鄭子勛、王正鶴、荀玉根

核心結(jié)論：①目前市場(chǎng)有兩個(gè)糾結(jié)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)不斷低于預(yù)期，股市還行不行？追TMT和中特估，還是切到新能源和消費(fèi)？②回答1：牛市初期波折在所難免，但向上大格局未改，下半年基本面復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)更加穩(wěn)健地上漲。③回答2：今年主線是數(shù)字經(jīng)濟(jì)（后續(xù)有業(yè)績(jī)的子領(lǐng)域更強(qiáng)），階段性均衡，關(guān)注醫(yī)藥和基本消費(fèi)。

近期市場(chǎng)的成交量縮量明顯，債市漲+股市跌的組合體現(xiàn)了投資者對(duì)4月以來疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擔(dān)憂。與此同時(shí)，TMT和中特的歇息伴隨著新能源的上漲，投資者整體情緒較為迷茫和糾結(jié)。本篇報(bào)告對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的兩大糾結(jié)點(diǎn)進(jìn)行探討。

1.當(dāng)前市場(chǎng)的兩個(gè)糾結(jié)點(diǎn)：行不行？追還是切？

糾結(jié)點(diǎn)1：股票還行不行？近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱，主要源于多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于預(yù)期。4月30日，統(tǒng)計(jì)局公布的4月制造業(yè)PMI環(huán)比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至49.2，低于市場(chǎng)預(yù)期（wind一致預(yù)期，下同）的51.4，時(shí)隔3個(gè)月再度跌破枯榮線。5月11日，統(tǒng)計(jì)局公布的4月CPI下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.4%，接近負(fù)值區(qū)域的CPI引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“通縮”的擔(dān)憂；PPI持續(xù)運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，4月進(jìn)一步下滑至-3.6%，低于預(yù)期的-3.3%。5月16日，統(tǒng)計(jì)局公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次低于預(yù)期：4月社零總額當(dāng)月同比為18.4%，低于預(yù)期的20.2%，考慮到去年的低基數(shù)，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷售面積當(dāng)月同比下滑至-11.8%，結(jié)束連續(xù)3個(gè)月的環(huán)比提升的趨勢(shì)。

宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱傳導(dǎo)至市場(chǎng)表現(xiàn)為債券漲+股票跌。3月以來（截至2023/5/19下同）10年期國(guó)債利率持續(xù)下行，4月下旬有加速的勢(shì)頭，從3月初的2.9%左右快速下行至目前的2.7%左右；股票方面，3月以來A股震蕩回調(diào)，萬(wàn)得全A最大跌幅為6.3%，結(jié)構(gòu)上前期受益于疫后復(fù)蘇的“出行鏈”表現(xiàn)顯著弱于大盤，說明投資者對(duì)消費(fèi)的表現(xiàn)轉(zhuǎn)為悲觀。債市走強(qiáng)而股市疲弱，這一組合綜合反映了當(dāng)下投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否能夠有效復(fù)蘇的疑慮，以及對(duì)當(dāng)下權(quán)益資產(chǎn)中短期走勢(shì)的擔(dān)憂。

糾結(jié)點(diǎn)2：追中特TMT還是切消費(fèi)制造？除了對(duì)大勢(shì)的擔(dān)憂之外，投資者另一個(gè)糾結(jié)點(diǎn)在于如何選結(jié)構(gòu)，在熱點(diǎn)主題和前期調(diào)整較多板塊之間感到無所適從。

年初市場(chǎng)交易主線從疫后復(fù)蘇逐步轉(zhuǎn)向TMT，主要受到ChatGPT落地以及國(guó)內(nèi)數(shù)字政策的不斷催化。今年以來傳媒板塊累計(jì)漲幅達(dá)39.4%，通信為29.0%，計(jì)算機(jī)為23.5%。除此之外，在政策的推動(dòng)下，“中特估”成為今年市場(chǎng)上另一大投資主題，今年以來中特估指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)26.7%，受中特估催化，建筑、石化、非銀和銀行的漲幅均靠前。不過，TMT前期過高的熱度已經(jīng)開始降溫，計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)自4月初開始調(diào)整，傳媒也在5月開始調(diào)整，最大回撤均超15%。對(duì)中特估而言，估值修復(fù)是前期上漲的重要驅(qū)動(dòng)力，但當(dāng)前中特估指數(shù)的PB（LF，下同）估值已經(jīng)從年初的0.72倍一度上升至0.93倍，因而近期中特估指數(shù)也開始調(diào)整，PB小幅回落至0.86倍。

就在TMT和中特估兩大主題休整的同時(shí)，前期調(diào)整較多的新能源板塊顯著走強(qiáng)。5月10日以來電力設(shè)備上漲3.8%，而萬(wàn)得全A同期下跌0.8%。新能源近期強(qiáng)勢(shì)主要是因?yàn)榻?jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整后，板塊估值回落較多，目前電力設(shè)備23年預(yù)測(cè)PE（wind一致預(yù)期，下同）僅19倍，龍頭寧德時(shí)代僅22倍。同新能源類似的是，消費(fèi)板塊在長(zhǎng)時(shí)間下跌后估值已經(jīng)明顯消化，食品飲料的23年預(yù)測(cè)PE僅為27倍，龍頭貴州茅臺(tái)的PE也已回落至29倍。在短期市場(chǎng)劇烈分化的現(xiàn)象面前，一方面投資者面對(duì)的是前期熱點(diǎn)板塊TMT和中特估的調(diào)整，猶豫是否需要抓住調(diào)整后的機(jī)會(huì)；另一方面投資者也在關(guān)心前期調(diào)整較多的新能源行情能否延續(xù)，消費(fèi)股是否已經(jīng)迎來配置機(jī)會(huì)，糾結(jié)是否需要切換至消費(fèi)和制造上面去。

2.回答1：遠(yuǎn)景是牛市，牛初多波折

針對(duì)投資者的上述兩個(gè)糾結(jié)點(diǎn)，我們將一一解答，總結(jié)而言，我們認(rèn)為A股牛市格局未變，中長(zhǎng)期看權(quán)益資產(chǎn)依然是優(yōu)選，結(jié)構(gòu)上數(shù)字經(jīng)濟(jì)依然是第一主線，只是當(dāng)下可以采取均衡配置的策略，詳見下文分析。

牛市初期基本面不扎實(shí)，波折在所難免，強(qiáng)勢(shì)板塊調(diào)整是信號(hào)。牛市往往難以一蹴而就，我們?cè)凇逗檬露嗄?mdash;—23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場(chǎng)可能處蓄勢(shì)階段，近期市場(chǎng)的走勢(shì)也印證著我們的判斷。當(dāng)前市場(chǎng)正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動(dòng)。因此，市場(chǎng)短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實(shí)，更易受到其他因素的擾動(dòng)。根據(jù)前文分析，4月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，說明國(guó)內(nèi)基本面的復(fù)蘇尚不扎實(shí)，這就使得投資者對(duì)股市的短期走向較為糾結(jié)，市場(chǎng)波動(dòng)有所加大。

結(jié)構(gòu)上也有信號(hào)，回顧歷史，往往前期表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的板塊先調(diào)整，推動(dòng)市場(chǎng)整體向上的動(dòng)能趨弱。借鑒上一輪牛市（19-21年），當(dāng)時(shí)5G引領(lǐng)的新一輪科技周期啟動(dòng)，硬件設(shè)備、5G基站相關(guān)領(lǐng)域在19年牛市第一波上漲期間表現(xiàn)最強(qiáng)。從牛市初期行情進(jìn)入調(diào)整的情況看，漲幅最大的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)于19/03/12日達(dá)到階段性高點(diǎn)后高位震蕩，并于19/04/02日開始下跌，基站指數(shù)、5G指數(shù)分別于19/04/19和19/04/22日自高位回調(diào)。本輪行情中最強(qiáng)勢(shì)的TMT和中特估已經(jīng)陸續(xù)開始調(diào)整，根據(jù)歷史規(guī)律，這可能是市場(chǎng)階段性休整的信號(hào)，不過休整也是蓄勢(shì)的過程。

A股牛市格局未改，基本面復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)更加穩(wěn)健地上漲。從中長(zhǎng)期看，我們?cè)凇缎袢粘跎?mdash;—2023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)五個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中至少三個(gè)企穩(wěn)時(shí)，即可確認(rèn)市場(chǎng)底部反轉(zhuǎn)的信號(hào)出現(xiàn)。去年10月底時(shí)，我國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所恢復(fù)，五大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中（貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷量累計(jì)同比、地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比）均已回升。

往下半年看，基本面有望迎來更強(qiáng)勁的復(fù)蘇，從而支撐市場(chǎng)更加穩(wěn)健地上行。宏觀層面，本輪庫(kù)存周期始于2019年3季度末4季度初，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)時(shí)間推斷，本輪庫(kù)存周期或?qū)⒂?3Q3見底。微觀層面，23Q1全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為1.4%，環(huán)比22Q4提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；剔除金融后全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為-5.9%，環(huán)比22Q4仍有下滑。綜合看，我們認(rèn)為A股盈利的低點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，上行周期或已開啟，預(yù)計(jì)Q2-Q4盈利穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趨勢(shì)上漲。

3.回答2：今年主線是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，階段性均衡

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是中長(zhǎng)期主線。未來市場(chǎng)終會(huì)迎接牛市主升浪，相比于短期波折，著眼未來布局牛市主線更為重要。歷輪牛市主線的基本要素是前期低估低配+政策與基本面的不斷催化，我們從去年十月以來一直看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為主線，既看好政策支持的力度，4月底的政治局會(huì)議提出要“加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，“夯實(shí)科技自立自強(qiáng)根基，培育壯大新動(dòng)能”，并明確指出要“重視通用人工智能發(fā)展，營(yíng)造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險(xiǎn)”；又看好技術(shù)變革，以ChatGPT為代表的AI大模型市場(chǎng)有望加速發(fā)展，億歐智庫(kù)預(yù)計(jì)23-25年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。從持倉(cāng)看，23Q1基金重倉(cāng)股中TMT板塊超配比例（相對(duì)滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來低位，歷史上公募基金調(diào)倉(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持倉(cāng)從白酒轉(zhuǎn)向新能源，借鑒公募基金大調(diào)倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)看，公募基金對(duì)TMT板塊的增持可能還未結(jié)束。

階段性可以均衡。牛市主線行業(yè)并不會(huì)一蹴而就，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)交織下主線行業(yè)內(nèi)也會(huì)不斷地去偽存真。我們從4月初以來提出TMT板塊出現(xiàn)階段性過熱，未來行情或進(jìn)入由業(yè)績(jī)驗(yàn)證的去偽存真階段，細(xì)分行業(yè)關(guān)注政策和技術(shù)兩個(gè)方向：從政策線看，當(dāng)前數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對(duì)數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入；從技術(shù)線看，ChatGPT為代表的人工智能應(yīng)用落地，大模型、半導(dǎo)體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現(xiàn)“去偽存真”的分化，我們認(rèn)為可以關(guān)注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域、舉國(guó)體制支持的部分科技領(lǐng)域、部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國(guó)企，詳見《“中特”重估的三大發(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

均衡布局消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注醫(yī)藥和基本消費(fèi)。促消費(fèi)一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，后續(xù)關(guān)注消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們?cè)凇吨袊?guó)消費(fèi)的韌性：沒有日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退-20230506》中提出，資產(chǎn)端看，我國(guó)房產(chǎn)價(jià)格相對(duì)趨穩(wěn)，居民財(cái)富大幅縮水風(fēng)險(xiǎn)較小；從收入端看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動(dòng)收入和消費(fèi)意愿提升。因此我國(guó)消費(fèi)仍具有韌性，預(yù)計(jì)今年社零總額增速有望達(dá)8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%。從股市表現(xiàn)看，今年以來消費(fèi)行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費(fèi)部分領(lǐng)域有望迎來向上的機(jī)遇。23年醫(yī)藥和基本消費(fèi)部分子行業(yè)的盈利有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%，基本消費(fèi)板塊中食品加工為30%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根，策略聯(lián)席首席分析師鄭子勛，分析師王正鶴）