（作者趙偉為申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

“各項(xiàng)工作能早則早”指引下，年初以來(lái)增量政策持續(xù)落地。財(cái)政作為本輪政策的核心，過(guò)往前置發(fā)力有何經(jīng)驗(yàn)參考，本輪財(cái)政發(fā)力可能節(jié)奏及影響？本文系統(tǒng)梳理，供參考。

一、財(cái)政前置發(fā)力過(guò)往有何經(jīng)驗(yàn)？“四萬(wàn)億”計(jì)劃、專項(xiàng)債提前批、“準(zhǔn)財(cái)政”工具或可參考

穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大階段，宏觀政策加大協(xié)同，貨幣先行、財(cái)政前置加力。其中，貨幣靈活性較高，一般會(huì)率先采取降準(zhǔn)降息等舉措，財(cái)政政策隨后推出、前置發(fā)力。當(dāng)前，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將財(cái)政、貨幣政策基調(diào)定為“更加積極”、“適度寬松”，或指向后續(xù)政策力度可期，將前置發(fā)力?；仡欉^(guò)往，2009年、2019年、2023年財(cái)政前置發(fā)力經(jīng)驗(yàn)及影響或可參考。

2008年末我國(guó)推出“四萬(wàn)億”計(jì)劃，推動(dòng)財(cái)政在2019年初前置發(fā)力，帶動(dòng)2009年經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升。“四萬(wàn)億”計(jì)劃以擴(kuò)大內(nèi)需為主，結(jié)合消費(fèi)和投資的雙重拉動(dòng)，覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建等領(lǐng)域。“四萬(wàn)億”計(jì)劃等政策推動(dòng)下，2009年GDP增速自一季度開(kāi)始企穩(wěn)回升，二季度GDP同比增速提升至7.9%；固定資產(chǎn)投資前6月累計(jì)增速高達(dá)33.6%，基建投資增速最高提升至6月的51% 。

2019年初地方專項(xiàng)債提前批加快發(fā)行落地，對(duì)沖城投平臺(tái)融資收緊，使得全年經(jīng)濟(jì)增速維持穩(wěn)定水平。2018年起，中央對(duì)地方隱債重視度明顯提升，十多個(gè)省份被公開(kāi)問(wèn)責(zé)；2019年6 月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》指導(dǎo)地方、金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展隱性債務(wù)置換。在隱債監(jiān)管加強(qiáng)、城投融資收緊背景下，2019年初專項(xiàng)債提前批加快發(fā)行落地，使上半年基建投資增速保持在3%左右。

2022年下半年到2023年初，“準(zhǔn)財(cái)政”工具加快投放，緩解地方財(cái)政壓力，補(bǔ)充資本金缺口。2022年下半年，兩批政策性開(kāi)發(fā)性金融工具加速落地，共7399 億元；央行亦調(diào)增政策性銀行新增貸款額度8000億元，以加大對(duì)地方項(xiàng)目的中長(zhǎng)期貸款支持。“準(zhǔn)財(cái)政”落地推動(dòng)部分基建領(lǐng)域投資增速提升，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段亦使2023年初服務(wù)業(yè)快速修復(fù)；2023年上半年交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，住宿和餐飲業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.5%。

二、財(cái)政政策當(dāng)前重點(diǎn)及后續(xù)節(jié)奏？隱債化解加快、專項(xiàng)債全面優(yōu)化、“兩新”加力擴(kuò)圍

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)”指引下，2025年初財(cái)政前置發(fā)力，首先體現(xiàn)在隱債化解、專項(xiàng)債優(yōu)化、“兩新”加力擴(kuò)圍三方面。

隱債化解方面，化債工作或仍加快推進(jìn)，疊加2024年年底化債資金落地使用，或?qū)?shí)質(zhì)性改善私人部門(mén)特別是企業(yè)現(xiàn)金流。2024年11月-12月中旬三類“置換債”加快發(fā)行，規(guī)模超2萬(wàn)億元。與過(guò)往不同，本輪“置換債”額度更多向經(jīng)濟(jì)大省傾斜，債券期限明顯拉長(zhǎng)。2025年“置換債”額度發(fā)行仍前置發(fā)行，疊加2024年底化債資金的加速使用，或?qū)?shí)質(zhì)性改善私人部門(mén)特別是企業(yè)現(xiàn)金流，M1（原口徑）可能在年初持續(xù)改善。

專項(xiàng)債方面，本次專項(xiàng)債管理機(jī)制的全方位優(yōu)化，或可提升新增專項(xiàng)債落地使用效率。本次專項(xiàng)債管理機(jī)制優(yōu)化，一是實(shí)行專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理，未納入的項(xiàng)目均可申請(qǐng)專項(xiàng)債券資金；二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金范圍，提高專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金的比例；三是專項(xiàng)債審核機(jī)制改革，允許經(jīng)濟(jì)大省等開(kāi)展專項(xiàng)債

“兩新”方面，政策或在年初即延續(xù)加力態(tài)勢(shì)。2024年四季度汽車(chē)、家電以舊換新取得較好效果，也推動(dòng)政策擴(kuò)圍，如部分地區(qū)已經(jīng)將手機(jī)等消費(fèi)電子納入補(bǔ)貼范圍內(nèi)。展望后續(xù)，促消費(fèi)可能也是年初財(cái)政的關(guān)鍵發(fā)力點(diǎn)。“兩新”財(cái)政支持范圍或加力擴(kuò)圍。同時(shí)，考慮到后面商品消費(fèi)補(bǔ)貼邊際效率可能下降，不排除后續(xù)服務(wù)消費(fèi)也有相關(guān)政策支持。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。