觀點(diǎn)

一、A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的直接融資貢獻(xiàn)持續(xù)大幅上升。

其一，A股市場(chǎng)的融資規(guī)模在過(guò)去10年快速增長(zhǎng)。從2012年到2022年，IPO融資額從163.3億美元激增到970.8億美元，增長(zhǎng)了近5倍。A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的直接融資貢獻(xiàn)大幅上升。

其二，A股市場(chǎng)還進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)發(fā)展。比如，科技和工業(yè)領(lǐng)域2022年的融資規(guī)模達(dá)到172.3億美元，接近2012年的15倍。許多新興產(chǎn)業(yè)在A股市場(chǎng)上獲得巨量融資，有力支持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

其三，A股為中小企業(yè)發(fā)展提供充分支持。從2004年起到2021年與主板合并前，中小企業(yè)板塊上市公司的數(shù)量從38家增長(zhǎng)到1004家。自2009年以來(lái)，截至2023年8月11日，創(chuàng)業(yè)板塊上市公司數(shù)量從36家增長(zhǎng)到1303家。在不到15年的時(shí)間里，其上市公司數(shù)量增長(zhǎng)了近35倍。

其四，A股市場(chǎng)融資支持超過(guò)國(guó)際成熟市場(chǎng)，比如美股。A股近5年的IPO累計(jì)融資規(guī)模達(dá)到3100億美元，幾乎相當(dāng)于美國(guó)IPO累計(jì)融資額（6783億美元）的一半，但我們的市值不足美國(guó)的五分之一。進(jìn)一步的是，A股的科技企業(yè)融資規(guī)模在最近5年絕對(duì)額也超過(guò)了美國(guó)。2022、2023年A股融資額更是美股市場(chǎng)數(shù)倍之多。

二、我們認(rèn)為，初步達(dá)成融資功能后，A股市場(chǎng)可以承擔(dān)更大的經(jīng)濟(jì)功能。為全民創(chuàng)造財(cái)富。

我們觀察到，股票市場(chǎng)可以為社會(huì)全民創(chuàng)造財(cái)富。以美國(guó)為例。其一，居民成為美國(guó)公募基金最大的持有人，占比80%以上。其二，通過(guò)基金及養(yǎng)老金等，居民是股票市場(chǎng)的最大持有人。其三，股票資產(chǎn)在居民家庭資產(chǎn)中占據(jù)越來(lái)越大比重，2023Q1約為25%。其四，股票市值上漲或者下跌，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，能夠直接影響美國(guó)人的消費(fèi)。從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。

尤其令人驚訝的是，美國(guó)過(guò)去10年的累計(jì)回購(gòu)和分紅規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其IPO和再融資規(guī)模，企業(yè)向市場(chǎng)注入的資金規(guī)模遠(yuǎn)大于從市場(chǎng)中獲取的資金。

進(jìn)一步的，這一輪美國(guó)股市2020—2023年的持續(xù)上漲，是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一。在直接財(cái)政刺激（向老百姓直接發(fā)錢）逐漸消散后，通脹引發(fā)的收入/工資增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)，共同推動(dòng)了美國(guó)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。盡管當(dāng)前美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)明顯回落，但值得注意的是，美國(guó)居民杠桿仍然較低，美國(guó)居民的凈資產(chǎn)在持續(xù)增加。如果股票價(jià)格上漲，還會(huì)進(jìn)一步增加居民凈資產(chǎn)。股市的財(cái)富效應(yīng)促成了當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性。

三、我們建議，將股票市場(chǎng)與全民財(cái)富掛鉤，吸引更加長(zhǎng)期的資金，比如社保，進(jìn)入市場(chǎng)。創(chuàng)造中國(guó)版401K，把股票市場(chǎng)放置在更加重要的經(jīng)濟(jì)地位上。我們建議，提高對(duì)上市企業(yè)要求，提高股東回報(bào)，鼓勵(lì)分紅和回購(gòu)，讓上市企業(yè)為全民投資者貢獻(xiàn)更大的財(cái)富。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；3）股票、基金交易風(fēng)險(xiǎn)。

01

A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的直接融資貢獻(xiàn)持續(xù)大幅上升

為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，A股市場(chǎng)的融資規(guī)模在過(guò)去10年快速增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，A股市場(chǎng)已成為重要的資本匯聚中心。在過(guò)去10年內(nèi)，A股不僅在融資規(guī)模上顯著增長(zhǎng)，更成為了推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵力量。我們認(rèn)為，A股在融資功能方面已取得顯著進(jìn)步，展現(xiàn)出較強(qiáng)的潛力與發(fā)展空間。

1.1.A股市場(chǎng)的融資規(guī)模在過(guò)去10年快速增長(zhǎng)

從2012年到2022年，IPO融資額從163.3億美元激增到970.8億美元，增長(zhǎng)了近5倍。A股市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)獲取資金、實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的重要場(chǎng)所。

近年來(lái)，A股市場(chǎng)在融資功能上與美國(guó)股市的差距正在逐漸縮小。

IPO融資額：A股近5年的IPO累計(jì)融資規(guī)模達(dá)到3100億美元，接近過(guò)去20年累計(jì)總額的一半。相比之下，美股近5年的IPO累計(jì)融資規(guī)模為6783億美元，占過(guò)去20年累計(jì)總額的44%。這體現(xiàn)出A股近年來(lái)在公開(kāi)市場(chǎng)上募集資本的能力正在迅速增強(qiáng)。

增發(fā)與配股規(guī)模：A股近10年的累計(jì)增發(fā)與配股規(guī)模達(dá)到7845億美元，占過(guò)去20年累計(jì)規(guī)模的84%。而美股的增發(fā)與配股在近10年的累計(jì)規(guī)模為1.8萬(wàn)億美元，占過(guò)去20年累計(jì)規(guī)模的57%。盡管美股的絕對(duì)規(guī)模更大，但其增長(zhǎng)幅度并不如A股。

1.2.A股市場(chǎng)進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)發(fā)展

A股市場(chǎng)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面也不斷提供支持。過(guò)去10年中，科技和工業(yè)領(lǐng)域的融資尤為突出，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)相契合。尤其在科技領(lǐng)域，2022年的融資規(guī)模達(dá)到172.3億美元，接近2012年的15倍。

相對(duì)于美股，A股的行業(yè)融資結(jié)構(gòu)更偏向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。在工業(yè)領(lǐng)域，除2013年外，A股每年工業(yè)領(lǐng)域獲得IPO融資額占全行業(yè)的比重遠(yuǎn)高于美國(guó)；在科技領(lǐng)域，A股在近年來(lái)獲得的融資額占比高于美國(guó)，凸顯了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新的重視。

1.3.A股為中小企業(yè)發(fā)展提供充分支持

A股不僅在整體融資規(guī)模上顯示出快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，它對(duì)中小型和成長(zhǎng)型企業(yè)的支持也值得關(guān)注。中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，它們?yōu)榻?jīng)濟(jì)提供了活力和創(chuàng)新。然而，由于資金、規(guī)模和知名度等限制，這些企業(yè)在獲得資金方面面臨較大的挑戰(zhàn)。

A股市場(chǎng)在此背景下起到了關(guān)鍵作用。A股為中小企業(yè)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板和中小企板，成為了中小企業(yè)融資的重要渠道。通過(guò)為中小企業(yè)提供一個(gè)可靠的資本平臺(tái)，A股市場(chǎng)為它們提供了融資機(jī)會(huì)，幫助這些企業(yè)跨越發(fā)展障礙。從2004年起到2021年與主板合并前，中小企業(yè)板塊上市公司的數(shù)量從38家增長(zhǎng)到1004家。自2009年以來(lái)，截至2023年8月11日，創(chuàng)業(yè)板塊上市公司數(shù)量從36家增長(zhǎng)到1303家。在不到15年的時(shí)間里，其上市公司數(shù)量增長(zhǎng)了近35倍。這不僅促進(jìn)了中小企業(yè)的成長(zhǎng)和創(chuàng)新，還為投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也增加了資本市場(chǎng)的深度和寬度。

這些直接融資，不僅為企業(yè)帶來(lái)了資金支持，更是在助力中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)了新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)的發(fā)展。在不斷完善加強(qiáng)融資功能的過(guò)程中，A股將進(jìn)一步支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

1.4.A股市場(chǎng)融資支持超過(guò)國(guó)際成熟市場(chǎng)

A股市場(chǎng)融資支持超過(guò)國(guó)際成熟市場(chǎng)，比如美股。A股近5年的IPO累計(jì)融資規(guī)模達(dá)到3100億美元，幾乎相當(dāng)于美國(guó)IPO累計(jì)融資額（6783億美元）的一半，但我們的市值不足美國(guó)的五分之一。截至2023年6月30日，萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示全部A股總市值約為12萬(wàn)億美元，全部美股(不含OTC)總市值約為59萬(wàn)億美元。進(jìn)一步的是，A股的科技企業(yè)融資規(guī)模在最近5年絕對(duì)額也超過(guò)了美國(guó)。2022、2023年A股融資額更是美股市場(chǎng)數(shù)倍之多。

02

A股市場(chǎng)可以為全民創(chuàng)造財(cái)富

初步達(dá)成融資功能后，我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)可以承擔(dān)更大的經(jīng)濟(jì)功能。為全民創(chuàng)造財(cái)富。

2.1.股票市場(chǎng)可以為社會(huì)全民創(chuàng)造財(cái)富

我們觀察到，股票市場(chǎng)可以為社會(huì)全民創(chuàng)造財(cái)富。以美國(guó)為例。

其一，居民成為美國(guó)公募基金最大的持有人。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(Investment Company Institute)數(shù)據(jù)，美國(guó)共同基金持有人中80%以上為個(gè)人賬戶。截至2022年，美國(guó)共同基金行業(yè)規(guī)模為22萬(wàn)億美元，個(gè)人賬戶高達(dá)19萬(wàn)億美元。

從共同基金持有情況來(lái)看，主要以家庭和個(gè)人養(yǎng)老基金為主，2022年兩者份額分別為56%和25%。

其二，通過(guò)基金及養(yǎng)老金等，居民是股票市場(chǎng)的最大持有人。在401K計(jì)劃開(kāi)啟后，美國(guó)居民間接持有股票資產(chǎn)的比例逐步提升。

美國(guó)居民間接持有股票資產(chǎn)主要以共同基金和個(gè)人養(yǎng)老基金為主。截至2023年一季度，美國(guó)居民間接持有上市公司股票資產(chǎn)約為14萬(wàn)億美元，其中50%為共同基金，36%為養(yǎng)老基金。

其三，股票資產(chǎn)在居民家庭資產(chǎn)中占據(jù)越來(lái)越大比重。截至2023年一季度，美國(guó)居民持有股票資產(chǎn)總額高達(dá)42萬(wàn)億美元，占其居民家庭總資產(chǎn)的25%。401K計(jì)劃通過(guò)居民間接持有的股票資產(chǎn)的方式，進(jìn)一步推升了股票在家庭資產(chǎn)中的比重。

其四，股票市值上漲或者下跌，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，能夠直接影響美國(guó)人的消費(fèi)。從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。我們觀察，美國(guó)居民持有股票資產(chǎn)的變動(dòng)，會(huì)在未來(lái)1-2個(gè)季度內(nèi)影響個(gè)人消費(fèi)支出。股票市值的變動(dòng)，影響家庭總資產(chǎn)，進(jìn)而影響支出。另外，股票市值的變動(dòng)一定程度上反映了企業(yè)盈利情況，企業(yè)盈利的變動(dòng)會(huì)影響收入預(yù)期，進(jìn)而影響個(gè)人消費(fèi)支出。

2.2.A股可以創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)

美國(guó)過(guò)去累計(jì)回購(gòu)和分紅規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其IPO和再融資規(guī)模，企業(yè)向市場(chǎng)注入的資金規(guī)模遠(yuǎn)大于從市場(chǎng)中獲取的資金。

這一輪美國(guó)股市2020—2023年的持續(xù)上漲，是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一。

盡管2020年美國(guó)居民的工資和收入短期內(nèi)大幅下降，但直接的財(cái)政刺激（向老百姓直接發(fā)錢）使得收入的總量明顯大幅上升，儲(chǔ)蓄率迅速攀升。當(dāng)消費(fèi)場(chǎng)景釋放后，居民的消費(fèi)支出迅速反彈。更重要的是，在直接財(cái)政刺激逐漸消散后，通脹引發(fā)的收入/工資增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)，共同推動(dòng)了美國(guó)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。

當(dāng)前美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)明顯回落，但值得注意的是，美國(guó)居民杠桿仍然較低，美國(guó)居民的凈資產(chǎn)在持續(xù)增加。在此情境下，美國(guó)居民會(huì)選擇消費(fèi)或者投資，如果選擇投資股票，股票價(jià)格上漲，還會(huì)進(jìn)一步增加居民凈資產(chǎn)，消費(fèi)支出會(huì)進(jìn)一步增加，向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傳導(dǎo)，形成正循環(huán)。股市的財(cái)富效應(yīng)促成了當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性。

一旦股票市場(chǎng)與全民財(cái)富和消費(fèi)總量掛鉤，股票市場(chǎng)被放置在更加重要的經(jīng)濟(jì)地位上。與美股相比，A股在財(cái)富創(chuàng)造方面，仍然存在不足。

社會(huì)各階層對(duì)上市企業(yè)提出更高要求，加強(qiáng)提高股東回報(bào)。從回購(gòu)與分紅情況來(lái)看，以標(biāo)普500和滬深300為例，較高的分紅收益率和回購(gòu)收益率是美股回報(bào)股東的重要方式。A股近年分紅收益率明顯提高，而回購(gòu)收益率與美股有顯著差異。

與A股相比，美股企業(yè)的股東回報(bào)規(guī)模更大。2022年，標(biāo)普500的回購(gòu)與分紅總規(guī)模為1.5萬(wàn)億美元，而滬深300的回購(gòu)與分紅總規(guī)模為0.2萬(wàn)億美元，其中回購(gòu)規(guī)模占比為4%。但A股市場(chǎng)的分紅總額在近5年的累計(jì)總規(guī)模達(dá)到7902億美元，為過(guò)去20年累計(jì)總額的47%，相比之下，美股在近5年的累計(jì)分紅規(guī)模為2.7萬(wàn)億美元，占過(guò)去20年累計(jì)總額的38%。近年A股分紅規(guī)模增速高于美股。

與美股相比，A股在財(cái)富創(chuàng)造方面，仍然存在不足。A股市場(chǎng)在2022年的回購(gòu)和分紅不足美股的15%。過(guò)去10年的累計(jì)分紅和回購(gòu)規(guī)模更不足美股的12%。我們企業(yè)向市場(chǎng)貢獻(xiàn)的紅利和回購(gòu)，遠(yuǎn)低于總?cè)谫Y規(guī)模。

另一方面，被全民廣泛持有的公募基金，更加自律，用良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)反饋持有人。公募基金與整體市場(chǎng)表現(xiàn)的一致性較股票更好，并且降低波動(dòng)性來(lái)吸引普通投資者。我們觀察美國(guó)股票型共同基金回報(bào)情況，相比股票具有較為明顯的抗波動(dòng)性，類似的，中國(guó)股票型基金較股指回報(bào)有較低的波動(dòng)性。

在初步實(shí)現(xiàn)融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的使命后，A股市場(chǎng)應(yīng)該成為全民財(cái)富的創(chuàng)造者。我們建議，將股票市場(chǎng)與全民財(cái)富掛鉤，吸引更加長(zhǎng)期的資金，比如社保，進(jìn)入市場(chǎng)。創(chuàng)造中國(guó)版401K，把股票市場(chǎng)放置在更加重要的經(jīng)濟(jì)地位上。提高對(duì)上市企業(yè)要求，提高股東回報(bào)，鼓勵(lì)分紅和回購(gòu)，讓上市企業(yè)為全民投資者貢獻(xiàn)更大的財(cái)富。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市表現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期會(huì)影響股市表現(xiàn)。

2）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治“黑天鵝”事件，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)存在不確定外因風(fēng)險(xiǎn)。

3）股票、基金交易風(fēng)險(xiǎn)：投資交易系統(tǒng)本身具有風(fēng)險(xiǎn)。

（陳李為東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）