人民幣在國際貨幣體系中的地位，與中國在全球經(jīng)濟中的地位相差較大。對這一問題的現(xiàn)有討論強調中國在金融領域的局限，尤其是資本賬戶管制的約束。美國次貸危機后，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)全球化放緩和金融監(jiān)管加強的趨勢。新冠疫情和俄烏沖突加劇了逆全球化和去金融化的趨勢。新趨勢下，美國的金融優(yōu)勢和中國金融劣勢將有所淡化， 對人民幣國際化乃至國際貨幣體系的演變帶來新的動力和深遠影響。

地緣政治和疫情沖擊引發(fā)有關國際貨幣體系的討論

貨幣具有網(wǎng)絡效應，與語言類似，使用者越多通用性越強?；诖耍?國際貨幣體系具有慣性和路徑依賴，只有經(jīng)濟社會的重大事件沖擊才能打破既有格局。歷史上，包括美國次貸危機在內的重大事件，都曾引發(fā)對美元主導的國際貨幣體系的質疑。新冠疫情和俄烏沖突都是百年一遇的超預期事件，對美元體系的質疑之聲也再度響起。

當前對美元的質疑主要在兩方面。首先，美元內部和外部價值背離。美國通脹上升意味著美元對內貶值，但美元匯率反而升值。通脹之下，美元匯率仍然升值，得益于美元的國際儲備貨幣地位：許多國家債務以美元計價，還債負擔隨美國加息而增加，推高對美元需求。其次，西方國家對俄羅斯的金融制裁措施降低了美元資產的通用性， 促使一些國家反思美元儲備資產的安全性。

歷史上對美元的質疑并沒有對美元地位造成實際影響。從1960年代至今，美國經(jīng)濟在全球的比重已從40%下滑至25%左右，但美元在全球外匯儲備的比重仍維持在60%左右。有一種觀點認為美國的軍事實力保障了美元的國際地位，但歷史上大多數(shù)軍事霸權都沒有建立起貨幣統(tǒng)治地位。要理解美元的地位，有必要分析國際金融體系在布雷頓森林體系瓦解之后的演變。

過去40年美元體系的基礎是全球化和金融化

美元的國際地位在布雷頓森林體系瓦解后并沒有下降，根本原因在于世界經(jīng)濟的全球化和金融化。全球化的核心是貿易和金融的自由化，包括中國通過改革開放融入世界經(jīng)濟，并發(fā)展為全球最大的制造和出口中心。金融化，指金融在資源配置中的作用不斷增強。美國的金融業(yè)在GDP中占比不斷上升，是金融化最典型的國家。

全球化導致國際貿易和FDI上升，金融化則為貿易和投資提供了所需服務。在此背景下，順差國對國際安全資產也就是國際儲備貨幣的需求加大，逆差國的國際融資需求也擴大。美國作為金融業(yè)最發(fā)達的國家，為國際社會提供安全資產和商業(yè)融資。中國、日本以及能源出口國等順差國購買美國國債和其他金融資產作為安全資產，逆差國則通過美元融資彌補國際收支缺口。于是，全球化和金融化的趨勢強化了美元的地位，以美元為主導的國際貨幣體系也為全球化和金融化提供了進一步的便利。

值得一提的是，過去40年的全球化和金融化，離不開新古典經(jīng)濟學理論的推動。過去40年占主流的新古典經(jīng)濟學以貨幣中性假設為基礎，以有效市場為主要結論，對金融市場的發(fā)展比較友好。貨幣中性假設， 認為貨幣的數(shù)量只影響物價，不影響實際資源配置。該假設的一個推論是市場有效說，即金融市場可有效將儲蓄轉化為投資，實現(xiàn)宏觀均衡并促進經(jīng)濟增長。這一理論對金融部門的擴張是友好的。

在新古典經(jīng)濟學和作為其修正版的新凱恩斯主義的基礎上，西方國家采取包括資本賬戶開放在內的貿易自由化和金融自由化的政策，逐步形成以通脹目標制和浮動匯率制為雙支柱的宏觀政策框架。對內，新古典理論不贊同逆周期調節(jié)，理想的政策是維持物價基本穩(wěn)定，即通脹目標制。對外，則通過浮動匯率實現(xiàn)國際收支平衡。

在金融自由化背景下，法國經(jīng)濟學家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖論（Dilemma），以替代蒙代爾提出的三元悖論（Trilemma）。二元悖論認為在貨幣政策獨立性、資本賬戶自由流動和固定匯率的三角中， 將固定匯率放松為浮動匯率，并不能確保其他兩項自由；只有資本賬戶管制才能真正保持貨幣政策的獨立性。這意味著過去 40 多年各國采用浮動匯率制并不能確保貨幣政策獨立。換句話說，美聯(lián)儲的貨幣政策對全球貨幣環(huán)境有影響：美元的地位沒有削弱。

新古典經(jīng)濟學和上述宏觀政策框架在相當時間取得了良好效果：全球范圍內通脹維持在低水平，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境被稱為大緩和時代。然而，負面效應也逐漸顯現(xiàn)，包括金融風險和貧富分化。美國次貸危機觸發(fā)了對政策框架的反思，各國加強金融監(jiān)管，全球化放緩。近期的疫情和地緣沖突加深了這種反思。逆全球化和去金融化是我們當前思考世界經(jīng)濟不能忽視的因素。

逆全球化：從效率到安全

逆全球化有三個新動向。第一，中美從貿易摩擦到科技競爭，美國在科技領域對中國企業(yè)施加了諸多限制。第二，受新冠疫情和俄烏沖突等地緣事件影響， 各國愈加關注產業(yè)鏈的穩(wěn)定和安全，全球產業(yè)鏈調整已經(jīng)開始。第三，和平紅利下降，俄烏沖突可能導致各國政府增加軍費開支，加大政府配置資源的作用。逆全球化趨勢下，各國已從單純追求經(jīng)濟效率轉向追求經(jīng)濟安全；成本考量在減少，地緣政治的作用在上升。

過去40年，全球化進程催生了中國、美國和德國三個生產和出口的中心，中國是三者中最大的。逆全球化將如何影響這三個中心及其與他國的聯(lián)系，還有待觀察。像美國這樣的大型經(jīng)濟體，其經(jīng)貿關系并不限制在某個區(qū)域內，比如美國與東盟國家的高峰會議及所達成的印太經(jīng)濟框架。中國的貿易額已超越美國成為全球第一，中國與他國的經(jīng)貿合作也超越東亞地區(qū)，與非洲、中亞、拉丁美洲等地區(qū)的國家有緊密往來。換句話說，中國有能力推出具有全球重要性的國際經(jīng)貿合作，例如“一帶一路”倡議。

去金融化：從私人債務到政府債務，實體資產重要性上升

去金融化的過程體現(xiàn)在社會的債務和資產兩方面的轉變。債務方面，是私人部門債務向政府債務轉化，背后的邏輯是貨幣投放的變化：從內生貨幣轉向外生貨幣。內生貨幣是金融體系內部產生的貨幣供給，例如銀行信貸派生的貨幣。信貸作為私人部門債務，其擴張與市場主體的需求及銀行的供給有關，受宏觀經(jīng)濟影響大，具有順周期性，因而可理解為內生的。外生貨幣的供給則獨立于金融體系，歷史上的經(jīng)典例子是金屬貨幣，現(xiàn)代的例子則主要是財政投放貨幣，其外生性在于財政政策可以獨立于市場環(huán)境，進行逆周期投放。

財政投放貨幣與信貸派生貨幣有重要差別：前者在增加貨幣投放時并不增加私人部門債務，增加的是政府債務。而信貸擴張導致私人部門的債務增加，盡管私人部門的資產也同步增加，但債務增加是具有特定經(jīng)濟后果的。

過去40年全球的金融化主要依靠銀行信貸派生的內生貨幣實現(xiàn)。由于房地產是銀行信貸的主要抵押品，金融擴張和房地產價格呈現(xiàn)很強的順周期特征。歷史經(jīng)驗顯示，內生貨幣投放帶來資產價格泡沫，尤其是房地產泡沫，在周期調整時則容易發(fā)生金融危機，例如美國的次貸危機。

近幾年，貨幣投放逐漸向外生貨幣轉變。次貸危機后美國加強金融監(jiān)管，減緩了信貸擴張，銀行資產對GDP比例保持穩(wěn)定。同時，美聯(lián)儲大幅擴張資產負債表：2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲擴表幅度遠超美國的商業(yè)銀行。外生貨幣投放的負面效應是容易導致高通脹，例如1960年代、1970年代和 2020年美國財政赤字貨幣化均帶來通脹問題。

2008年全球金融危機之前，由于人民幣在雙順差下長期保持匯率穩(wěn)定，中國央行外匯儲備持續(xù)增加，央行被動擴表。金融危機后，外匯儲備增速放緩，央行擴表減速，相對于GDP，可以說央行在縮表。但同期商業(yè)銀行仍在擴表，直到 2017 年全國金融工作會議后，中國加強金融監(jiān)管，銀行總資產對GDP比例趨于穩(wěn)定。

疫情下各國財政擴張，為外生貨幣投放提供了新動能。2021 年美國M2增長率一度達到25%以上， 約一半來自財政投放。中國應對疫情主要依靠信貸擴張，但2022年4月央行利潤上繳支持財政支出，實質上也是財政投放貨幣。

在資產層面，去金融化體現(xiàn)為實體資產的重要性上升。一個例子就是俄羅斯盧布在俄烏沖突后的表現(xiàn)。俄烏沖突爆發(fā)后俄羅斯受到全方位的經(jīng)濟金融制裁， 盧布隨即大幅貶值，反映了對俄羅斯經(jīng)濟崩潰的預期。俄羅斯央行一度將銀行體系的借貸利率提高到20%， 并實行嚴格的資本賬戶管制。但隨著時間的推移，俄羅斯央行逐步將借貸利率從20%降至11%，并放松了資本賬戶管制，盧布對美元匯率也回升至超過沖突之前的水平。盧布逆市升值，體現(xiàn)了俄羅斯所擁有的能源和資源等實體資產重要性的提升。

大宗商品等實體資產在未來國際貨幣體系中的作用可能上升。今年4月，瑞士信貸的一份研究報告指出國際貨幣體系可能進入布雷頓森林體系的第三階段，大宗商品的重要性提升，甚至可能出現(xiàn)商品本位幣。商品本位幣的構想并不具備現(xiàn)實性，因為商品并不具備貨幣所需的通用性。但近期盧布的經(jīng)驗表明，大宗商品等實體資產對一國貨幣的支撐作用增加，在未來的國際貨幣體系中可能發(fā)揮獨特作用。

國際貨幣體系：向多極邁進？

逆全球化和去金融化動搖了支撐美元體系的兩大基礎，盡管在可預見的未來美元大概率將維持世界第一大貨幣的地位，但是美元的絕對優(yōu)勢將有所下降。美元地位下降所留出的空缺，何種貨幣可以填補？這方面的討論很多，觀點大體可歸結為兩派。一派主張奧地利學派的商品貨幣學說，認為貨幣的首要功能是支付手段，由市場競爭決定。此派觀點中，有人主張回歸金本位，有人認為比特幣等加密貨幣相當于數(shù)字黃金，有望替代美元。另一派則主張凱恩斯的國家貨幣學說，認為貨幣是國家權力的體現(xiàn)，其首要職能是記賬單位，支付手段是第二位的。此派觀點認為替代美元的也只能是基于國家信用的其他貨幣，不可能是加密貨幣。

哪一派觀點會勝出？如前文所述，逆全球化和去金融化意味著政府作用加大。這不僅體現(xiàn)為金融監(jiān)管加強和財政擴張，還體現(xiàn)為二者相互強化。財政擴張要面臨一個問題：如何應對利率上升對債務可持續(xù)性的威脅？美聯(lián)儲為應對通脹加息，勢必推高美國政府的借債成本。歷史經(jīng)驗顯示，美國政府可以通過加強金融監(jiān)管來限制商業(yè)銀行擴張信貸，迫使其購買國債。戰(zhàn)后30年的布雷頓森林體系就高度依賴政府的作用： 各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。這種安排的基礎是金融監(jiān)管和資本賬戶管制。金融監(jiān)管的突出體現(xiàn)是美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》， 確立了金融分業(yè)經(jīng)營原則，杜絕了商業(yè)銀行所享有的存款保險等政府擔保向資本市場延伸。

歷史往往押著相同的韻腳，但不會是簡單的重復。未來的國際貨幣體系不會是布雷頓森林體系下的美元單極體制。但多極貨幣體系如何發(fā)展，有很大不確定性。從貨幣的支付手段和安全資產的兩個職能出發(fā)，我們可以做一些猜測和展望。

從貨幣的支付手段職能來看，雙邊、多邊甚至區(qū)域貨幣協(xié)作機制的重要性可能上升。實體資產的通用性低，其重要性上升意味著貨幣作為支付手段的差異性將增加，為各種非美元支付手段打開了空間。例如， 歐亞經(jīng)濟聯(lián)盟成員國間貿易的本幣結算比例已經(jīng)超過70%，近期俄羅斯更是要求外國用盧布支付天然氣和糧食進口。在雙邊本幣支付協(xié)議以外，還存在著多邊貨幣協(xié)商機制，甚至不排除實物交易。

從安全資產的職能來看，美元的地位已有削弱跡象。近期地緣政治事件所引發(fā)的對俄羅斯金融制裁，降低了其他國家對美國國債作為安全資產的信心。與美國關系不夠友好的國家可能尋求美元以外的儲備資產，例如通用性相對較強的大宗商品。同時，金融監(jiān)管的加強也降低了美國金融體系供給金融債等安全資產的能力。

央行數(shù)字貨幣有助于向多極新體系的轉變。中國經(jīng)濟體量大，在數(shù)字經(jīng)濟下具有競爭優(yōu)勢。同時，數(shù)字貨幣也增加各主權國家公權力在貨幣領域的影響力， 促進國際貨幣體系向多極化發(fā)展。央行發(fā)行的 CBDC（中央銀行數(shù)字貨幣）形式的數(shù)字貨幣，付息特征使其成為一種新型安全資產。這種形式的數(shù)字貨幣將造成對商業(yè)銀行部門信貸擴張能力的擠壓，加速去金融化進程。跨境支付方面，2021年，香港金管局聯(lián)合中國央行數(shù)字貨幣研究所在內的多家機構發(fā)布了《多種央行數(shù)碼貨幣跨境網(wǎng)絡》（m-CBDC Bridge），顯示了數(shù)字貨幣在多邊跨境支付的潛力，有利于國際貨幣體系向多極化轉變。

逆全球化和去金融化的趨勢，給人民幣國際化帶來了新的機遇。中國作為全球最大貿易國，擁有規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的優(yōu)勢，因此，基于人民幣的非美元支付體系具有發(fā)展?jié)摿?。事實上，中國已?jīng)與非洲、拉丁美洲及其他區(qū)域國家達成了多項非美元支付安排。同時，中國國債可成為全球安全資產的重要補充。中國央行與其他國家央行的貨幣互換協(xié)議、中國與一些大宗出口國的戰(zhàn)略儲備合作等，也有望扮演安全資產的角色。

一個流行的觀點認為，人民幣國際化以資本賬戶開放為前提。然而如前文所述，多極國際貨幣體系的兩大驅動力量是逆全球化和去金融化。去金融化體現(xiàn)為美國金融優(yōu)勢削弱，而中國的金融劣勢也會淡化。未來中美兩國的競爭與合作更多體現(xiàn)在實體層面而非金融層面， 包括科技創(chuàng)新和大宗商品等領域。未來國際貨幣體系的演變路徑有其內在邏輯。逆全球化和去金融化這兩大新趨勢對未來國際貨幣體系的演變具有關鍵影響。由此而來的一個含義是，人民幣國際化不必以資本賬戶開放為著力點，而應重視實體經(jīng)濟的競爭力。

（作者系中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人、中金研究院院長）