7月中國宏觀數(shù)據(jù)表明，總需求不足的問題仍然存在，私人部門的儲蓄投資缺口沒有明顯收斂。同時，相當(dāng)部分宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。

7月我國工業(yè)增加值同比增長3.7%，低于一致預(yù)期4.6%。固定資產(chǎn)投資同比增速為3.4%，略低于市場一致預(yù)期3.9%。具體來看，制造業(yè)投資同比增速5.7%，低于預(yù)期值6.0%；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-8.5%，低于預(yù)期值-8.1%；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速9.4%，與預(yù)期值10.8%相差幅度較大。

7月消費與出口數(shù)據(jù)均大幅弱于市場預(yù)期。社會消費品零售總額同比增長2.5%，明顯低于市場一致預(yù)期5.3%。進出口情況與市場一致預(yù)期相比有較大偏離，其中進口增速為-12.4%，預(yù)期值為-4.8%；出口增速為-14.5%，預(yù)期值為-11.5%；貿(mào)易差額為806.0億美元，高于預(yù)期值727.4億美元。

信貸數(shù)據(jù)方面，7月M2增速為10.7%，略低于一致預(yù)期11.1%；人民幣貸款新增3459.0億元，大幅低于市場一致預(yù)期8446.1億元；新增社會融資規(guī)模5282.0億元，同樣大幅低于市場一致預(yù)期11220.8億元。

通脹和就業(yè)方面的數(shù)據(jù)基本與市場預(yù)期一致。7月CPI同比增速為-0.3%，略高于市場一致預(yù)期-0.5%；PPI同比增速為-4.4%，略低于一致預(yù)期-4.1%。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，總體保持穩(wěn)定，與預(yù)期值一致。

邊際上看，7月消費、投資和出口同比數(shù)據(jù)均低于6月份。在所有需求中，邊際走弱最明顯的是基建投資增速。7月，基建投資增速為5.3%，明顯低于6月11.7%的增速（見圖1）。相比之下，無論是制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資，還是消費和出口，似乎主要是延續(xù)6月的走勢而沒有出現(xiàn)明顯加速或者逆轉(zhuǎn)。

如圖2所示，7月三大基建行業(yè)投資同比增速均在下降，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資增速降幅最明顯，7月增速為-6.2%，降幅較6月-1.1%的水平繼續(xù)擴大。

居民消費復(fù)蘇則在整體趨緩的同時出現(xiàn)了明顯分化：服務(wù)消費還在延續(xù)復(fù)蘇，而商品消費接近停滯。如圖3所示，與疫情前（2014~2019年）相比，近兩個月商品消費的趨勢缺口是在擴大而非收窄。

需求的表現(xiàn)也反映出，不同經(jīng)濟主體面臨的資產(chǎn)負(fù)債表壓力有所不同。

受財政收入和土地出讓金收入邊際下滑的影響，政府部門面臨的資產(chǎn)負(fù)債表壓力最大，因此也就不難理解7月基建投資增速邊際降幅最多這一現(xiàn)象。相比之下，居民部門主要面臨資產(chǎn)端估值受損的沖擊，即住房和金融資產(chǎn)價值下降，導(dǎo)致支出端變得更加謹(jǐn)慎。在總收入和消費需求保持穩(wěn)定的前提下，由于服務(wù)消費約束已經(jīng)系統(tǒng)性消失，所以邊際上來看，服務(wù)消費改善仍在持續(xù)。7月，新增社會融資規(guī)模明顯低于去年同期水平，是各經(jīng)濟主體面臨資產(chǎn)負(fù)債表約束情況的最直接體現(xiàn)。

這種情況下，中國人民銀行將7天期逆回購利率下調(diào)10個BP和將中期借貸便利（MLF）操作利率降低15個BP的政策操作值得充分肯定。我們在此前研究中多次強調(diào)，降息不僅有空間，而且有效果，同時，降低政策利率意味著要同時調(diào)整短端和長端利率，再加上本次央行的非對稱降低利率實際上壓縮了期限利差，有助于遏制所謂的金融套利和空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

理論上，經(jīng)濟下行過程中往往會因為多種正反饋機制的疊加而存在較強的慣性，此時不僅應(yīng)該及時推出逆周期政策加以應(yīng)對，也要重視政策的力度，以求政策能夠在較短時間內(nèi)遏制經(jīng)濟下行的速度，減少經(jīng)濟下行造成的效率損失。

當(dāng)前，總需求不足仍是制約我國經(jīng)濟復(fù)蘇的主要問題，私人部門面臨的資產(chǎn)負(fù)債表問題仍需盡快得到緩解。接下來，宏觀政策不妨再大膽一些。如果政策出臺的速度和力度能夠顯著超過市場預(yù)期，則不僅能夠從經(jīng)濟層面起到刺激總需求的作用，還能盡快扭轉(zhuǎn)市場對經(jīng)濟下行的線性預(yù)期，阻斷這種預(yù)期與經(jīng)濟主體的反饋機制，幫助經(jīng)濟盡快回到更可持續(xù)的復(fù)蘇軌道上。

（作者系中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員）

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