人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位，與中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位相差較大。對(duì)這一問題的現(xiàn)有討論強(qiáng)調(diào)中國(guó)在金融領(lǐng)域的局限，尤其是資本賬戶管制的約束。美國(guó)次貸危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)全球化放緩和金融監(jiān)管加強(qiáng)的趨勢(shì)。新冠疫情和俄烏沖突加劇了逆全球化和去金融化的趨勢(shì)。新趨勢(shì)下，美國(guó)的金融優(yōu)勢(shì)和中國(guó)金融劣勢(shì)將有所淡化， 對(duì)人民幣國(guó)際化乃至國(guó)際貨幣體系的演變帶來新的動(dòng)力和深遠(yuǎn)影響。

地緣政治和疫情沖擊引發(fā)有關(guān)國(guó)際貨幣體系的討論

貨幣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，與語言類似，使用者越多通用性越強(qiáng)?；诖?， 國(guó)際貨幣體系具有慣性和路徑依賴，只有經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重大事件沖擊才能打破既有格局。歷史上，包括美國(guó)次貸危機(jī)在內(nèi)的重大事件，都曾引發(fā)對(duì)美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的質(zhì)疑。新冠疫情和俄烏沖突都是百年一遇的超預(yù)期事件，對(duì)美元體系的質(zhì)疑之聲也再度響起。

當(dāng)前對(duì)美元的質(zhì)疑主要在兩方面。首先，美元內(nèi)部和外部?jī)r(jià)值背離。美國(guó)通脹上升意味著美元對(duì)內(nèi)貶值，但美元匯率反而升值。通脹之下，美元匯率仍然升值，得益于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位：許多國(guó)家債務(wù)以美元計(jì)價(jià)，還債負(fù)擔(dān)隨美國(guó)加息而增加，推高對(duì)美元需求。其次，西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的金融制裁措施降低了美元資產(chǎn)的通用性， 促使一些國(guó)家反思美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性。

歷史上對(duì)美元的質(zhì)疑并沒有對(duì)美元地位造成實(shí)際影響。從1960年代至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的比重已從40%下滑至25%左右，但美元在全球外匯儲(chǔ)備的比重仍維持在60%左右。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)的軍事實(shí)力保障了美元的國(guó)際地位，但歷史上大多數(shù)軍事霸權(quán)都沒有建立起貨幣統(tǒng)治地位。要理解美元的地位，有必要分析國(guó)際金融體系在布雷頓森林體系瓦解之后的演變。

過去40年美元體系的基礎(chǔ)是全球化和金融化

美元的國(guó)際地位在布雷頓森林體系瓦解后并沒有下降，根本原因在于世界經(jīng)濟(jì)的全球化和金融化。全球化的核心是貿(mào)易和金融的自由化，包括中國(guó)通過改革開放融入世界經(jīng)濟(jì)，并發(fā)展為全球最大的制造和出口中心。金融化，指金融在資源配置中的作用不斷增強(qiáng)。美國(guó)的金融業(yè)在GDP中占比不斷上升，是金融化最典型的國(guó)家。

全球化導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易和FDI上升，金融化則為貿(mào)易和投資提供了所需服務(wù)。在此背景下，順差國(guó)對(duì)國(guó)際安全資產(chǎn)也就是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的需求加大，逆差國(guó)的國(guó)際融資需求也擴(kuò)大。美國(guó)作為金融業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，為國(guó)際社會(huì)提供安全資產(chǎn)和商業(yè)融資。中國(guó)、日本以及能源出口國(guó)等順差國(guó)購買美國(guó)國(guó)債和其他金融資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，逆差國(guó)則通過美元融資彌補(bǔ)國(guó)際收支缺口。于是，全球化和金融化的趨勢(shì)強(qiáng)化了美元的地位，以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系也為全球化和金融化提供了進(jìn)一步的便利。

值得一提的是，過去40年的全球化和金融化，離不開新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的推動(dòng)。過去40年占主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以貨幣中性假設(shè)為基礎(chǔ)，以有效市場(chǎng)為主要結(jié)論，對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展比較友好。貨幣中性假設(shè)， 認(rèn)為貨幣的數(shù)量只影響物價(jià)，不影響實(shí)際資源配置。該假設(shè)的一個(gè)推論是市場(chǎng)有效說，即金融市場(chǎng)可有效將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，實(shí)現(xiàn)宏觀均衡并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一理論對(duì)金融部門的擴(kuò)張是友好的。

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和作為其修正版的新凱恩斯主義的基礎(chǔ)上，西方國(guó)家采取包括資本賬戶開放在內(nèi)的貿(mào)易自由化和金融自由化的政策，逐步形成以通脹目標(biāo)制和浮動(dòng)匯率制為雙支柱的宏觀政策框架。對(duì)內(nèi)，新古典理論不贊同逆周期調(diào)節(jié)，理想的政策是維持物價(jià)基本穩(wěn)定，即通脹目標(biāo)制。對(duì)外，則通過浮動(dòng)匯率實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。

在金融自由化背景下，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖論（Dilemma），以替代蒙代爾提出的三元悖論（Trilemma）。二元悖論認(rèn)為在貨幣政策獨(dú)立性、資本賬戶自由流動(dòng)和固定匯率的三角中， 將固定匯率放松為浮動(dòng)匯率，并不能確保其他兩項(xiàng)自由；只有資本賬戶管制才能真正保持貨幣政策的獨(dú)立性。這意味著過去 40 多年各國(guó)采用浮動(dòng)匯率制并不能確保貨幣政策獨(dú)立。換句話說，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)全球貨幣環(huán)境有影響：美元的地位沒有削弱。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和上述宏觀政策框架在相當(dāng)時(shí)間取得了良好效果：全球范圍內(nèi)通脹維持在低水平，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境被稱為大緩和時(shí)代。然而，負(fù)面效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)和貧富分化。美國(guó)次貸危機(jī)觸發(fā)了對(duì)政策框架的反思，各國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管，全球化放緩。近期的疫情和地緣沖突加深了這種反思。逆全球化和去金融化是我們當(dāng)前思考世界經(jīng)濟(jì)不能忽視的因素。

逆全球化：從效率到安全

逆全球化有三個(gè)新動(dòng)向。第一，中美從貿(mào)易摩擦到科技競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)在科技領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)企業(yè)施加了諸多限制。第二，受新冠疫情和俄烏沖突等地緣事件影響， 各國(guó)愈加關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定和安全，全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整已經(jīng)開始。第三，和平紅利下降，俄烏沖突可能導(dǎo)致各國(guó)政府增加軍費(fèi)開支，加大政府配置資源的作用。逆全球化趨勢(shì)下，各國(guó)已從單純追求經(jīng)濟(jì)效率轉(zhuǎn)向追求經(jīng)濟(jì)安全；成本考量在減少，地緣政治的作用在上升。

過去40年，全球化進(jìn)程催生了中國(guó)、美國(guó)和德國(guó)三個(gè)生產(chǎn)和出口的中心，中國(guó)是三者中最大的。逆全球化將如何影響這三個(gè)中心及其與他國(guó)的聯(lián)系，還有待觀察。像美國(guó)這樣的大型經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)貿(mào)關(guān)系并不限制在某個(gè)區(qū)域內(nèi)，比如美國(guó)與東盟國(guó)家的高峰會(huì)議及所達(dá)成的印太經(jīng)濟(jì)框架。中國(guó)的貿(mào)易額已超越美國(guó)成為全球第一，中國(guó)與他國(guó)的經(jīng)貿(mào)合作也超越東亞地區(qū)，與非洲、中亞、拉丁美洲等地區(qū)的國(guó)家有緊密往來。換句話說，中國(guó)有能力推出具有全球重要性的國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作，例如“一帶一路”倡議。

去金融化：從私人債務(wù)到政府債務(wù)，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升

去金融化的過程體現(xiàn)在社會(huì)的債務(wù)和資產(chǎn)兩方面的轉(zhuǎn)變。債務(wù)方面，是私人部門債務(wù)向政府債務(wù)轉(zhuǎn)化，背后的邏輯是貨幣投放的變化：從內(nèi)生貨幣轉(zhuǎn)向外生貨幣。內(nèi)生貨幣是金融體系內(nèi)部產(chǎn)生的貨幣供給，例如銀行信貸派生的貨幣。信貸作為私人部門債務(wù)，其擴(kuò)張與市場(chǎng)主體的需求及銀行的供給有關(guān)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大，具有順周期性，因而可理解為內(nèi)生的。外生貨幣的供給則獨(dú)立于金融體系，歷史上的經(jīng)典例子是金屬貨幣，現(xiàn)代的例子則主要是財(cái)政投放貨幣，其外生性在于財(cái)政政策可以獨(dú)立于市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)行逆周期投放。

財(cái)政投放貨幣與信貸派生貨幣有重要差別：前者在增加貨幣投放時(shí)并不增加私人部門債務(wù)，增加的是政府債務(wù)。而信貸擴(kuò)張導(dǎo)致私人部門的債務(wù)增加，盡管私人部門的資產(chǎn)也同步增加，但債務(wù)增加是具有特定經(jīng)濟(jì)后果的。

過去40年全球的金融化主要依靠銀行信貸派生的內(nèi)生貨幣實(shí)現(xiàn)。由于房地產(chǎn)是銀行信貸的主要抵押品，金融擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)很強(qiáng)的順周期特征。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，內(nèi)生貨幣投放帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫，在周期調(diào)整時(shí)則容易發(fā)生金融危機(jī)，例如美國(guó)的次貸危機(jī)。

近幾年，貨幣投放逐漸向外生貨幣轉(zhuǎn)變。次貸危機(jī)后美國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管，減緩了信貸擴(kuò)張，銀行資產(chǎn)對(duì)GDP比例保持穩(wěn)定。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表：2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表幅度遠(yuǎn)超美國(guó)的商業(yè)銀行。外生貨幣投放的負(fù)面效應(yīng)是容易導(dǎo)致高通脹，例如1960年代、1970年代和 2020年美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化均帶來通脹問題。

2008年全球金融危機(jī)之前，由于人民幣在雙順差下長(zhǎng)期保持匯率穩(wěn)定，中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，央行被動(dòng)擴(kuò)表。金融危機(jī)后，外匯儲(chǔ)備增速放緩，央行擴(kuò)表減速，相對(duì)于GDP，可以說央行在縮表。但同期商業(yè)銀行仍在擴(kuò)表，直到 2017 年全國(guó)金融工作會(huì)議后，中國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管，銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP比例趨于穩(wěn)定。

疫情下各國(guó)財(cái)政擴(kuò)張，為外生貨幣投放提供了新動(dòng)能。2021 年美國(guó)M2增長(zhǎng)率一度達(dá)到25%以上， 約一半來自財(cái)政投放。中國(guó)應(yīng)對(duì)疫情主要依靠信貸擴(kuò)張，但2022年4月央行利潤(rùn)上繳支持財(cái)政支出，實(shí)質(zhì)上也是財(cái)政投放貨幣。

在資產(chǎn)層面，去金融化體現(xiàn)為實(shí)體資產(chǎn)的重要性上升。一個(gè)例子就是俄羅斯盧布在俄烏沖突后的表現(xiàn)。俄烏沖突爆發(fā)后俄羅斯受到全方位的經(jīng)濟(jì)金融制裁， 盧布隨即大幅貶值，反映了對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)崩潰的預(yù)期。俄羅斯央行一度將銀行體系的借貸利率提高到20%， 并實(shí)行嚴(yán)格的資本賬戶管制。但隨著時(shí)間的推移，俄羅斯央行逐步將借貸利率從20%降至11%，并放松了資本賬戶管制，盧布對(duì)美元匯率也回升至超過沖突之前的水平。盧布逆市升值，體現(xiàn)了俄羅斯所擁有的能源和資源等實(shí)體資產(chǎn)重要性的提升。

大宗商品等實(shí)體資產(chǎn)在未來國(guó)際貨幣體系中的作用可能上升。今年4月，瑞士信貸的一份研究報(bào)告指出國(guó)際貨幣體系可能進(jìn)入布雷頓森林體系的第三階段，大宗商品的重要性提升，甚至可能出現(xiàn)商品本位幣。商品本位幣的構(gòu)想并不具備現(xiàn)實(shí)性，因?yàn)樯唐凡⒉痪邆湄泿潘璧耐ㄓ眯?。但近期盧布的經(jīng)驗(yàn)表明，大宗商品等實(shí)體資產(chǎn)對(duì)一國(guó)貨幣的支撐作用增加，在未來的國(guó)際貨幣體系中可能發(fā)揮獨(dú)特作用。

國(guó)際貨幣體系：向多極邁進(jìn)？

逆全球化和去金融化動(dòng)搖了支撐美元體系的兩大基礎(chǔ)，盡管在可預(yù)見的未來美元大概率將維持世界第一大貨幣的地位，但是美元的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)將有所下降。美元地位下降所留出的空缺，何種貨幣可以填補(bǔ)？這方面的討論很多，觀點(diǎn)大體可歸結(jié)為兩派。一派主張奧地利學(xué)派的商品貨幣學(xué)說，認(rèn)為貨幣的首要功能是支付手段，由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定。此派觀點(diǎn)中，有人主張回歸金本位，有人認(rèn)為比特幣等加密貨幣相當(dāng)于數(shù)字黃金，有望替代美元。另一派則主張凱恩斯的國(guó)家貨幣學(xué)說，認(rèn)為貨幣是國(guó)家權(quán)力的體現(xiàn)，其首要職能是記賬單位，支付手段是第二位的。此派觀點(diǎn)認(rèn)為替代美元的也只能是基于國(guó)家信用的其他貨幣，不可能是加密貨幣。

哪一派觀點(diǎn)會(huì)勝出？如前文所述，逆全球化和去金融化意味著政府作用加大。這不僅體現(xiàn)為金融監(jiān)管加強(qiáng)和財(cái)政擴(kuò)張，還體現(xiàn)為二者相互強(qiáng)化。財(cái)政擴(kuò)張要面臨一個(gè)問題：如何應(yīng)對(duì)利率上升對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的威脅？美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)通脹加息，勢(shì)必推高美國(guó)政府的借債成本。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美國(guó)政府可以通過加強(qiáng)金融監(jiān)管來限制商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸，迫使其購買國(guó)債。戰(zhàn)后30年的布雷頓森林體系就高度依賴政府的作用： 各國(guó)貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。這種安排的基礎(chǔ)是金融監(jiān)管和資本賬戶管制。金融監(jiān)管的突出體現(xiàn)是美國(guó)在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》， 確立了金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則，杜絕了商業(yè)銀行所享有的存款保險(xiǎn)等政府擔(dān)保向資本市場(chǎng)延伸。

歷史往往押著相同的韻腳，但不會(huì)是簡(jiǎn)單的重復(fù)。未來的國(guó)際貨幣體系不會(huì)是布雷頓森林體系下的美元單極體制。但多極貨幣體系如何發(fā)展，有很大不確定性。從貨幣的支付手段和安全資產(chǎn)的兩個(gè)職能出發(fā)，我們可以做一些猜測(cè)和展望。

從貨幣的支付手段職能來看，雙邊、多邊甚至區(qū)域貨幣協(xié)作機(jī)制的重要性可能上升。實(shí)體資產(chǎn)的通用性低，其重要性上升意味著貨幣作為支付手段的差異性將增加，為各種非美元支付手段打開了空間。例如， 歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟成員國(guó)間貿(mào)易的本幣結(jié)算比例已經(jīng)超過70%，近期俄羅斯更是要求外國(guó)用盧布支付天然氣和糧食進(jìn)口。在雙邊本幣支付協(xié)議以外，還存在著多邊貨幣協(xié)商機(jī)制，甚至不排除實(shí)物交易。

從安全資產(chǎn)的職能來看，美元的地位已有削弱跡象。近期地緣政治事件所引發(fā)的對(duì)俄羅斯金融制裁，降低了其他國(guó)家對(duì)美國(guó)國(guó)債作為安全資產(chǎn)的信心。與美國(guó)關(guān)系不夠友好的國(guó)家可能尋求美元以外的儲(chǔ)備資產(chǎn)，例如通用性相對(duì)較強(qiáng)的大宗商品。同時(shí)，金融監(jiān)管的加強(qiáng)也降低了美國(guó)金融體系供給金融債等安全資產(chǎn)的能力。

央行數(shù)字貨幣有助于向多極新體系的轉(zhuǎn)變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)下具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，數(shù)字貨幣也增加各主權(quán)國(guó)家公權(quán)力在貨幣領(lǐng)域的影響力， 促進(jìn)國(guó)際貨幣體系向多極化發(fā)展。央行發(fā)行的 CBDC（中央銀行數(shù)字貨幣）形式的數(shù)字貨幣，付息特征使其成為一種新型安全資產(chǎn)。這種形式的數(shù)字貨幣將造成對(duì)商業(yè)銀行部門信貸擴(kuò)張能力的擠壓，加速去金融化進(jìn)程?？缇持Ц斗矫妫?021年，香港金管局聯(lián)合中國(guó)央行數(shù)字貨幣研究所在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)發(fā)布了《多種央行數(shù)碼貨幣跨境網(wǎng)絡(luò)》（m-CBDC Bridge），顯示了數(shù)字貨幣在多邊跨境支付的潛力，有利于國(guó)際貨幣體系向多極化轉(zhuǎn)變。

逆全球化和去金融化的趨勢(shì)，給人民幣國(guó)際化帶來了新的機(jī)遇。中國(guó)作為全球最大貿(mào)易國(guó)，擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，因此，基于人民幣的非美元支付體系具有發(fā)展?jié)摿?。事?shí)上，中國(guó)已經(jīng)與非洲、拉丁美洲及其他區(qū)域國(guó)家達(dá)成了多項(xiàng)非美元支付安排。同時(shí)，中國(guó)國(guó)債可成為全球安全資產(chǎn)的重要補(bǔ)充。中國(guó)央行與其他國(guó)家央行的貨幣互換協(xié)議、中國(guó)與一些大宗出口國(guó)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備合作等，也有望扮演安全資產(chǎn)的角色。

一個(gè)流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣國(guó)際化以資本賬戶開放為前提。然而如前文所述，多極國(guó)際貨幣體系的兩大驅(qū)動(dòng)力量是逆全球化和去金融化。去金融化體現(xiàn)為美國(guó)金融優(yōu)勢(shì)削弱，而中國(guó)的金融劣勢(shì)也會(huì)淡化。未來中美兩國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)與合作更多體現(xiàn)在實(shí)體層面而非金融層面， 包括科技創(chuàng)新和大宗商品等領(lǐng)域。未來國(guó)際貨幣體系的演變路徑有其內(nèi)在邏輯。逆全球化和去金融化這兩大新趨勢(shì)對(duì)未來國(guó)際貨幣體系的演變具有關(guān)鍵影響。由此而來的一個(gè)含義是，人民幣國(guó)際化不必以資本賬戶開放為著力點(diǎn)，而應(yīng)重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（作者系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長(zhǎng)）