會(huì)議聲明：加息25BP，措辭幾乎不變

美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議聲明，宣布加息25BP，即聯(lián)邦基金利率升至5.25%~5.5%目標(biāo)區(qū)間，符合6月會(huì)議后的市場(chǎng)主流預(yù)期。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)維持其他政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率提高至5.4%；2）將隔夜回購(gòu)利率提高至5.5%；3）將隔夜逆回購(gòu)利率提高至5.3%；4）將一級(jí)信貸利率提高至5.5%?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將維持原有計(jì)劃，每月被動(dòng)縮減600億美元國(guó)債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。

經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，7月聲明幾乎沒(méi)有變化，仍保留了6月會(huì)議聲明中的一些關(guān)鍵措辭，比如委員會(huì)仍將繼續(xù)“評(píng)估額外的信息及其對(duì)貨幣政策的影響”，保留了“額外政策鞏固”的提法，也強(qiáng)調(diào)后續(xù)行動(dòng)將綜合考慮“貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的滯后影響，以及經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)發(fā)展”。

7月會(huì)議聲明公布后，由于此前市場(chǎng)已經(jīng)充分定價(jià)本次加息，加上會(huì)議聲明缺乏增量信息，市場(chǎng)維持波動(dòng)、缺乏明確方向。10年美債利率和美元指數(shù)先小幅跳水，但3分鐘后便開(kāi)始反彈，在鮑威爾講話(huà)前幾乎回到聲明公布前水平；美股三大指數(shù)則先小幅上升但很快回落。

鮑威爾講話(huà)：抗拒預(yù)期引導(dǎo)，欲保持政策靈活

整體來(lái)看，本次鮑威爾講話(huà)可謂“話(huà)術(shù)滿(mǎn)滿(mǎn)”，強(qiáng)調(diào)每一次會(huì)議都是靈活的，未來(lái)還有兩份就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)有待評(píng)估，加息和不加息都有可能；他拒絕討論具體的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)會(huì)綜合評(píng)估通脹、就業(yè)等各方面數(shù)據(jù)，有意識(shí)弱化前瞻指引。關(guān)于能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，他堅(jiān)持認(rèn)為存在這一“路徑”，可以在不引發(fā)嚴(yán)重衰退的情況下控制住通脹。此外，他弱化了工資較快增長(zhǎng)帶來(lái)的通脹壓力，反而認(rèn)為實(shí)際工資轉(zhuǎn)正是“好事”；認(rèn)為即使發(fā)生了信貸緊縮和個(gè)別銀行收購(gòu)等，但銀行整體穩(wěn)健，且經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸緊縮的反應(yīng)看起來(lái)不錯(cuò)。

鮑威爾講話(huà)后，市場(chǎng)仍維持雙向波動(dòng)、波幅加大，10年美債利率和美元指數(shù)日內(nèi)小幅下跌，美股三大指數(shù)收盤(pán)漲跌幅在0.3%之內(nèi)。

具體來(lái)看：

1）關(guān)于下一次加息。截至本次會(huì)議前，市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為這可能是最后一次加息。因此，不少記者圍繞下一次會(huì)議決策提問(wèn)，主要關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的條件。第一位記者問(wèn)，聲明提及“額外政策鞏固”，是否意味著未來(lái)還會(huì)加息、何時(shí)可能加息？鮑威爾稱(chēng)，未來(lái)的決策都是逐次評(píng)估的，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)問(wèn)自己同樣的問(wèn)題（是否需要加息）。他強(qiáng)調(diào)，6月通脹數(shù)據(jù)回落只是“一次讀數(shù)”，美聯(lián)儲(chǔ)需要看到更多數(shù)據(jù)；距離下一次會(huì)議，還有2份就業(yè)和通脹報(bào)告，美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，也可能維持利率不變。“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”Nick Timiraos問(wèn)，通脹需要回落至什么程度（尤其汽車(chē)、住房等通脹），美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮停止加息？鮑威爾拒絕透露具體的標(biāo)準(zhǔn)，稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)看整體通脹情況，還會(huì)看（除通脹外的）很多數(shù)據(jù)。

2）關(guān)于暫停加息。有不少問(wèn)題質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息的邏輯。這些問(wèn)題的目的或有兩個(gè)，一是關(guān)心如果9月暫停加息，那么之后會(huì)不會(huì)考慮繼續(xù)加息，類(lèi)似6月和7月的“組合”；二是懷疑美聯(lián)儲(chǔ)決策到底是不是靈活的，畢竟6月暫停加息時(shí)的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)仍強(qiáng)，但7月繼續(xù)加息的背景是通脹超預(yù)期回落。鮑威爾面對(duì)這些提問(wèn)時(shí)的神情略顯尷尬。他一開(kāi)始提到可能會(huì)出現(xiàn)每2~3次會(huì)議只加息一次的情況，但又立刻改口稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)在此階段不能提供很多前瞻指引，未來(lái)每一次會(huì)議都是全新的。此外，他并沒(méi)有很好地回應(yīng)有關(guān)政策靈活性的質(zhì)疑，只是說(shuō)每一次會(huì)議各位官員都或多或少有不同觀(guān)點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)決策整體符合，而不是完美符合當(dāng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期更好（所以支撐了7月加息）。

3）關(guān)于未來(lái)降息。有一些問(wèn)題涉及美聯(lián)儲(chǔ)明年可能采取的降息決策。鮑威爾雖然避免過(guò)多談?wù)撐磥?lái)，但并未否認(rèn)明年降息的可能，他說(shuō)人們預(yù)期明年降息主要反映了大家對(duì)通脹回落的預(yù)期和信心。至于通脹具體要回落到什么水平才會(huì)觸發(fā)降息，鮑威爾暗示不會(huì)等到通脹絕對(duì)水平處于2%，這可能需要到2025年才能看到；會(huì)考慮在合適的時(shí)候，從目前的限制性利率水平，下調(diào)至中性水平。

4）關(guān)于“軟著陸”。有記者問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)是否和華爾街一樣，對(duì)“軟著陸”更有信心了？鮑威爾稱(chēng)，他一直認(rèn)為的基準(zhǔn)情形是，可以在不引發(fā)嚴(yán)重衰退的情況下控制住通脹；年初的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)官員的經(jīng)濟(jì)預(yù)期較低，但現(xiàn)在官員們不再預(yù)期發(fā)生衰退。不過(guò)，在交流過(guò)程中，鮑威爾糾正了記者有關(guān)“樂(lè)觀(guān)主義”的提法，稱(chēng)他更愿意用（軟著陸的）“路徑”一詞。

5）關(guān)于通脹。有記者問(wèn)，6月通脹回落的具體原因是什么？鮑威爾略顯宏大敘事，稱(chēng)疫情以來(lái)通脹走高是需求上升和供給約束共同作用的結(jié)果，近期標(biāo)題通脹率回落主要緣于能源、食品價(jià)格回落，這是俄烏沖突影響的“恢復(fù)效應(yīng)”；未來(lái)需要控制非住房服務(wù)等核心通脹，所以貨幣政策在控制通脹中將扮演更大角色。

6）關(guān)于工資增速。有記者問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)希望的工資增速目標(biāo)是多少？鮑威爾稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)不對(duì)工資增速設(shè)立目標(biāo)，因?yàn)檫@被很多因素影響。有記者問(wèn)，目前工資增長(zhǎng)快于物價(jià)，會(huì)不會(huì)阻礙通脹回落？鮑威爾稱(chēng)，工資增速高于物價(jià)，說(shuō)明實(shí)際工資增速為正，這是好事。

7）關(guān)于銀行信貸。有記者問(wèn)，如何看待銀行信貸狀況？鮑威爾稱(chēng)，即將公布的銀行信貸調(diào)查可能會(huì)顯示（二季度）信貸整體狀況更為緊張，但很難區(qū)分多少是因?yàn)樨泿啪o縮。有記者問(wèn)，如何看待近期西太平洋合眾銀行的收購(gòu)事件？鮑威爾稱(chēng)，銀行業(yè)整體的流動(dòng)性、借貸、利潤(rùn)等都比較健康，凸顯銀行業(yè)的韌性和穩(wěn)健；至于對(duì)貨幣政策的影響，他強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注信貸緊縮最終對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而目前看起來(lái)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)還不錯(cuò)。

政策邏輯：加息預(yù)期不休

7月議息會(huì)議的宏觀(guān)背景是，美國(guó)6月通脹超預(yù)期降溫，就業(yè)市場(chǎng)維持緊俏，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不慍不火，市場(chǎng)傾向于相信美聯(lián)儲(chǔ)7月以后會(huì)停止加息，無(wú)需刻意“制造”衰退來(lái)遏制通脹，這進(jìn)一步夯實(shí)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠成功“軟著陸”的樂(lè)觀(guān)預(yù)期。近期鮑威爾、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比等官員都提到，美聯(lián)儲(chǔ)似乎正處于一條無(wú)需讓經(jīng)濟(jì)陷入衰退就能降低通脹的“黃金通道”上。在此背景下，投資者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在7月會(huì)議中，更多展露對(duì)通脹回落的信心，同時(shí)釋放即將停止加息的信號(hào)。

從本次會(huì)議來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)會(huì)否停止加息的信號(hào)，可能比多數(shù)投資者預(yù)期的更有限。我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的擔(dān)憂(yōu)不會(huì)戛然而止，因?yàn)橥浀难堇[仍有不確定性，而目前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)保持靈活，美國(guó)就業(yè)仍有韌性，金融市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的阻力較小。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)期引導(dǎo)上保留了繼續(xù)加息的靈活性。6月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)（包括7月）仍將加息2次，此后美聯(lián)儲(chǔ)官員講話(huà)也延續(xù)了這一口徑。我們?cè)诿缆?lián)儲(chǔ)6月會(huì)議后認(rèn)為，在“三維度框架”（加息速度、高度和時(shí)長(zhǎng)）中，未來(lái)“時(shí)長(zhǎng)”甚至比“高度”更重要，適當(dāng)放緩速度并為未來(lái)的加息留出空間，能夠起到延長(zhǎng)緊縮周期的效果。目前我們?nèi)员Ａ暨@一理解。

而且，我們提示關(guān)注9月跳過(guò)加息、11月再加息的可能性。為了保持慢速加息以延長(zhǎng)緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)跳過(guò)9月而11月再加息是一個(gè)可選項(xiàng)。截至7月26日（美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前），CME FedWatch顯示9月和11月會(huì)議中至少再加息一次的概率為42%，其中9月不加、11月再加的概率是19.2%，高于9月加但11月不加概率的16.8%。本次記者會(huì)中，鮑威爾也提到了，未來(lái)每2~3次會(huì)議加息一次的可能性。

其次，美國(guó)通脹能否順利回落尚有不確定性。正如鮑威爾強(qiáng)調(diào)，目前只是“一次讀數(shù)”比較樂(lè)觀(guān)，未來(lái)的通脹形勢(shì)有待觀(guān)察，而且他也承認(rèn)就業(yè)、消費(fèi)需求的強(qiáng)勁可能增大通脹回落的不確定性。我們測(cè)算，假設(shè)美國(guó)CPI季調(diào)環(huán)比保持在0.2%~0.3%，由于基數(shù)效應(yīng)的利好不再，2023年末CPI同比或達(dá)到2.8%~3.5%，如果通脹率僅僅是走平而非進(jìn)一步回落，美聯(lián)儲(chǔ)選擇停止加息的質(zhì)疑聲可能被放大。此外，美國(guó)就業(yè)尚未走弱，在名義工資同比增速超過(guò)PCE通脹率后，也可能阻礙通脹的進(jìn)一步下行。

再次，貨幣政策取向與通脹是動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的，停止加息會(huì)否放大通脹壓力，是美聯(lián)儲(chǔ)需要權(quán)衡的。如果市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再加息，股票、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能走高。股市方面，因通脹改善而停止加息的預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀(guān)，美股道瓊斯指數(shù)已連續(xù)上漲超過(guò)兩周。商品方面，近期全球高溫天氣、地緣局勢(shì)、中國(guó)等亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇等，為大宗商品漲價(jià)創(chuàng)造條件。如果能源、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格較快走高，或引發(fā)通脹反彈，迫使美聯(lián)儲(chǔ)再考慮加息。此外，通脹預(yù)期的反彈也值得關(guān)注，近期10年美債隱含通脹預(yù)期大幅回升，截至7月25日回升至2.39%，為3月銀行危機(jī)以來(lái)最高水平。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)還需要面對(duì)非美經(jīng)濟(jì)韌性和貨幣緊縮的壓力，穩(wěn)定美元匯率。日本方面，日本通脹持續(xù)走高，且日本最新CPI通脹讀數(shù)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策（如YCC）調(diào)整的預(yù)期發(fā)酵，日元匯率也出現(xiàn)明顯反彈。歐洲方面，即使通脹出現(xiàn)改善，但通脹絕對(duì)水平更高，而且由于經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)韌性，貨幣緊縮空間似乎較美國(guó)更充足。新興市場(chǎng)方面，中國(guó)7月政治局會(huì)議重提“逆周期調(diào)節(jié)”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望提速。在“去美元化”浪潮下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能需要不甘落后地緊縮，以維護(hù)美元匯率穩(wěn)定、捍衛(wèi)美元信譽(yù)。

對(duì)市場(chǎng)而言，盡量與美聯(lián)儲(chǔ)一道保持靈活，可能比堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)終止加息，要更為明智。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)風(fēng)格，可能還會(huì)出現(xiàn)由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復(fù)。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)歷次停止加息后的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，以及本輪緊縮周期可能延續(xù)，我們判斷：美債方面，10年美債利率波動(dòng)區(qū)間或在3.7%~4.0%。美股方面，預(yù)計(jì)美股整體仍可保持積極，經(jīng)濟(jì)韌性與企業(yè)盈利兌現(xiàn)或是主要驅(qū)動(dòng)因素，大幅調(diào)整的概率不大。美元方面，不宜輕易看空，預(yù)計(jì)美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間保持99~103左右。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀(guān)分析師）

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