當(dāng)前的經(jīng)濟問題在于需求側(cè)，表現(xiàn)出有效需求不足。實際經(jīng)濟運行在潛在產(chǎn)出水平之下，需要逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策。而不斷寬松的貨幣政策有效性已非常弱，急需積極的財政政策加力提效。積極的財政政策不能僅在有限的框架內(nèi)做文章，要提高預(yù)算赤字率，增發(fā)一般性國債和地方政府一般債。中國財政政策的空間雖然相比2009年時有所下降，但國際橫向比較來看仍然非常大。增加的財政支出可重點考慮通過就業(yè)保障計劃提高基建和綠色環(huán)保支出、增強中國全球產(chǎn)業(yè)競爭力尖端行業(yè)的支出和安全領(lǐng)域的支出。 財政擴張的同時，央行也要加以配合，買入國債，通過改變央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)建立現(xiàn)代央行體系，并擴大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。這一系列政策組合有利于降低資產(chǎn)泡沫?險，而通脹問題則是我國從發(fā)展中 國家過渡到發(fā)達國家所必然要面對的現(xiàn)象。

我們應(yīng)該用現(xiàn)有的財政政策空間再為中國爭取15~20年的快速發(fā)展時期，在重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域迅速形成國際競爭優(yōu)勢，從根本上改變國際政治經(jīng)濟格局，以爭取未來更大的政策空間，并從根本上滿足人?對美好生活的追求。

1.“資產(chǎn)負債表修復(fù)”，并非“資產(chǎn)負債表衰退”

我們在2021年二季度的《宏觀杠桿率報告》中率先提示了中國的非金融企業(yè)部?存在資產(chǎn)負債表衰退的?險——“但值得警惕的是，如果企業(yè)都專注于修復(fù)資產(chǎn)負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發(fā)辜朝明所說的資產(chǎn)負債表式衰退”。近年來，中國的私人部?在主動進行“資產(chǎn)負債表修復(fù)”，由此出現(xiàn)了所謂“資產(chǎn)負債表衰退”的跡象。但中國經(jīng)濟尚未發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退，我們必須及時調(diào)整宏觀政策來避免中國出現(xiàn)日本式的衰退。

“資產(chǎn)負債表修復(fù)”是指居?和企業(yè)部門在獲得收入或利潤后并不主動增加消費和投資，而是主動去還本付息，降低自身的債務(wù)負擔(dān)或增加以存款為代表的無風(fēng)險資產(chǎn)。在居?和企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)的過程中，私人部?的風(fēng)險偏好下降，資產(chǎn)負債表變得更為健康，但全社會的有效需求下降，宏觀經(jīng)濟也會陷入衰退，導(dǎo)致“合成謬誤”。在日本，居?和企業(yè)部?的資產(chǎn)負債表衰退是其主動進行資產(chǎn)負債表修復(fù)的根本原因，但并非只有陷入資產(chǎn)負債表衰退才會進行資產(chǎn)負債表修復(fù)。如果私人部?對未來的預(yù)期不足，企業(yè)預(yù)期不到未來的訂單，居?對未來可支配收入的預(yù)期面臨較大不確定性， 他們也會主動修復(fù)資產(chǎn)負債表，從而導(dǎo)致有效需求不足。這正是中國經(jīng)濟當(dāng)前所面臨的?險，必須加以警惕。

從任何指標(biāo)或定義來看，中國當(dāng)前都不能被稱作“資產(chǎn)負債表衰退”。但如果放任私人部門不斷修復(fù)資產(chǎn)負債表，而不是從宏觀調(diào)控政策上加以對沖，則主動的“資產(chǎn)負債表修復(fù)”就會引發(fā)“資產(chǎn)負債表衰退”的?險。當(dāng)所有私人部門都不再主動投資和消費，也就意味著所有企業(yè)都不會獲得對應(yīng)的營業(yè)收入，企業(yè)的收入下降、利潤下 降，居民的工資就會下降，政府的稅收也會下降，經(jīng)濟陷入衰退循環(huán)，資產(chǎn)價格必然也會下降。資產(chǎn)價格下降就會導(dǎo)致“資產(chǎn)負債表衰退”，宏觀經(jīng)濟陷入衰退，這就是宏觀上所謂的“合成謬誤”。

薩繆爾森在《宏觀經(jīng)濟學(xué)》教科書的第一章就明確提示宏觀經(jīng)濟學(xué)存在著“合成謬誤”，即宏觀經(jīng)濟學(xué)并不是微觀主體的簡單加總，宏觀經(jīng)濟有著一套自身的運行邏輯。18世紀(jì)蒙德維爾在其《蜜蜂的寓言》中就表達了“合成謬誤”的思想，節(jié)儉反而會導(dǎo)致衰退。 凱恩斯在其《貨幣論》中用希臘傳說中“達奈德的水槽”來描述這一“節(jié)儉悖論”，全社會中的人越節(jié)儉則越貧窮。“資產(chǎn)負債表修復(fù)”就是節(jié)儉的體現(xiàn)，無論出于什么原因，可能是自身資不抵債，也可能是對未來收入的預(yù)期下降，還可能是未來不確定性的上升，居?和企業(yè)都努力修復(fù)自身的資產(chǎn)負債表，降低支出，最終資產(chǎn)負債表反而更為惡化，導(dǎo)致“資產(chǎn)負債表衰退”。而此時如果有一個外生推動因素使得居?和企業(yè)的信心得到扭轉(zhuǎn)，消費和投資增加了，一部分人的消費和投資就會變成另外一部分企業(yè)的營業(yè)收入，收入的增加如果能夠刺激企業(yè)繼續(xù)增加投資，則其他企業(yè)的收入也會增加。如此循環(huán)下去，則全社會又會進入一輪繁榮周期。這就是凱恩斯所說的 “寡婦的壇子”——你消費的越多則獲得的收入就越多。

2.矛盾在于需求側(cè)

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的最大問題不是潛在增速下行，而是有效需求不足。“潛在增速”指的是充分就業(yè)情況下的經(jīng)濟增?水平，而在經(jīng)濟學(xué)家看來，只要保持通脹率的穩(wěn)定，經(jīng)濟增?就能到達其潛在增速，這也被稱之為“天賜巧合”（Divine Coincidence）。按照這個定義，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟肯定沒有達到潛在增速，且距離潛在增速之間的缺口越來越大。今年5月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，16~24歲人口的青年失業(yè)率升至20.8%。失業(yè)高企是有效需求不足的集中體現(xiàn)，說的是當(dāng)前經(jīng)濟具有供給能力但由于沒有需求而無法實現(xiàn)潛在總產(chǎn)出。勞動力資源是全社會經(jīng)濟活動中最為寶貴的資源，失業(yè)是對勞動力資源的浪費，這種浪費不亞于對自然資源的浪費。處于失業(yè)狀態(tài)的勞動力并不是不想就業(yè)，也沒有享受閑暇所帶來的效用， 而是在不斷尋找工作機會但沒有成功。失業(yè)是資源的嚴重浪費，這些資源本可以被組織起來生產(chǎn)出更多的產(chǎn)品和財富來供他們自己消費。工人本可以自己將房子蓋起來然后自己住進去，也可以自己生產(chǎn)出大量工業(yè)品而用于自己消費和出口，但正是經(jīng)濟緊縮和有效需求不足導(dǎo)致這一過程無法實現(xiàn)。

當(dāng)前，導(dǎo)致有效需求不足的原因主要在三個方面：疫情沖擊、 政府去杠桿和微觀政策的“加總謬誤”。首先，疫情對宏觀經(jīng)濟造成了前所未有的外生沖擊，對供給側(cè)和未來預(yù)期都產(chǎn)生了巨大影響。 雖然疫情對現(xiàn)期經(jīng)濟的影響已經(jīng)過去，但眾多經(jīng)濟主體因疫情而對未來的經(jīng)濟增?轉(zhuǎn)為較悲觀的預(yù)期，從而降低投資。

其次是政府去杠桿的影響。中央在2018年提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路。按照我們的理解，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”指的是在保持杠桿率整體穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，有針對性的降低國有企業(yè)杠桿率和地方政府的隱性債務(wù)。這里面有兩個關(guān)鍵點，一是杠桿率要整體穩(wěn)定，二是有針對性的去某些部門的杠桿。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的過程中，我國地方政府隱性債務(wù)得到了明顯的緩解，隱性債務(wù)水平不再增長且開始下降。但隱性債務(wù)下降的同時，顯性債務(wù)一定要增加，這才能保證杠桿率水平整體穩(wěn)定，也就是所謂的“開前門、堵后門”。但事實上，后門雖然堵上了，而前門開的并不夠，政府顯性債務(wù)增?有限，僅在疫情后增加了地方政府專項債的規(guī)模及在2020年增發(fā)了1萬億元的“特別國債”。而真正的財政預(yù)算內(nèi)赤字率始終保持在3%左右，大部分時間都在3%以下。政府債務(wù)增?下降、支出受限，導(dǎo)致有效需求不足。

再次是一些“收縮效應(yīng)政策”的“合成謬誤”。當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于收縮邊緣時，對于某些行業(yè)的緊縮性政策也會對整體經(jīng)濟造成較大影響。事實上，我國經(jīng)濟增?面臨有效需求不足早在疫情前就已現(xiàn)端倪。“六穩(wěn)六保”中居于首位的都是“就業(yè)”，要“穩(wěn)就業(yè)”和“保居?就業(yè)”，這都表示中央已經(jīng)清晰地認識到了有效需求不足所導(dǎo)致的就業(yè)問題，也就是經(jīng)濟運行位于潛在產(chǎn)出之下的收縮性風(fēng)險。而“六穩(wěn)” 是早在2018年就已提出，這是在疫情開始之前就面臨的問題。疫情后所出現(xiàn)的針對某些行業(yè)的緊縮性政策在有效需求不足的情況下放大了緊縮性效果，也影響到了對未來經(jīng)濟增?的預(yù)期。

3.“潛在產(chǎn)出”真的下降了嗎?

所謂“中國經(jīng)濟潛在產(chǎn)出下降”僅是學(xué)者在均衡穩(wěn)態(tài)下對未來經(jīng)濟增?的估算，并不能反映瞬息萬變的經(jīng)濟環(huán)境及發(fā)展趨勢，更不能用于對當(dāng)前經(jīng)濟增速下行的解釋。潛在產(chǎn)出的直接定義就是“充分就業(yè)”下的產(chǎn)出，只要失業(yè)率較高，就說明沒有達到潛在產(chǎn)出。這是一個明確的結(jié)論。而當(dāng)前及未來一段時期的潛在產(chǎn)出究竟是多少， 究竟是怎樣的發(fā)展趨勢，這是極難判斷的。這里舉兩個例子來說明經(jīng)濟學(xué)家對未來預(yù)測的難度。

一是2002年時，國家統(tǒng)計局官員預(yù)測“2020年，中國有望成為世界第三大經(jīng)濟大國：2050年，有可能超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟大國”。事實上，我們在2010年就已經(jīng)超過了日本，比統(tǒng)計局官員的預(yù)測整整提前了40年。

二是2005年時，胡錦濤主席在一次講話中提到“到2020年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比2000年翻兩番，達到40000億美元左右，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到3000美元左右”。事實上，中國的人均GDP在2008年就超過了3000美元，在2019年已經(jīng)超過了1萬美元。

為什么預(yù)測與現(xiàn)實之間的偏差如此之大？我認為有兩個層面的原因。一是任何經(jīng)濟預(yù)測都是基于均衡穩(wěn)態(tài)條件下的預(yù)測，而現(xiàn)實經(jīng)濟系統(tǒng)是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)。斯坦福大學(xué)的布萊恩·阿瑟教授在 《復(fù)雜經(jīng)濟學(xué)》中闡釋經(jīng)濟系統(tǒng)是一個運動中不斷重構(gòu)的體系，因此很難用一種穩(wěn)態(tài)的思維對未來進行預(yù)測。即使掌握了最為全面的信息，也做不到對未來?期經(jīng)濟增?的準(zhǔn)確預(yù)測。

二是大部分經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測普遍偏于保守。尤其是從當(dāng)前已然 顯現(xiàn)的有效需求不足導(dǎo)致的低增速出發(fā)，就更容易得出對未來的悲觀預(yù)期。如果在適當(dāng)宏觀調(diào)控政策下，經(jīng)濟恢復(fù)了增?，則線性外推的結(jié)果就會更為正面。

除這兩點因素之外，宏觀經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測還面臨著一個系統(tǒng)性的錯誤，那就是誤用實際GDP增速來預(yù)測名義GDP增??，F(xiàn)實中， 無論在討論“小康社會”、“高收入國家?檻”，還是規(guī)劃未來發(fā)展目標(biāo)，以及進行大國之間的比較時，我們所用的指標(biāo)都是名義GDP。 只有名義指標(biāo)才具有“真實”的含義，而實際GDP只有增速意義，并無總量指標(biāo)。

鄧小平同志在1984年提出小康目標(biāo)時就提出：“所謂小康，從國民生產(chǎn)總值來說，就是年人均達到800美元”。在歷次黨代表大會的報告中，描述我國經(jīng)濟建設(shè)成就時，每當(dāng)提到我國的GDP水平，引用的都是名義GDP。十九大報告中提出十八大以來的五年中“經(jīng)濟保持中高速增?，在世界主要國家中名列前茅，國內(nèi)生產(chǎn)總值從54萬億元增?到80萬億元，穩(wěn)居世界第二，對世界經(jīng)濟增?貢獻率超過30%”。這些用于衡量經(jīng)濟發(fā)展水平的指標(biāo)均為名義GDP。

衡量中國經(jīng)濟規(guī)模的世界占比，考察進入高收入國家行列的?檻，都應(yīng)以美元或國際標(biāo)準(zhǔn)元計價的GDP為衡量對象。在“關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國?經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二0三五年遠景目標(biāo)的建議》的說明”中也提到：“到‘十四五’末達到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”這里的翻一番，也是一定要以國際貨幣計價的名義總量和名義人均收入為標(biāo)準(zhǔn)，只有這個總量才有意義。

為什么我們將2020年的人均GDP預(yù)期定在3000美元？因為這是相比2000年翻兩番的目標(biāo)。而為什么要翻兩番呢？因為根據(jù)“翻倍定律”，保持7%的增速則10年翻一番，20年正好翻兩番。經(jīng)濟學(xué)家錯誤地把“實際GDP增速”當(dāng)作了經(jīng)濟的真實增速。而我們的目標(biāo)并不是實際GDP，而是名義GDP，確切的說是折算成美元的名義GDP， 也就是“3000美元”。而中國的名義GDP增速是多少呢？2000~2010 年，從10萬億元增?到41萬億元，10年的復(fù)合平均增速達到15%。 2010~2019年，GDP從41萬億元增?至98.7萬億元，這九年的復(fù)合平均增速也有10.2%。疫情三年的增速雖然有所下降，但復(fù)合增速也超過7%，2022年GDP達到121萬億元。這個7%的增速是在疫情嚴重沖擊下實現(xiàn)的，而如果能夠?qū)崿F(xiàn)充分就業(yè)，經(jīng)濟增速不應(yīng)該 是7%。

這還僅僅是保持匯率不變條件下的GDP增?，在此期間，人?幣對美元匯率也是總體升值的，從2000年的8.3到現(xiàn)在的7左右的水 平，其中一度在2013~2014年期間達到6.2左右的水平。這才是中國經(jīng)濟的真實增?速度。只要有7%的名義增速，保持匯率穩(wěn)定的話，10年就能翻一番。再用20年時間，中國人均GDP就能夠超過4萬美元（從2020年的1萬美元到2040年的4萬美元），超過日本的人均GDP水平。到那個時候，中國已經(jīng)完全實現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，居民可支配收入至少也有3萬美元，人?日益增長的美好生活需要也會得到更充分的滿足。

人?幣匯率的穩(wěn)定也是以保持一定的名義經(jīng)濟增速為前提的。 2000年之后，我國一條重要路徑就是引進外資，提高全社會整體的生產(chǎn)能力和生產(chǎn)水平。外資的引入首先提高了就業(yè)水平和工資水平，生產(chǎn)出來的商品無法完全被國內(nèi)消費所消化，進而就形成了較大規(guī)模的凈出口。外商直接投資的引入和凈出口的提高都增加了國際儲備貨幣的凈流入，人?幣匯率必然面臨?期升值壓力，不會存在貶值基礎(chǔ)。而較快速度的經(jīng)濟增長也為外商投資提供了超過國際平均水平的資本回報率，疊加有升值預(yù)期的人民幣匯率，進一步形成對外資的吸引。但當(dāng)經(jīng)濟增速下行，外商投資和凈出口都會受到影響，人?幣也很難維持國際幣值的穩(wěn)定。因此幣值穩(wěn)定是建立在一定經(jīng)濟增速基礎(chǔ)之上的，穩(wěn)定了增速，幣值就能穩(wěn)定，甚至恢復(fù)到升值路徑中。

4.貨幣政策接近無效

既然產(chǎn)出不足、有效需求不足，逆周期的宏觀調(diào)控政策就是必不可少的。在私人部門主動去杠桿的壓力下，我國貨幣政策主動發(fā)力，從價格、數(shù)量、結(jié)構(gòu)等多個方面加大對實體經(jīng)濟的支持。在價格方面，自2019年以來，央行共六次下調(diào)MLF利率，從3.3%降至當(dāng)前的2.65%。1年期LPR利率也經(jīng)歷了九次下調(diào)，從4.31%降至355%。2023年一季度，企業(yè)部?的加權(quán)平均貸款利率已經(jīng)降至3.95%，是改革開放以來的最低水平，短期票據(jù)融資利率更是低至 2.67%，與存款利率之間出現(xiàn)倒掛。在數(shù)量方面，央行自2020年以來六次降低了法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的10.75%，銀行等金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率也基本保持穩(wěn)定。在此之外，2022年，央行再度重啟了抵押補充貸款（PSL）操作，向政策性銀行凈投放5000多億元用于支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資。在結(jié)構(gòu)方面，僅2022年，央行就新增了5種專項再貸款，用于支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)，總額超過8400億元。

在貨幣政策持續(xù)寬松的同時，我們也應(yīng)認識到未來貨幣政策調(diào)節(jié)的空間已經(jīng)不大。貸款利率和經(jīng)濟預(yù)期增速都在下行，但銀行存款利息成本并沒有太多下行空間。在利率市場化且美聯(lián)儲加息的環(huán)境下，存款利率很難再有大幅下降，銀行凈息差已經(jīng)降至較低水平。而央行在2022年上繳了1萬余億元利潤后，對商業(yè)銀行的補貼能力也有所減弱。因此，貸款利率繼續(xù)下降的空間已經(jīng)不大。

貨幣政策調(diào)節(jié)的效果也在下降。目前，私人部門主動去杠桿的行為動機是對未來經(jīng)濟增?信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價資金。從數(shù)據(jù)上看，2021年企業(yè)部門的收入和利潤增速平均在20%以上，但依然沒有增加投資的意愿。2022年末，居?存款同比增長了17.3%，企業(yè)存款同比增?了6.7%，而投資增速僅為5.1%。如果私人部門以主動降杠桿為目標(biāo)，貨幣政策可能會面臨“流動性陷阱”， 降低利率并不能帶來融資和投資的上升。

更為嚴重的是，過于寬松的貨幣政策還可能帶來副作用，增加未來經(jīng)濟增?和金融穩(wěn)定的?險。首先，利率環(huán)境更有可能會推高金融資產(chǎn)價格，重新推高資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。其次，預(yù)期減弱與利率降低的組合有可能會導(dǎo)致投資者行為的分化，讓謹慎者繼續(xù)去杠桿， 而讓冒險者更為放大?險。再次，過于頻繁的結(jié)構(gòu)化貨幣政策操作可能會削弱市場配置資源的能力，掩蓋市場信號，削弱可持續(xù)經(jīng)濟增長的能力。

5.破解之策：財政發(fā)力

在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策。2022年12月的中央經(jīng)濟工作會議專門強調(diào)“財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度”。財政逆周期調(diào)節(jié)工作的重點在于恢復(fù)私人部門的信心，逆轉(zhuǎn)私人部門主動去杠桿的困境，防止金融和經(jīng)濟進入衰退周期。具體來說，最為關(guān)鍵的是擴大政府投資支出，用公共投資彌補私人投資的缺口。

與貨幣政策相比，財政政策對經(jīng)濟體系來說具有更強的外生性，其政策效果也會更為顯著。貨幣政策的邏輯是從降低企業(yè)的借貸成本和信貸可得性角度來為私人部?降低成本，當(dāng)收入預(yù)期不變時，財務(wù)成本越低，企業(yè)的投資意愿越強。貨幣政策是通過影響經(jīng)濟體的內(nèi)生因素而改變有效需求。而財政政策則可以直接從外生角度直接改變有效需求，政府通過發(fā)債而獲得一筆資金，這筆資金只要花出去，就會直接形成一筆總支出，增加經(jīng)濟體的有效需求。

財政政策發(fā)力的根本前提在于放松3%的預(yù)算赤字率。近年來， 我國財政預(yù)算赤字率都在3%左右，且超過3%的年份較少。3%赤字率本是歐盟成員國的準(zhǔn)入限制，至今也并沒有找到相應(yīng)的理論支撐。當(dāng)前主要發(fā)達國家并沒有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國家越來越多，但在發(fā)達國家顯見政府債務(wù)危機。

財政赤字是逆周期調(diào)控的一部分，其功能性的目標(biāo)就要求在經(jīng)濟衰退時期擴大赤字，而在經(jīng)濟過熱時期降低赤字。但從我國財政赤字預(yù)算實踐來看，預(yù)算赤字率的波動極小，并沒有反映出逆周期的特征，這違背了宏觀調(diào)控的基本要求。從美國近年來的數(shù)據(jù)來看，其聯(lián)邦政府的財政預(yù)算赤字率在2%~15%之間波動，極強地反映了財政當(dāng)局相機決策及逆周期調(diào)控的職能。2008~2023年期間，聯(lián)邦政府財政預(yù)算赤字率低于5%的年份有8年，高于5%的年份也有8年，財政政策發(fā)揮調(diào)節(jié)的彈性更大。而中國2010~2023年期間，政府預(yù)算赤字率最低為1.6%，最高僅為3.6%，調(diào)整的空間相對很小。

中國結(jié)構(gòu)性去杠桿以來的幾年中，在沒有增加財政赤字率的條件下，我國政府部?的債務(wù)擴張采用了一些特殊的方式，包括地方政府專項債券、抗疫特別國債和政策性金融機構(gòu)貸款。這幾種方式都產(chǎn)生了一定的政策效果，但仍然不夠，且存在一些固有缺陷。政策性金融機構(gòu)的貸款可以繞過政府發(fā)債，通過政府性機構(gòu)債的擴張而形成總支出，但其擴張規(guī)模受到核心資本的限制。2022年國開行總資產(chǎn)將近18萬億元，其中發(fā)放的貸款有14萬億元，相比2021年增 加了8000億元;而國開債增加了不到6000億元，所有者權(quán)益基本穩(wěn)定在1.4萬億元多一些。其他兩家政策性銀行的體量都比國開行要小很多?？傮w來看，三家政策性銀行的體量有限，其總規(guī)模及核心資本的擴張速度都不足以支持積極財政的要求。

特別國債是中央財政統(tǒng)一發(fā)行的特殊國債，不計入財政赤字， 但納入國債余額管理。由于不計入赤字，特別國債所形成的支出一般都具有特別的限制，如1998年第一次發(fā)行的特別國債專?用于補充國有商業(yè)銀行的資本金，2007年第二次發(fā)行的特別國債專門用于國家外匯投資公司的資本金，2020年的第三次特別國債主要用于抗疫支出。“特別國債”是特殊時期政府籌集具有特殊用途資金的方式，規(guī)模和范圍都會受到嚴格限制，并非當(dāng)前逆周期調(diào)控所要求的。當(dāng)前的宏觀問題就是正常的“有效需求不足”，是經(jīng)濟周期的正常表現(xiàn)，并不特別，也并不能限制到某些特殊用途的支出，因此不能依靠“特別國債”。逆周期的宏觀調(diào)控，原則上就是要納入預(yù)算內(nèi)赤字，特別國債并不適用。

地方政府專項債也是特殊時期的特殊產(chǎn)物，是通過“開前門、堵后門”的方式化解地方政府隱性債務(wù)?險的工具。與特別國債一樣， 地方政府專項債也不納入預(yù)算內(nèi)赤字，因此對債務(wù)的發(fā)行和償還機制也有著較為嚴格的要求。“專項債券必須用于有一定收益的公益性建設(shè)項目”，要“實現(xiàn)融資規(guī)模與項目收益相平衡”。但需要專項債進行化解的地方政府隱性債務(wù)恰恰就是為應(yīng)對全球金融危機而進行的逆周期宏觀調(diào)控的產(chǎn)物，是2009年之后擴張性政策所形成的?？梢哉f，專項債自誕生之日起就攜帶著逆周期宏觀調(diào)控工具的基因，但卻要遵從順周期的債務(wù)管理約束，約束和工具目標(biāo)之間存在著天然的矛盾。

專項債既要成為逆周期調(diào)節(jié)的工具，通過投向各地方重大項目來拉動經(jīng)濟，同時又不能形成預(yù)算內(nèi)赤字，對項目收益及地方政府性基金收益有著較為嚴格的約束。從過去地方專項債的發(fā)行過程來 看，如果參照較為嚴格的標(biāo)準(zhǔn)，其對應(yīng)的適合的投資項目有限，地方政府面臨缺乏足夠項目的困境。而沒有專項債資金的支撐，基建投資支出也無法保證。這就會導(dǎo)致地方專項債很難?期堅持一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很多時候不得不讓位于宏觀調(diào)控目標(biāo)的選擇。由于缺乏合適的項目，出現(xiàn)了大量資金閑置，資金滯留在政府賬上，無法形成有效投資和實物工作量，還會不斷增加地方政府還本付息的壓力。這類債券在市場中缺乏流動性，也缺乏定價機制，主要都是被地方商業(yè)銀行所持有，與銀行貸款極為相似，很容易造成流動性?險。

因此，財政發(fā)力的主要工具應(yīng)該是一般性國債和地方政府一般債，不是專項債，也不是特別國債。我們不能繼續(xù)在有限的空間內(nèi)閃轉(zhuǎn)騰挪。在一般時期保留政策空間是應(yīng)該的，但過去所保留的政 策空間正是為了要在適當(dāng)?shù)臅r候發(fā)力。從經(jīng)濟周期的規(guī)律來看，越是早發(fā)力，政策效果越是明顯，只要能夠迅速恢復(fù)經(jīng)濟主體的信心，投資自然會提高，經(jīng)濟自然會回升到潛在增速。而上調(diào)財政赤字率是非常必要的，且要持續(xù)上調(diào)一段時期，要給經(jīng)濟體一個未來穩(wěn)定積極財政的預(yù)期。

6.政策空間還有多大？

當(dāng)前對提高政策赤字、擴張財政支出的擔(dān)心是政策空間的問題。相比于2009年，我們當(dāng)前的政策空間已然變小，還能多大程度上發(fā)揮逆周期的財政政策呢？回答這個問題正需要從政府部門資產(chǎn)負債表入手。

第一個維度是負債角度。根據(jù)我們的估算，2008年末，我國政府部?的杠桿率為28.1%，其中中央政府為17.2%，地方政府為10.9%。當(dāng)時城投平臺非常有限，地方政府也普遍沒有隱性債務(wù)。因此，當(dāng)時通過財政發(fā)力的政策空間是非常大的。而當(dāng)前我國政府部門的杠桿率已經(jīng)達到50%左右，其中中央政府20%左右，地方政府30%左右。相比于2008年末，中央政府杠桿率基本沒有變化，但地方政府卻大幅提高了表內(nèi)的債務(wù)水平，地方政府表外債務(wù)也遠高于當(dāng)時，普遍估計在40萬億~60萬億元之間。政策空間的確是下降了。

但從國際比較來看，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，當(dāng)前發(fā)達國家和新興國家的政府杠桿率的均值分別為100%和60%。美國政府杠桿率為110%，日本政府杠桿率為230%。與之相比，中國當(dāng)前政府債務(wù)當(dāng)然還是有擴張空間的。事實上，只要經(jīng)濟能夠維持一定水平的穩(wěn)定增?，提高財政赤字率并不會導(dǎo)致政府杠桿率無限擴張。假設(shè)名義經(jīng)濟增速維持在7%，將財政赤字率擴張到5%，則最終穩(wěn)態(tài)的政府杠桿率大約在76%左右。也就是說政府杠桿率提高到76%后就不會再上升。而在另一種情境下，仍然維持財政赤字率為3%，但名義經(jīng)濟增速跌至4%，則最終穩(wěn)態(tài)的政府杠桿率會達到78%。從債務(wù)屬性來看，只要掌握貨幣主權(quán)，政府內(nèi)債是不存在債務(wù)危機?險的，最多可能會有通貨膨脹問題。但通貨膨脹是經(jīng)濟過熱的表現(xiàn)，是實現(xiàn)充分就業(yè)之后的事情。在此之前，擴張性的政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健性的政策了。

第二個維度是資產(chǎn)角度。中國政府的一個重要特征是掌握著大量的政府資產(chǎn)，是一個生產(chǎn)型政府，或成為發(fā)展型政府。政府部?在資產(chǎn)負債表的右邊積累債務(wù)，同時也在資產(chǎn)負債表的左邊形成資產(chǎn)。雖然某些資產(chǎn)的經(jīng)濟效應(yīng)有限，或者說是資本邊際回報有限，但畢竟是一筆資產(chǎn)，且普遍存在著一定的社會價值，會產(chǎn)生正的外部性。我們過去數(shù)十年的大量政府投資，從根本上改變了全社會的面貌，提升了人?生活質(zhì)量，將城鎮(zhèn)化率提高到65%以上，在國際社會形成了巨大的競爭優(yōu)勢。

從政府的凈資產(chǎn)水平來看，2008年金融危機之后，美國和英國的政府部?凈資產(chǎn)為負，也就是說其政府負債規(guī)模高于政府資產(chǎn)規(guī)模;日本和德國政府凈資產(chǎn)在全部國?凈資產(chǎn)中占比5%左右;而中國政府凈資產(chǎn)在全部國?凈資產(chǎn)中占比則在30%左右。從這個意義上來看，政府部?不但有繼續(xù)加杠桿的空間，而且也應(yīng)該繼續(xù)加杠桿。政府加杠桿會降低政府部?凈資產(chǎn)，是提高未來私人部?凈資產(chǎn)占比的重要途徑。

綜上兩個角度，當(dāng)前政府部?依然具有加杠桿的空間，且政府加杠桿對調(diào)整全社會杠桿率結(jié)構(gòu)都是有益的。那么當(dāng)前用盡了財政政策空間，是否意味著未來的政策空間會進一步被壓縮呢?如果單從均衡穩(wěn)態(tài)的角度看，也許是這樣。但當(dāng)前中國面臨的最大問題并自身孤立的發(fā)展，而是在全球經(jīng)濟中的地位和功能。如果通過本輪政府加杠桿再為中國爭取15~20年的快速發(fā)展時期，則中國的GDP總量有望在2028年之前超過美國，成為第一大經(jīng)濟體，到2035 年時達到美國經(jīng)濟總量的1.5倍。中國在經(jīng)濟和金融領(lǐng)域會涌現(xiàn)出更多的全球引領(lǐng)企業(yè)，人?幣的國際地位也將大幅提高。那時中國所面臨的政策空間一定會更大，而不是更小。

而相反情境下，我們繼續(xù)保留政策空間，容忍經(jīng)濟長期低速增?，未來的政策空間就會更大嗎？當(dāng)然不會。以同為東亞和太平洋地區(qū)的菲律賓為例，其自20世紀(jì)80年代以來基本都保持了正增?， 1980年至今這40年的實際GDP平均增速為3.8%。菲律賓的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)也被迫轉(zhuǎn)向?qū)θ虺隹趧趧恿图艺?wù)。僅僅有增?并不夠，還需要有比其他國家更快的增?速度才行。在同一時期，亞洲其他國家都實現(xiàn)了更快的增速。菲律賓的經(jīng)濟體量（名義GDP）在東亞和太平洋地區(qū)中的占比從1979年的17%滑落到當(dāng)前的0.7%。如果相對增速偏低，一個國家的人?生活福利、國際地位，以及國際分工體系中的角色都會受到影響。中國香港地區(qū)的發(fā)展也同樣如此，雖然其2000~2020年間也保持了2.8%的平均增速，但與中國內(nèi)地的經(jīng)濟體量之比從2000年的12.6%下降到2020年的3.2%，與廣東省之比從2000 年的117%下降到2020年的29%。經(jīng)濟體量的巨大反差會導(dǎo)致一系列社會矛盾的顯現(xiàn)。在國際社會中的分工降級，人均收入相對下降，政策空間只會越來越小。發(fā)展永遠是提升政策空間的最重要途徑。

7.財政支出投向何處？

當(dāng)前社會普遍擔(dān)心的是財政支出的低效問題以及可供財政投資的領(lǐng)域不太好找了。關(guān)于低效問題，需要再次強調(diào)宏觀經(jīng)濟學(xué)的“合成謬誤”。宏觀經(jīng)濟并不簡單地是微觀經(jīng)濟的加總，而是有一套宏觀賬戶體系間的運行規(guī)律。從微觀上看，也許存在著政府資金運行的低效，某些地方政府的債務(wù)也可能對應(yīng)著大量的無效資產(chǎn)，這些資產(chǎn)在當(dāng)前及未來都不太可能產(chǎn)生經(jīng)濟收益，政府債務(wù)的可持續(xù)性也受到挑戰(zhàn)。但降低政府債務(wù)并去掉這些無效資產(chǎn)就真的有利于經(jīng)濟發(fā)展了嗎？并不是這樣的。

宏觀經(jīng)濟中有一條最重要的恒等式：總支出恒等于總收入。支出下降，收入就會下降；支出上升，收入就會上升。凱恩斯曾舉過一個著名的挖坑的例子來說明這個問題，政府即使是雇人挖坑然后再填上，也能將經(jīng)濟帶出衰退的預(yù)期。這個例子自從提出后就被廣泛詬病，甚至被曲解恥笑。實際上，笑話這個例子的人并沒有理解凱恩斯要表達的觀點。挖坑和填坑的目的并不是政府無聊要干這件事情，而是通過這件事情雇傭一部分工人，從而增加這部分工人的收入。這在宏觀上是一個恒等式，總支出上升，總收入自然會上升。

而工人的收入上升，且預(yù)期未來會持久性上升后，他們就會增加消費支出，這部分消費支出又會繼續(xù)形成其他一部分人的收入。由此無限的循環(huán)下去，有效需求不足所導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退問題就被解決了。而政府最開始的那筆挖坑填坑支出僅僅是給予了一個外生的推動作用，最終目的是要調(diào)動整體經(jīng)濟的內(nèi)生力量。

當(dāng)然，挖坑和填坑僅僅是一個極端的比喻。再推進一步，假設(shè)工人獲得這部分收入并沒有提供勞動，也就是沒有進行挖坑填坑這 樣無意義的活動。這實際上就是政府向居?部?直接發(fā)錢，發(fā)錢當(dāng) 然會拉動經(jīng)濟。當(dāng)然，中國古代就有著更為智慧的實踐經(jīng)驗——“以工代賑”。政府雇傭勞動當(dāng)然不會愚蠢到簡單的挖坑和填坑，而是會將勞動配置到更有實際意義的領(lǐng)域，形成一定的資產(chǎn)。假設(shè)形成的資產(chǎn)是公路或房屋，即使非常低效且沒有經(jīng)濟收益，總是要好于完全沒有資產(chǎn)。更為關(guān)鍵的是，這一資產(chǎn)形成的過程會提高政府的總支出，從而形成一部分企業(yè)的營業(yè)收入。企業(yè)只要預(yù)期這個增加的收入是持久的，就會自發(fā)進行投資。而這個被引發(fā)的企業(yè)投資則完全是基于市場經(jīng)濟的行為，其效率就會大幅增加。后面被引致的這筆投資行為，是無法從政府部門最初的行為所能觀察到的。

這就是宏觀“合成謬誤”的表現(xiàn)。即使最初的那筆政府投資非常無效，最極端的無效就是直接發(fā)錢，其后面所引發(fā)的經(jīng)濟內(nèi)生動力 提升也是有效的。在宏觀經(jīng)濟中，永遠是總支出恒等于總收入，當(dāng) 有效需求不足而沒有總支出時，收入也就消失了。

當(dāng)然，這并不是說財政支出可以隨意揮霍，投到任何領(lǐng)域都可以。在當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展階段，財政支出還是應(yīng)該起到“四兩撥千斤”的作用，盡量產(chǎn)生更大的社會價值（并不一定要求項目本身存在 經(jīng)濟價值）。

財政支出的第一個重要領(lǐng)域是盡快解決失業(yè)問題。這可以通過設(shè)計一個公共雇傭者計劃來實現(xiàn)，類似于中國古代的“常平倉”制度。只要存在失業(yè)勞動力，就可以雇傭到一個“公共就業(yè)計劃池”中， 從事如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護、綠色發(fā)展等方面的工作。對這部分勞動，只需提供一個最低的勞動工資水平。當(dāng)經(jīng)濟繁榮帶來勞動力需求增加時，勞動力自然可以從這部分就業(yè)計劃轉(zhuǎn)到市場部門，相應(yīng)的財政支出也自然就會下降了。從這個意義上來說，通過就業(yè)保障計劃向居?部門支出的效果要好于直接發(fā)錢或者直接發(fā)消費券。

擴大財政支出的第二個重要領(lǐng)域是實現(xiàn)高水平科技自立自強、進入創(chuàng)新型國家前列所必須的重點產(chǎn)業(yè)支持計劃。構(gòu)建新發(fā)展格局和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系需要經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，尤其提高科技自立自強的能力。我國新型工業(yè)化發(fā)展目標(biāo)是建設(shè)制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國。這些領(lǐng)域是中國未來形成國際競爭力、引領(lǐng)全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，也有一部分是目前產(chǎn)業(yè)發(fā)展的短板。政府支出可以采用產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等方式助力“專精特新”企業(yè)的發(fā)展。事實上，我國在一部分全球領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展中具有豐富的成功經(jīng)驗，尤其是高鐵、核電、新能源、大?機等領(lǐng)域已經(jīng)取得了突破性進展，部分產(chǎn)業(yè)已經(jīng)基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，成為全球引領(lǐng)，并成功對外出口。這類產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要財政的支持補貼。

雖然產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中可能會存在失敗、低效等問題，但只要形成了相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境，其逐漸會走向正軌，我們的新能源汽?產(chǎn)業(yè)就是正面典型。且多項產(chǎn)業(yè)，只要有一部分能成功便可形成未來的國家競爭力。

擴大財政支出的第三個重要領(lǐng)域是安全方面的支出。隨著中國經(jīng)濟體量不斷加大，國際社會中的摩擦不可避免地要持續(xù)增加，增強國家安全能力是新發(fā)展格局中的必要條件。增強安全能力的前提就是增加安全領(lǐng)域的支出，在糧食、能源、重要產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的支出，在國防領(lǐng)域的支出。事實上，全球很多科技領(lǐng)域的突破率先發(fā)生在國防產(chǎn)業(yè)中，?機、計算機、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)均是軍事產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化而來。增強安全領(lǐng)域的財政支出不僅僅有利于健全國家安全體系，還有可能推進中國尖端產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步。

8.統(tǒng)籌貨幣與財政政策，重塑央行資產(chǎn)負債表

擴大財政支出、增發(fā)國債，購買國債的資金來自何處呢?這需要中央銀行加以配合。中央銀行資產(chǎn)負債表是中央銀行宏觀操作的基礎(chǔ)，調(diào)控能力的大小取決于資產(chǎn)負債表的空間。當(dāng)前中國經(jīng)濟金融正處于重大變革期，黨的十九屆五中全會提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”。央行需要順應(yīng)形勢要求，配合積極的財政政策，優(yōu)化調(diào)整其資產(chǎn)負債表。

歷史原因?qū)е轮袊胄胁挥脟鴤鶆?chuàng)造貨幣。與外匯儲備及對商 業(yè)銀行債權(quán)相比，國債在人?銀行總資產(chǎn)中占比極低，也從來沒有成為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造工具。當(dāng)前，外匯儲備和對商業(yè)銀行債權(quán)在央行資產(chǎn)負債表中的占比分別為52%和33%，而國債占比僅不足4%。

人?銀行的貨幣發(fā)行不以國債為“錨”的主要原因是上世紀(jì)80年代治理通貨膨脹的教訓(xùn)。當(dāng)時中國正處于改革開放初期，央行-商業(yè)銀行這套現(xiàn)代金融體系仍在探索形成的過程中，出現(xiàn)過“財政出赤字，銀行發(fā)票子”，并伴隨物價快速上漲的慘痛教訓(xùn)。在此背景下，1995年《中國人?銀行法》頒布，規(guī)定“中國人?銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”及“中國人?銀行不得向地方政府、各級政府部?提供貸款”。但事實上，通脹與央行購買國債之間并無直接聯(lián)系。從理論上說，無論哪種不控制規(guī)模的貨幣創(chuàng)造方式，都可能會引發(fā)通脹，并不只是國債。在外匯涌入過多過快時，中國同樣面臨通脹壓力，當(dāng)時不得不通過在負債方增發(fā)“央票”工具來緩解基礎(chǔ)貨幣過快增?的困境。從實踐來看，財政發(fā)行國債后，央行即使不購買國債，也會釋放更多的基礎(chǔ)貨幣，通過向商業(yè)銀行貸款再讓商業(yè)銀行持有國債的方式來穩(wěn)定市場利率。這種通過商業(yè)銀行信用所實現(xiàn)的貨幣創(chuàng)造規(guī)模，與央行買入國債并無本質(zhì)區(qū)別。從國際經(jīng)驗來看，主要發(fā)達國家的央行均是以國債為主要貨幣創(chuàng)造方式，其資產(chǎn)負債表也以國債為主。金融危機前，美聯(lián)儲持有的國債超過其總資產(chǎn)的85%。金融危機后，由于采用了非常規(guī)貨幣政策，央行開始購買MBS，目前美聯(lián)儲持有的國債與MBS在總資產(chǎn)中占比分別為65%和30%。

當(dāng)前，央行以對商業(yè)銀行債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行貨幣的格局面臨穩(wěn)定性?險。創(chuàng)新性政策工具受中央銀行相機抉擇的影響較大，央行必須通過精準(zhǔn)的投放和回收操作才能確保商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定。疫情以來，央行不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，結(jié)構(gòu)性工具已經(jīng)成為貨幣創(chuàng)造的重要手段。作為對商業(yè)銀行債權(quán)的一部分，目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在央行資產(chǎn)負債表中占比已達到15%左右。直觀上感受，央行并不能清楚掌握產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，也無法得知企業(yè)的生產(chǎn)效率，而這些工作本該是財政當(dāng)局的職責(zé)。但財政缺位導(dǎo)致了央行的被迫補位。部分小微企業(yè)獲得低息貸款后，將獲得的資金進行投機或轉(zhuǎn)貸，甚至流入股票和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致更嚴重的市場扭曲。而財政政策的傳導(dǎo)路徑更短，不會出現(xiàn)?方國家曾經(jīng)出現(xiàn)過的貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢等方面的問題。幾乎所有的財政政策工具都是“直達”的。財政政策具有天然的“結(jié)構(gòu)性”特征，對于經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)、消費投資支出結(jié)構(gòu)等方面都能起到更好的調(diào)結(jié)構(gòu)效果，更有利于支持中國向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

因此，在提高財政赤字、擴張政府債務(wù)的同時，也需要央行加以配合。央行可以趁此機會改善其資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，購入國債，與其他現(xiàn)代國家的央行體系一樣，將國債（主權(quán)信用）作為貨幣創(chuàng)造的“錨”。央行可以逐漸降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比，也降低對商業(yè)銀行債權(quán)類資產(chǎn)的占比，而將資產(chǎn)方的主體轉(zhuǎn)換為國債。國債作為貨幣發(fā)行基礎(chǔ)有利于限制央行的自主操作空間，降低央行的?險暴露。央行的主要目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定，具體包括利率穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定和通脹率穩(wěn)定。現(xiàn)代央行應(yīng)首先確立幣值指標(biāo)穩(wěn)定的目標(biāo)，再通過公開市場操作調(diào)節(jié)資金供給來完成目標(biāo)。以國債為基礎(chǔ)操作工具既可以保證貨幣政策獨立性，也能夠有效約束央行的職能范圍，將更多穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的工作交由財政當(dāng)局負責(zé)。

以國債為基礎(chǔ)發(fā)行貨幣與《中國人?銀行法》并不沖突，也更為符合全球央行普遍的運行方式。大部分國家的《央行法》都不允許央行直接從財政當(dāng)局購買國債，但普遍接受央行在二級市場進行國債的公開市場操作，通過調(diào)控購買國債數(shù)量來穩(wěn)定利率和通脹率。我國的央行法規(guī)定了可以“在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯”。

擴大國債占比的同時，央行也需要擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模，以對積極的財政政策加以配合。近些來年，我國央行的資產(chǎn)負債表雖然也一直在膨脹，但其與GDP之比始終比較穩(wěn)定，在國際金融危機期間達到高點65%，之后逐年下降，當(dāng)前僅為35%左右。美聯(lián)儲的這一比例與中國相似。但其他主要發(fā)達國家的央行資產(chǎn)規(guī)模占比要大得多，歐央行超過了60%，日本銀行超過了120%。與這些國家的央行規(guī)模相比，中國央行資產(chǎn)負債表還有較大的擴張空間。

9.對“資產(chǎn)泡沫”及通貨膨脹的擔(dān)擾

首先，“資產(chǎn)泡沫”的另一種提法是資產(chǎn)估值過高，或資產(chǎn)的市盈率過高。中國股市的泡沫非常有限，當(dāng)前標(biāo)普500和滬深300的市盈率分別為25倍和12倍。中國最大的資產(chǎn)泡沫擔(dān)擾仍然在房地產(chǎn)上，表現(xiàn)出較低的租售比。一種資產(chǎn)的市盈率主要受四方面因素的影響：未來收益及增?的預(yù)期、風(fēng)險偏好、無?險收益率、流向這項資產(chǎn)中的資金規(guī)模。從這四個方面來說，通過擴大財政支出扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走勢都是有利于降低房地產(chǎn)泡沫程度的。

首先是租金的預(yù)期，完全取決于居?部?的可支配收入。收入能夠維持穩(wěn)定，或者收入快速增?，就有利于降低市盈率。而增加財政支出的根本目標(biāo)正是降低失業(yè)和提高居?可支配收入。

第二是?險偏好，取決于對未來不確定性的準(zhǔn)確預(yù)期。如果未來不確定性加大，但當(dāng)前?險偏好較高，低估了?險，就會形成泡沫;而如果未來不確定性降低，則是降低泡沫程度的體現(xiàn)。持續(xù)增加未來一段時期的政府支出有利于降低未來不確定性，改善當(dāng)前過高?險偏好的偏差。

第三是無?險收益率，取決于央行的貨幣政策立場。我們當(dāng)前所采用的宏觀政策組合恰好是貨幣政策不斷寬松，全社會利率水平下降，這在理論上是推升資產(chǎn)泡沫的。而通過財政發(fā)力代替已然接近無效的貨幣政策，則更有利于控制資產(chǎn)泡沫抬升的?險。

第四則是流入到虛擬部門的資本，更取決于企業(yè)家對未來經(jīng)濟增?的預(yù)期。當(dāng)實體經(jīng)濟投資不振，而央行不斷釋放流動性，則必然會推升金融資產(chǎn)的估值。美國在全球金融危機之后，通過貨幣當(dāng)局釋放了大量流動性，其股票市場的估值及房地產(chǎn)價格也大幅提升。而如果通過恰當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策，引導(dǎo)資金更多流入實體經(jīng)濟，則更有利于限制資產(chǎn)泡沫。

其次是對通貨膨脹的擔(dān)擾。提高財政赤字和增加政府支出本質(zhì)上都是逆周期調(diào)控政策，是在面臨經(jīng)濟運行于潛在產(chǎn)出水平之下的情況下所要采取的政策。如果通過恰當(dāng)?shù)恼吣軌驅(qū)⑹I(yè)率降低到一定水平，則逆周期政策就要及時退出，以避免通脹。這里的關(guān)鍵在于構(gòu)建并完善現(xiàn)代宏觀調(diào)控框架，在必要的時候推動經(jīng)濟，也需要在必要的時候為經(jīng)濟降溫，熨平周期，保持充分就業(yè)。

從最簡單的總供給總需求經(jīng)濟學(xué)模型來說，通脹的原因是供給不足或需求過熱。一方面，如果供給曲線不變，總需求快速增加， 則一般物價水平必然會上漲。另一方面，總需求不變，但總供給能力收縮，則物價也會上漲。美國2020年疫情發(fā)生后，政府通過債務(wù)融資而產(chǎn)生的財政支出主要用在了向居?部門發(fā)放現(xiàn)金。這一過程并沒有改變供給曲線，但卻推高了需求曲線，由此導(dǎo)致通脹發(fā)生。但中國如果能通過恰當(dāng)?shù)呢斦С鲈黾油顿Y和資本水平，提全社會的總供給潛力，則并不一定會造成通脹。當(dāng)前有關(guān)“通縮”的討論是有誤導(dǎo)性的。無論從物價定義上，還是從貨幣供應(yīng)量定義上，當(dāng)前中國經(jīng)濟都不能被稱作“通縮”。當(dāng)前面臨的問題是“有效需 求不足”，是經(jīng)濟產(chǎn)出位于潛在產(chǎn)出之下。從更長期的維度來看，中國經(jīng)濟面臨的最大可能仍然是通脹，但也不必過于擔(dān)心通脹的問題。

根據(jù)全球國家的普遍規(guī)律，越是發(fā)達國家，其一般物價水平越高。世界銀行的國際比較項目每6年會調(diào)查一次199個國家超過 1000種商品的絕對物價水平，一個基本結(jié)論就是發(fā)達國家的物價水平更高。以最近一次2017年的統(tǒng)計為例，中國的整體物價指數(shù)是92.8，食品和飲料物價指數(shù)是115.2，分別是美國物價水平的62%和 94%，是日本物價水平的66%和64%，是德國物價水平的74%和101%。隨著中國逐漸邁入發(fā)達國家行業(yè)，一般物價水平，尤其是服務(wù)業(yè)的物價水平必然還要經(jīng)歷較?時間的上漲。這并非貨幣超發(fā)所 導(dǎo)致的通貨膨脹，而是體現(xiàn)了不同經(jīng)濟發(fā)展階段下全社會一般物價水平的差異。

換句話說，只要我們還能恢復(fù)經(jīng)濟增?，就必然還會有一般物價水平提高現(xiàn)象，或者稱之為通貨膨脹。但一般物價水平提高會普遍反映在服務(wù)業(yè)價格提高上，這是產(chǎn)業(yè)升級、居?可支配收入上升和收入分配改善的必然結(jié)果。而一般工業(yè)品價格從?期來看并沒有增加的基礎(chǔ)，即使工業(yè)品物價短期上升也是我們某些產(chǎn)業(yè)被國際社會卡脖子所導(dǎo)致的，與宏觀調(diào)控?zé)o關(guān)。（作者系NIFD國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長）