)顯示，美國2022年12月新增非農(nóng)就業(yè)22.3萬人，高于預(yù)期的20.2萬人。美國12月U3失業(yè)率由前值3.7%回落至3.5%，高于預(yù)期的3.7%，持平于新冠疫情以來最低水平；U6失業(yè)率由6.7%下降至6.5%，高于預(yù)期的6.7%，并創(chuàng)下歷史新低。

此外，就業(yè)和通脹的關(guān)系可能被忽視。2010年以來的數(shù)據(jù)顯示，“菲利浦斯曲線”并未消失。而且，假設(shè)美國就業(yè)市場可以保持相對韌性（即失業(yè)率維持較低水平），同時通脹也能穩(wěn)步改善，這意味著“菲利浦斯曲線”將突然變得“陡峭化”，這與國際金融危機(jī)以來該曲線長年平坦化的形態(tài)有很大差別。根本上，我們質(zhì)疑“需求驅(qū)動型”通脹壓力能否在就業(yè)市場保持韌性的背景下有序回落。

第二，歐日貨幣政策趨緊、匯率反彈。近期歐央行階段性“跑贏”美聯(lián)儲，2年期德國和美國利差縮窄，驅(qū)動歐元反彈。2022年12月以來日本央行上調(diào)YCC上限后，日元也出現(xiàn)明顯反彈。日元歐元反彈的另一面是美元走弱，可能加大“輸入性通脹”風(fēng)險。

第三，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀推升商品價格，反向加大通脹反彈風(fēng)險。中國經(jīng)濟(jì)在防疫政策優(yōu)化后，復(fù)蘇勢頭良好、復(fù)蘇預(yù)期不斷強化，疊加美歐“軟著陸”預(yù)期也在強化。對需求的樂觀預(yù)期，已經(jīng)驅(qū)使國際商品價格反彈；如果商品價格持續(xù)走高，可能進(jìn)一步干擾美聯(lián)儲遏制通脹的成果。

市場展望：積極延續(xù)，風(fēng)險未散

由于本次美聯(lián)儲會議的定調(diào)十分“鴿派”，我們預(yù)計未來一段時間，市場情緒可能保持積極。然而，我們傾向于認(rèn)為，近期市場預(yù)期可能過于樂觀，尤其美股“金發(fā)女孩”行情演繹得較為充分，所以也需要對市場風(fēng)格提早切換有所防備。

美股：“金發(fā)女孩”行情或難持續(xù)

“金發(fā)女孩”經(jīng)濟(jì)（Goldilocks Economy）對應(yīng)的是“高增長、低通脹、低利率”的特殊組合，也就對應(yīng)著美股盈利（高增長）和估值（低利率）同步修復(fù)，類似“戴維斯雙擊”。近期，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”和美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向預(yù)期同時強化，創(chuàng)造了美股的金發(fā)女孩行情。然而，金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)未必能兌現(xiàn)，即便兌現(xiàn)也勢必是暫時的。

展望未來一段時間，美國經(jīng)濟(jì)和政策或存在兩種預(yù)期偏離：一是，美國經(jīng)濟(jì)下滑速度快于預(yù)期，形成“衰退恐慌”，具體表現(xiàn)在美股企業(yè)盈利進(jìn)一步下調(diào)；二是，如果美國經(jīng)濟(jì)韌性過強，通脹便存在反復(fù)風(fēng)險，不排除美聯(lián)儲緊縮加碼，繼而無風(fēng)險利率上行打壓美股估值，而且盈利預(yù)期也可能同步下調(diào)（因美聯(lián)儲緊縮加大衰退風(fēng)險），最終使美股承壓。

美債：10年美債利率易下難上

我們預(yù)計，“衰退”仍是債市的主要關(guān)注點，貨幣政策的影響會相對弱化。預(yù)計未來一段時間，10年美債利率易下難上。歷史上，10年美債利率通脹早于政策利率見頂：一方面，我們不看好美國經(jīng)濟(jì)的韌性；另一方面，若美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，大概率引發(fā)美聯(lián)儲緊縮加碼，這又會反向激發(fā)衰退預(yù)期（類似2022年4月至8月的行情，彼時美聯(lián)儲緊縮發(fā)力，但市場對衰退的擔(dān)憂也較濃厚，10年美債同時受到雙向壓力，以震蕩橫盤為主）。因此，無論哪種情況，“衰退”都將成為美債市場交易的主旋律，中長端美債利率的大方向向下。

美元：進(jìn)一步下跌空間有限

歐洲方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)未必有多好。歐元區(qū)核心通脹仍然頑固，歐央行雖然加息較晚，但未來仍會至少加息至“限制性水平”，使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨考驗。能源和主權(quán)債務(wù)壓力兩大風(fēng)險并未真正解除。一旦國際能源價格反彈，又或者美聯(lián)儲緊縮加碼，都可能使上述兩大風(fēng)險重回公眾視野，屆時歐元匯率仍可能承壓。

日本方面，日本經(jīng)濟(jì)的韌性建立在寬松貨幣政策之上，后者對日元的影響更為關(guān)鍵。雖然日本通脹仍在上升，不排除日后貨幣政策調(diào)整和收緊，但資產(chǎn)價格已經(jīng)開始積極計入相關(guān)風(fēng)險，日元匯率也已經(jīng)大幅反彈。同時，日本貨幣政策預(yù)計不會像美歐一樣“大刀闊斧”地變化。未來一段時間，日元匯率反彈對美元指數(shù)的影響，也將逐漸趨弱。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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