（本文作者趙偉，申萬宏源首席經濟學家）

財富效應的宏觀意義？居民資產增值推升消費傾向，2016年以來房市財富效應逐步替代股市。

財富效應是指，居民資產增值后對消費具有顯著拉動作用。理論上財富效應通過影響居民廣義收入，進而影響消費支出。但統(tǒng)計中的收入并不包括資本利得，因此只能由消費傾向觀察資產增值對居民消費的影響。海外經驗顯示，居民資產規(guī)模增長改善居民消費傾向，進而增加消費支出。以美國為例，2021年居民總資產同比漲幅最高、達13.7%，消費傾向邊際提高1.4pcts，消費支出隨之增長12.9%。其中住房和股票漲價是資產增長的主要因素，2021年分別對資產增長貢獻4.6%、4.1%。

國內居民財富效應也能提振消費，主要表現(xiàn)為消費傾向的提升。國內居民消費支出與資產規(guī)模走勢大致同步，但部分年份卻有背離。考慮勞動報酬和其他收入等因素的擾動后，僅表征資產增值對居民消費影響的消費傾向同比與資產規(guī)模增速變動同向。如2015年居民資產規(guī)模漲幅擴大，雖然人均消費支出增速回落了1.4pcts，但消費傾向同比增量回升了0.2pcts。

但近年來房市的財富效應占主導，對股市財富效應形成替代。過往居民住房、股票和基金規(guī)模與消費傾向同比變化均較吻合，但2016年來居民住房規(guī)模逐年提升，持股市值卻有縮減，房市對股市的財富效應形成替代。具體來看，2016-2019年居民住房規(guī)模占比增長1.4%，股票規(guī)模占比則回落0.4%；期間住房資產的財富效應占主導，推動消費傾向邊際改善。

財富效應的形成機理？住房影響財富基礎，金融資產影響財富彈性，且財富效應規(guī)模被低估。

居民資產中，住房占比較高影響財富基礎，金融資產波動較大影響財富彈性。從資產存量看，2019年居民總資產中住房占比高達64.7%，對居民財富基礎影響較為顯著。邊際上看，股票等金融資產僅占5%，但2001年來規(guī)模同比的標準差高達68.9%，對財富彈性影響較大。其中市場持股收益出現(xiàn)負增長時，會直接拖累居民財富，近些年股票等資產規(guī)模縮減最大為2018年（3萬億元）。

住戶調查口徑下財產凈收入占可支配收入比重約8.5%，而加上資產增值后廣義財產收入占總收入比重近15%。房價、股價上漲分別影響相關資產市值，但住戶調查口徑下的財產凈收入未包括資產增值收入。2019年住戶調查口徑下的財產凈收入占居民可支配收入比重為8.5%，而房屋增值收益占比達6.9%，資本利得貢獻為-0.04%，廣義財產收入在居民總收入占比達14.8%。

與海外相比，國內財富效應中房市占比高但股市占比低，且股市波動大于海外，一定程度上抑制了財富效應的形成。以美國為例，居民股票和基金占比持續(xù)提升，由2009年的15%增加至2023年的24.1%，高于中國18.4pcts。同時，近十年來美國股市穩(wěn)健上漲，回撤較?。?008年后收益率主要集中于-10%至30%區(qū)間），股市財富效應的形成更加穩(wěn)健且可持續(xù)，推動資產規(guī)模同步擴大。

如何優(yōu)化和促進財富效應？股市“慢牛”更易形成財富效應，穩(wěn)房價對低收入地區(qū)消費傾向更有利。

股市“瘋牛”時期不同收入階層收益分化，財富效應明顯弱化，而“慢牛”更易形成可持續(xù)的財富效應。個人持股收益每增長1%，持股市值在以2017年為代表的“慢牛”時期平均增長0.9 %，而在以2015年為代表的“瘋牛”時期僅增長0.6%。并且2015年低收入群體的資本利得為負，消費傾向走弱；高收入居民資本利得為正，但消費傾向繼續(xù)回落，“瘋牛”時期股市財富效應明顯弱化。

穩(wěn)定中低收入地區(qū)的房價有利于提振消費傾向，但僅穩(wěn)定高收入地區(qū)房價對消費影響并不明顯，反而對低收入地區(qū)產生虹吸效應。房價單位變動下，低收入地區(qū)住房市值波動超高收入地，其消費傾向與房價變化同向，如2016-2019年房價增長19.9%，消費傾向同比增量提升1.6pcts。而高收入地區(qū)消費表現(xiàn)相反，房價上漲時其更偏好住房投資，資金流入房市而非消費，地產市值占GDP比重達195.5%(低收入地區(qū)100.4%)。僅穩(wěn)高收入地區(qū)房價，消費變化不大，反而虹吸低收入地區(qū)需求。

房價上漲過程中家電等地產鏈消費漲幅更大，而股市上漲期間文娛類消費支出表現(xiàn)較為亮眼。受居民住房財富效應影響，建筑裝潢、家具等地產鏈商品銷售漲幅較大，如2016年房市財富效應占主導，家具零售增速超過規(guī)上商品零售同比4.6pcts。而2015年個人持股收益率上升階段，股市財富效應更為明顯，文娛類消費支出增長較快、較平均商品零售同比高8.8pcts。

風險提示

風險提示：經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，房地產形勢變化超預期。

（本文僅代表作者個人觀點）