隨著“資產(chǎn)負債表衰退理論”再一次進入公眾視野，中國是否陷入“資產(chǎn)負債表衰退”引發(fā)了市場參與者的激烈討論。我們認為，資產(chǎn)負債表衰退只是表象，表象的經(jīng)驗也許不適用于中國，透過表象理解資產(chǎn)負債表衰退背后的機理則更為重要。

事實上，居民部門、企業(yè)部門審慎消費投資、減少負債是基于期望效用最大化后形成的均衡結(jié)果，資產(chǎn)負債表衰退則是劣質(zhì)均衡的表現(xiàn)，不唯一，更不是帕累托最優(yōu)。那么，如何優(yōu)化期望效用最大化路徑并向帕累托最優(yōu)邁進成為了關(guān)鍵。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，打破均衡狀態(tài)最根本的抓手是改變參與者的效用計算，通過提升確定性改善預(yù)期，鼓勵科研創(chuàng)新增加選擇，善于引導(dǎo)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，以望突破瓶頸向帕累托最優(yōu)均衡移動。歷史的經(jīng)驗告訴我們，正確的道路往往都是艱難的，透過現(xiàn)象直擊本質(zhì)，遵循期望效用最大化這一微觀經(jīng)濟學(xué)基石，或?qū)⒊蔀槿毡举Y產(chǎn)負債表衰退經(jīng)驗對于理解中國客觀現(xiàn)實的重要啟發(fā)。

中國資產(chǎn)端與負債端表現(xiàn)穩(wěn)定且沒有劣變

盡管全球經(jīng)濟面臨著種種挑戰(zhàn)，中國政府采取了一系列積極有效的政策措施，為經(jīng)濟穩(wěn)健增長奠定了堅實基礎(chǔ)。根據(jù)實體經(jīng)濟部門宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，中國居民部門、非金融企業(yè)部門以及政府部門杠桿率從1992年至今都保持著較為穩(wěn)定的增長，沒有出現(xiàn)大起大落的波動。盡管2020~2022年間，因疫情的干擾，居民部門與非金融企業(yè)部門的杠桿率出現(xiàn)過短暫的下滑，但截至2023年一季度，居民部門、非金融企業(yè)部門杠桿率分別為63.3%、167%，均比2019年末的56.1%、151.9%有所上升。相比之下，1990~2006年日本居民部門與非金融部門“去杠桿”明顯，其中非金融企業(yè)部門杠桿率下降了近40個百分點。根據(jù)資產(chǎn)負債表衰退理論，日本非金融企業(yè)部門去杠桿的原因是資產(chǎn)價格的暴跌、資不抵債，使得企業(yè)部門停止貸款并開始存錢，引致經(jīng)濟陷入收縮螺旋，進而導(dǎo)致經(jīng)濟體系崩潰。

然而，以北京為例，從2019年末至2023年上半年，房價指數(shù)增幅達27%，盡管在此期間有所波動但整體資產(chǎn)價格并未出現(xiàn)大幅下滑。中國居民部門的財產(chǎn)凈收入在此期間也保持著穩(wěn)定同比增幅，財產(chǎn)性凈收入占比也穩(wěn)中有升。不僅如此，6月新增社融4.22萬億元，其中居民短期貸款、中長期貸款分別新增4914億元、4630億元，企業(yè)短期貸款、中長期貸款分別新增7449億元、1.59萬億元。企業(yè)與居民短期、中長期貸款都持續(xù)改善，特別是企業(yè)中長期貸款并未出現(xiàn)收縮，與資產(chǎn)負債表衰退的前期表象并不相符。

期望效用最大化是資產(chǎn)負債表變化遵循的潛在邏輯

在經(jīng)濟學(xué)中，期望效用最大化是微觀經(jīng)濟學(xué)理論的基石。該理論認為市場參與主體在面對不同選擇時，會根據(jù)其偏好和目標，選擇能夠最大化其預(yù)期滿足程度的方案。盡管社會環(huán)境在不斷變化，個人的價值觀和目標也可能不同，但期望效用最大化作為一種基本的決策原則仍然成立。以企業(yè)為例，資產(chǎn)負債表衰退理論中提出企業(yè)追求“債務(wù)最小化”而不是“利潤最大化”的假設(shè)，似乎難以在微觀經(jīng)濟學(xué)理論中成立。更準確地說，債務(wù)減少是企業(yè)選擇利潤最大化后的結(jié)果，并不是原因。

而企業(yè)不選擇繼續(xù)投資主要原因可能是缺少可以最大化利潤的投資項目。一方面可能是項目本身可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足；另一方面可能是對未來比較悲觀，導(dǎo)致貼現(xiàn)因子太低。同理而言，居民部門增加儲蓄、減少消費以及提前還貸，亦是期望效用最大化的理性選擇結(jié)果。一方面，根據(jù)學(xué)術(shù)文獻，自然災(zāi)害、氣候變化等因素會引發(fā)居民對于未來風(fēng)險的厭惡程度上升，從而提高儲蓄率、增加預(yù)防性儲蓄。另一方面，新務(wù)實主義消費下，自然災(zāi)難過后人們會對價格與質(zhì)量間的替代關(guān)系更為敏感。最后，通過提前還貸，居民可以減少債務(wù)負擔(dān)，降低利息支出，從而釋放更多的可支配收入，為居民提供了更多的資金用于儲蓄、投資或其他更有價值的支出，從而提高期望效用。

也正是因為期望效用最大化依舊成立，貨幣政策失效的原因也顯露端倪。資產(chǎn)負債表理論中，由于“負債最小化”目標下企業(yè)選擇還貸而不是投資，導(dǎo)致即使利率為0也無法促進信貸擴張。然而，理性經(jīng)濟人在期望效用最大化的目標下，預(yù)期的不確定性導(dǎo)致期望效用降低，或是信貸收縮的潛在邏輯。如果企業(yè)和個人對未來經(jīng)濟前景持悲觀態(tài)度，預(yù)期不確定性可能會抑制消費、投資，從而限制貨幣政策的影響力。

優(yōu)化期望效用最大化路徑向帕累托改善而努力

基于期望效用最大化的理性選擇，資產(chǎn)負債表衰退則是劣質(zhì)均衡的表現(xiàn)，不唯一，更不是帕累托最優(yōu)。那么，如何優(yōu)化期望效用最大化路徑并向帕累托最優(yōu)邁進成為了突破瓶頸的關(guān)鍵。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，打破均衡狀態(tài)最根本的抓手就是改變參與者的利益計算，從而改變行為選擇，最終或?qū)⑿纬闪硪粋€均衡結(jié)果，實現(xiàn)帕累托改善。

其中，EU表示期望效用的現(xiàn)值，即所有選擇的折現(xiàn)效用值按照概率加權(quán)求和得到的結(jié)果，pi表示選項i發(fā)生的概率，Ui表示選項i的效用值，ri表示折現(xiàn)率，用于對未來效用進行折現(xiàn)。

根據(jù)期望效用計算公式，我們認為未來宏觀政策方向或?qū)囊韵聨追矫嫒胧帧?/p>

一是“穩(wěn)”：提升確定性，改善市場參與主體的預(yù)期。正如前文所述，在不確定的經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)和個人往往難以做出準確的決策且更加保守。因此，提高經(jīng)濟活動的確定性與提振經(jīng)濟參與主體的預(yù)期將有助于提高折現(xiàn)因子，使得市場參與主體給未來更多的權(quán)重。同時，通過構(gòu)建統(tǒng)一大市場可以促進競爭、打破壟斷，提高資源配置的效率，提升市場參與者的邊際效用。

二是“改”：鼓勵科研創(chuàng)新，增加消費與投資的選擇范圍。引入新的技術(shù)創(chuàng)新可以改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高生產(chǎn)效率，從而打破原有的經(jīng)濟均衡狀態(tài)。數(shù)字經(jīng)濟就是一個很好的實例，不僅增加居民、企業(yè)獲取信息的渠道且降低了成本，而且催生了許多依賴于數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)的新需求。更重要的是，需求的增加也將倒逼供給側(cè)提升供給效率，創(chuàng)造出更符合需求的新產(chǎn)品、新服務(wù)，推動供給側(cè)升級。

三是“引”：善于引導(dǎo)，優(yōu)化經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。學(xué)術(shù)研究表明，信貸繁榮與經(jīng)濟增長息息相關(guān)，其中信貸的流向更為重要，加杠桿行業(yè)主體的差異所引發(fā)的經(jīng)濟增長模式不同，最終將導(dǎo)致不一樣的發(fā)展結(jié)局。如果是因為不可貿(mào)易部門（房地產(chǎn)、建筑和服務(wù)業(yè)等）與居民部門加杠桿形成的信貸繁榮，最終實際GDP將會低于理論中樞6個百分點，Amir Sufi在《房債》一書中也指出，居民部門快速加杠桿雖然加劇經(jīng)濟周期的繁榮，但愈繁榮隨之而來的衰退愈慘烈；相反地，如果是因為可貿(mào)易部門（以制造業(yè)為主）形成的信貸繁榮，則可以形成更加長期的經(jīng)濟增長。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）