財(cái)政模式轉(zhuǎn)型：

從一馬當(dāng)先到三馬齊驅(qū)

財(cái)政模式折射經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，財(cái)政收支也往往透視出經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特指出：“一個(gè)民族的精神風(fēng)貌、文明程度、社會(huì)結(jié)構(gòu)，以及政策可能采取的行為方式，所有這些甚至更多，都記錄在它的財(cái)政史里，去掉了所有修飾。誰(shuí)懂得如何傾聽(tīng)其傳遞的聲音，誰(shuí)就能比其他人更能聽(tīng)清歷史的雷聲。”

當(dāng)前我國(guó)正面臨改革開(kāi)放四十多年來(lái)最嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)大考。從財(cái)政角度解碼中國(guó)經(jīng)濟(jì)，可以感知內(nèi)在的脈動(dòng)和隱痛，也聽(tīng)到了經(jīng)濟(jì)痛苦轉(zhuǎn)型的陣陣?yán)茁?。三年疫情疊加地產(chǎn)周期下行，長(zhǎng)期作為地方財(cái)政收入主要來(lái)源的土地財(cái)政已難以為繼。大家知道，地方政府財(cái)政收入=一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入+國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入+社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算收入。土地使用權(quán)出讓收入是在政府性基金預(yù)算收入項(xiàng)下核算的。2007年—2021年，我國(guó)土地使用權(quán)出讓收入從7300億元上升到87051億元，增長(zhǎng)約12倍；同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從27.01萬(wàn)億元上升到114.92萬(wàn)億元，增長(zhǎng)4.25倍。2017年以來(lái)，土地出讓收入作為土地非稅收入的主要來(lái)源，在政府性基金收入中占比維持在90%以上，其中2020-2022三年疫情期間，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入分別占地方政府性基金預(yù)算收入的93.56%、92.67%和90.64%，占比最高是2020年，達(dá)93.56%，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入絕對(duì)值最高是2021年，達(dá)87051億元。自2016年起，地方土地使用權(quán)出讓收入與地方公共預(yù)算收入之比超過(guò)40%，2018-2022年均達(dá)到60%以上，其中2020年高達(dá)84.04%。事實(shí)上，通常所說(shuō)的“土地財(cái)政”范疇除了土地使用權(quán)出讓收入外，在中央及地方一般公共財(cái)政收入中的稅收收入部分，如土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅、契稅、房產(chǎn)稅、印花稅等，甚至包括部分營(yíng)業(yè)稅，均與土地與房產(chǎn)相關(guān)，近年來(lái)這方面收入在地方財(cái)力中的占比也在10-20%不等。

2015-2022土地出讓收入分析表（單位：億元或%）

土地財(cái)政模式的底層邏輯在于：土地作為我國(guó)體量最大的國(guó)有資產(chǎn)，由生地變熟地后價(jià)值增加，地方政府創(chuàng)造性發(fā)展出以土地作為信用基礎(chǔ)的制度，獲取土地收入，并在房地產(chǎn)上漲的背景下加大債務(wù)擴(kuò)張，加快工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程。近年來(lái)，地產(chǎn)周期下行重創(chuàng)土地財(cái)政模式。2022年，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入77879億元，比上年下降20.6%，根源就在土地財(cái)政急劇下降，全年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降20197億元，降幅達(dá)23.3%。

土地財(cái)政一馬當(dāng)先獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的時(shí)代正在過(guò)去，當(dāng)中留下的缺口、空白亟需股權(quán)財(cái)政和產(chǎn)業(yè)財(cái)政來(lái)填補(bǔ)，從而形成土地財(cái)政、股權(quán)財(cái)政和產(chǎn)業(yè)財(cái)政三馬齊驅(qū)的全新格局。這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段切換、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。產(chǎn)業(yè)財(cái)政顯而易見(jiàn)，其內(nèi)在邏輯是通過(guò)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造稅收，帶動(dòng)就業(yè)和居民收入增長(zhǎng)。而股權(quán)財(cái)政則有賴于總量規(guī)模龐大的國(guó)資國(guó)企，根本支撐在于國(guó)有股權(quán)收益，包括分紅和資本回報(bào)兩部分。股權(quán)財(cái)政內(nèi)在運(yùn)行邏輯是：通過(guò)財(cái)政投入資本化轉(zhuǎn)型，國(guó)資國(guó)企落實(shí)以管資本為主的混合所有制改革，優(yōu)化國(guó)有資本布局，切實(shí)提高國(guó)有資本流動(dòng)性和含金量，提升國(guó)有資產(chǎn)投資回報(bào)率，創(chuàng)造更多分紅收益；大幅提升國(guó)資證券化率，并結(jié)合中特估值體系建設(shè)，推動(dòng)控參股上市國(guó)企回歸合理估值，國(guó)有股權(quán)增值后減持或退出可望創(chuàng)造更大的資本回報(bào)。區(qū)別于土地財(cái)政的債性思維，股權(quán)財(cái)政是典型的權(quán)益思維。當(dāng)然，股權(quán)屬于金融資產(chǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)性很大，政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化金融思維、資本思維、權(quán)益思維，通過(guò)久期搭配、投資組合及基金化運(yùn)作來(lái)燙平股權(quán)財(cái)政的市場(chǎng)波動(dòng)。

產(chǎn)業(yè)財(cái)政和股權(quán)財(cái)政完全可以兼得。國(guó)有資本、財(cái)政資金通過(guò)基金化運(yùn)作，引導(dǎo)、動(dòng)員各類社會(huì)資本、民間資本及產(chǎn)業(yè)資本，結(jié)合地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃進(jìn)行投資和資本招商，可望做大做強(qiáng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)、繁榮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，既創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，又?jǐn)U大稅收來(lái)源，國(guó)有股權(quán)還有豐厚回報(bào)，形成“國(guó)有資本、財(cái)政資金投入——產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)——產(chǎn)業(yè)財(cái)政、股權(quán)財(cái)政增收——資本再投入”的良性循環(huán)。深圳、蘇州、合肥等地產(chǎn)業(yè)財(cái)政和股權(quán)財(cái)政雙豐收，堪稱成功的實(shí)踐樣本，完全可以推而廣之。

土地財(cái)政得以長(zhǎng)期維系主要基于土地是我國(guó)體量最大的國(guó)有資產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)財(cái)政和股權(quán)財(cái)政要接力土地財(cái)政，則有賴于我國(guó)資本端另外兩座總量規(guī)模龐大的“金山”：總量達(dá)715.1萬(wàn)億元的國(guó)資國(guó)企；規(guī)模與GDP總量相當(dāng)、高達(dá)120.3萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)蓄，超過(guò)30%的高儲(chǔ)蓄率。將這兩座“金山”的巨大潛力、潛能釋放出來(lái)，可望為資本市場(chǎng)引入源源不斷的長(zhǎng)期權(quán)益資本，凝聚成推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的澎湃偉力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將滿盤(pán)皆活，重新步入繁榮。這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)突圍、突破的重大戰(zhàn)略活棋。

第一，國(guó)資國(guó)企改革落實(shí)管資本，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)向國(guó)有資本的根本轉(zhuǎn)變，構(gòu)建健康的國(guó)有長(zhǎng)期資本形成機(jī)制，依托資本市場(chǎng)神助攻，配合中國(guó)特色估值體系建設(shè)，可望如虎添翼，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大動(dòng)力引擎。除土地之外，我國(guó)最大一塊國(guó)有資產(chǎn)就是國(guó)資國(guó)企。我國(guó)國(guó)資國(guó)企規(guī)模究竟有多大？根據(jù)國(guó)務(wù)院向全國(guó)人大的報(bào)告，按國(guó)有企業(yè)、國(guó)有金融企業(yè)、行政事業(yè)單位三大類口徑，2017-2021年全國(guó)國(guó)資家底變化情況如下：國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額從183.5萬(wàn)億元升至308.3萬(wàn)億元，升幅68.01%。負(fù)債總額從118.5萬(wàn)億元升至197.9萬(wàn)億元，升幅67.0%。國(guó)有資本及權(quán)益總額從50.3萬(wàn)億元升至86.9萬(wàn)億元，升幅72.76%；國(guó)有金融企業(yè)資產(chǎn)總額從241.0萬(wàn)億元升至352.4萬(wàn)億元，升幅46.22%。負(fù)債總額從217.3萬(wàn)億元升至313.7萬(wàn)億元，升幅44.36%。形成國(guó)有資產(chǎn)從16.2萬(wàn)億元升至25.3萬(wàn)億元，升幅56.17%；全國(guó)行政事業(yè)單位資產(chǎn)總額30.0萬(wàn)億元升至54.4萬(wàn)億元，升幅81.33%。負(fù)債總額9.5萬(wàn)億元升至11.5萬(wàn)億元，升幅21.05%。凈資產(chǎn)從20.5萬(wàn)億元升至42.9萬(wàn)億元，升幅109.27%。同期我國(guó)GDP總量從82.08萬(wàn)億元升至114.92萬(wàn)億元，升幅40.01%?？梢?jiàn)，國(guó)資總量、負(fù)債和權(quán)益的增長(zhǎng)顯著快于和高于 GDP增長(zhǎng)。如此高的增速，是因?yàn)閲?guó)資運(yùn)營(yíng)效率、效益高嗎？答案當(dāng)然是否定的?？磥?lái)，市場(chǎng)上有關(guān)國(guó)進(jìn)民退的熱議并非空穴來(lái)風(fēng)。不過(guò)需要指出的是，國(guó)進(jìn)民退雖然是真實(shí)的市場(chǎng)呈現(xiàn)，卻并非政策取向，更不是中央意圖。國(guó)資快速擴(kuò)張其實(shí)另有原因：一是持續(xù)多年積極的財(cái)政政策，政府財(cái)政投入狂飆猛進(jìn)，國(guó)資總量也就隨之?dāng)U張。近年來(lái)，民間投資意愿持續(xù)低迷。以民間固定資產(chǎn)投資為例，2007-2011年期間年均增長(zhǎng)29.2%，增速比同期全部固定資產(chǎn)投資高4.3個(gè)百分點(diǎn)。疫情前的2019年，民間固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)降至4.7%，增速比同期全部固定資產(chǎn)投資低0.7個(gè)百分點(diǎn)。2022年，民間固定資產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)0.9%，增速比同期全部固定資產(chǎn)投資低4.2個(gè)百分點(diǎn)。在這一背景下，政府持續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，政府投資不斷增加，從鐵公雞到新基建等，國(guó)資總量就是這樣累積起來(lái)的；二是受規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響，日趨大型化的國(guó)企成為受益者，而規(guī)模較小的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)則處于劣勢(shì)。總體看，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)普遍規(guī)模較小，大都是中小微企業(yè)，而國(guó)企則日趨大型化，譬如央企資產(chǎn)體量龐大，只有不到100家企業(yè)。

總量規(guī)模決定了國(guó)資國(guó)企對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)全局影響舉足輕重。2021年全國(guó)國(guó)資總量是GDP總量的6.22倍，國(guó)資權(quán)益是GDP總量的1.35倍?？傮w上看，國(guó)資運(yùn)行效率較低，收益率不高，資產(chǎn)回報(bào)率大致在2—3%的水平。因此原國(guó)務(wù)院副總理劉鶴強(qiáng)調(diào)國(guó)企改革處于中心地位。如果國(guó)資國(guó)企通過(guò)深化改革提質(zhì)增效，哪怕資產(chǎn)回報(bào)率上升1-2%，都可望緩解甚至化解政府財(cái)政壓力。下表列示了2015-2022年我國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入情況，整體呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但與龐大的國(guó)資總量并不相稱，如果要填補(bǔ)土地財(cái)政的缺口差距還很大。以2022年為例，全年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入比上年下降20197億元，而國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入雖較上年增長(zhǎng)10%，而且還是歷年最高水平，也只有5689億元。可見(jiàn)，深化國(guó)資國(guó)企改革確實(shí)勢(shì)在必行。

2015-2022國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入情況一覽表（單位：億元）

股權(quán)財(cái)政離不開(kāi)資本市場(chǎng)神助攻，而建設(shè)中國(guó)特色估值體系則是其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國(guó)特色估值體系建設(shè)本質(zhì)上是希望資本市場(chǎng)適應(yīng)公有制為主體的所有制結(jié)構(gòu)和中國(guó)式現(xiàn)代化的要求，體現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色等，真實(shí)反映核心、優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而增強(qiáng)金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能。我國(guó)國(guó)企資產(chǎn)總額達(dá)數(shù)百萬(wàn)億元，而上市國(guó)企總市值不足50萬(wàn)億元，仍有巨量國(guó)資游離在資本市場(chǎng)之外，沒(méi)有進(jìn)入到市場(chǎng)估值體系中去。國(guó)資國(guó)企改革要實(shí)現(xiàn)從“管資產(chǎn)”向“管資本”的根本轉(zhuǎn)變，深化混合所有制改革，踐行國(guó)資基金化運(yùn)作，推動(dòng)國(guó)有資本優(yōu)化布局，全面提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率，大幅提高國(guó)有資本流動(dòng)性，并借助資本市場(chǎng)充分發(fā)現(xiàn)價(jià)值、提升價(jià)值。

第二，大力發(fā)展直接融資，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向權(quán)益投資轉(zhuǎn)化。截止2022年底，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄規(guī)模高達(dá)120.3萬(wàn)億元，與GDP總量相當(dāng)。儲(chǔ)蓄率超過(guò)30%，而絕大多數(shù)國(guó)家儲(chǔ)蓄率只有百分之十幾，有些低至個(gè)位數(shù)。2022年底我國(guó)GDP總量121萬(wàn)億元，M2為266萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2023年M2大概率突破300萬(wàn)億元。M2/GDP從2021年末207.3%升至2022年末220.2%，上升12.9個(gè)百分點(diǎn)；社融存量/GDP從2021年末273.3%升至284.4%，上升11.1個(gè)百分點(diǎn)。2022年M2較上年增加28.14萬(wàn)億元，GDP僅增加7萬(wàn)億元，M2增量/GDP增量超過(guò)4倍。今年一季度情況更嚴(yán)峻，M2達(dá)到281萬(wàn)億元，較上年末增加15.03萬(wàn)億元，但是GDP增量?jī)H1.35萬(wàn)億元，M2增量/GDP增量達(dá)11.11倍。M2就是市場(chǎng)上全部的錢(qián)，它有三種流向，消費(fèi)、投資和存款。疫情期間，M2流向了哪里？大部分從樓市、股市等權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)向以銀行存款為代表的固收類市場(chǎng)。2022年住戶存款增加17.84萬(wàn)億元，2023年一季度增加9.9萬(wàn)億元，分別占當(dāng)期新增M2的63.4%和66%，升勢(shì)持續(xù)?？梢?jiàn)，調(diào)整優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)迫在眉睫，要聚焦資本市場(chǎng)大力發(fā)展直接融資，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的主戰(zhàn)場(chǎng)從依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)并重，加快長(zhǎng)期權(quán)益資本的形成和積累。

（周道洪為上海國(guó)盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長(zhǎng)）