黃文濤 黃大林

核心觀點(diǎn)

1. 參考中國(guó)庫(kù)存周期使用的指標(biāo)與美國(guó)庫(kù)存結(jié)構(gòu)特征，美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)我們選取銷售總額與庫(kù)存總額、庫(kù)銷比作為參考。與中國(guó)庫(kù)存周期不同，對(duì)于美國(guó)庫(kù)存的波動(dòng)，本文僅劃分為補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存兩個(gè)階段。

2. 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)有望于2024年上半年結(jié)束去庫(kù)存，開啟新的一輪補(bǔ)庫(kù)存。考慮到美國(guó)通脹及貨幣政策的變化，美國(guó)庫(kù)存上行空間仍需觀察。

3. 目前美國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)庫(kù)存增速已連續(xù)數(shù)月下降，但不同行業(yè)有所分化。設(shè)備、汽車處于補(bǔ)庫(kù)存階段。木材、計(jì)算機(jī)、電子元器件等產(chǎn)品處于深度去庫(kù)存階段。

參考中國(guó)庫(kù)存周期使用的指標(biāo)與美國(guó)庫(kù)存結(jié)構(gòu)特征，美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)我們選取銷售總額與庫(kù)存總額、庫(kù)銷比作為參考。銷售額變化是庫(kù)存變化的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史來看，美國(guó)銷售總額變化大約領(lǐng)先庫(kù)存總額變化平均在半年至1年，目前尚未觀察到拐點(diǎn)。庫(kù)存銷售比可用于評(píng)估庫(kù)存水平與銷售水平之間的關(guān)系，目前庫(kù)銷比仍處于相對(duì)較高的位置。

對(duì)于美國(guó)的庫(kù)存波動(dòng)，本文僅劃分為補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存兩個(gè)階段。1994年以來，美國(guó)經(jīng)歷了7輪完整的庫(kù)存起伏，目前處在第八輪的去庫(kù)存階段。我們判斷，美國(guó)有望于2024年上半年結(jié)束去庫(kù)存，開啟新的一輪補(bǔ)庫(kù)存，原因有如下兩點(diǎn)。首先，美國(guó)去庫(kù)的平均時(shí)長(zhǎng)僅為21個(gè)月，因此，美國(guó)有望在2024年上半年結(jié)束去庫(kù)進(jìn)程。其次，從訂單驅(qū)動(dòng)庫(kù)存的角度來看，目前制造業(yè)新訂單處于低位，且正在筑底。以新訂單平均領(lǐng)先庫(kù)存10個(gè)月見底來判斷，美國(guó)也將于明年二季度開啟補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程。目前考慮到美國(guó)通脹及貨幣政策的變化，美國(guó)庫(kù)存上行空間仍需觀察。

目前美國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)庫(kù)存增速已連續(xù)數(shù)月下降，但不同行業(yè)有所分化。設(shè)備、汽車處于補(bǔ)庫(kù)存階段。從過去一年的趨勢(shì)上來看，批發(fā)商耐用品庫(kù)存中的機(jī)械設(shè)備和用品庫(kù)存增速24.25%，過去一年呈現(xiàn)著上行趨勢(shì)。與此同時(shí)，美國(guó)制造商機(jī)械制品在去庫(kù)存。這一情況符合制造業(yè)回流美國(guó)的趨勢(shì)。從其制造業(yè)分項(xiàng)中來看能源設(shè)備、裝卸運(yùn)轉(zhuǎn)設(shè)備庫(kù)存增速較高。另一個(gè)行業(yè)汽車需求也較高，從零售商到批發(fā)商到制造業(yè)庫(kù)存均保持較高增速。木材、計(jì)算機(jī)、電子元器件等產(chǎn)品處于深度去庫(kù)存階段。建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈目前庫(kù)存增速處于歷史分位數(shù)的低點(diǎn)。制造商中的電子元器件、批發(fā)商中的電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件庫(kù)存下行，庫(kù)存增速歷史分位數(shù)為零；計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品整體庫(kù)存處于低位，歷史分位數(shù)為0.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，海外通脹韌性較強(qiáng)。

一、美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)選取與跟蹤

作為全球主要消費(fèi)市場(chǎng)之一，美國(guó)庫(kù)存的起伏波動(dòng)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生著至關(guān)重要的影響。自2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以來，中美之間的經(jīng)濟(jì)紐帶更加緊密。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢或陷入衰退時(shí)，消費(fèi)需求可能減弱，從而導(dǎo)致美國(guó)的進(jìn)口量減少，進(jìn)而減緩對(duì)中國(guó)商品的需求；而當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，消費(fèi)增加，進(jìn)口隨之增加，進(jìn)而增加對(duì)中國(guó)商品的需求。盡管自2018年以來，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致中美之間的直接貿(mào)易總額自2022年第四季度以來有所下降，對(duì)美出口也受到一定影響，但對(duì)美出口仍占中國(guó)出口總額約15%左右。此外，通過間接出口渠道，中美之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系仍然緊密存在。因此，深入研究美國(guó)庫(kù)存波動(dòng)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)于理解中國(guó)庫(kù)存周期的變化具有著重要的參考價(jià)值。

（一）美國(guó)庫(kù)存結(jié)構(gòu)：制造商庫(kù)存占比不斷下降

制造商庫(kù)存占比不斷下降，批發(fā)商庫(kù)存占比上行。美國(guó)庫(kù)存結(jié)構(gòu)主要包括三大庫(kù)存部門：制造商、零售商和批發(fā)商。近30年，美國(guó)庫(kù)存總額不斷上升；新冠疫情以來，美國(guó)庫(kù)存加速上行；至2023年5月，美國(guó)庫(kù)存總額為2.55萬億美元，達(dá)到歷史新高。其中制造商、零售商和批發(fā)商庫(kù)存分別為 8538 億美元、 7784 億美元、 9137 億美元，占總庫(kù)存的比例分別為33.54%、30.57%、35.89%。從歷史趨勢(shì)來看，制造商庫(kù)存增速在絕大部分時(shí)間均低于批發(fā)商庫(kù)存增速，導(dǎo)致制造商庫(kù)存在總庫(kù)存中的占比不斷降低，批發(fā)商庫(kù)存在總庫(kù)存中的占比不斷上升，零售商庫(kù)存占比較為穩(wěn)定。造成這種現(xiàn)象的主要原因有：（1）制造商逐漸注重成本控制和供應(yīng)鏈管理，以便控制庫(kù)存，提高生產(chǎn)效率；（2）許多美國(guó)制造商將生產(chǎn)外包給國(guó)外合作伙伴，以轉(zhuǎn)移庫(kù)存負(fù)擔(dān)；（3）批發(fā)商為了應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)主動(dòng)增加庫(kù)存。

（二）美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)的選?。轰N售總額與庫(kù)存總額

參考中國(guó)庫(kù)存周期使用的指標(biāo)與美國(guó)庫(kù)存結(jié)構(gòu)特征，美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)我們選取銷售總額與庫(kù)存總額、庫(kù)銷比作為參考。

銷售額變化是庫(kù)存變化的領(lǐng)先指標(biāo)。銷售額直接反映市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求水平，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃和庫(kù)存規(guī)劃。銷售額增加，說明市場(chǎng)需求上升，企業(yè)需要增加生產(chǎn)和庫(kù)存以滿足客戶需求；而銷售額下降則可能意味著需求減少，企業(yè)需相應(yīng)減少生產(chǎn)和庫(kù)存。同時(shí)，分析中國(guó)庫(kù)存周期常用的工業(yè)企業(yè)收入也代表企業(yè)的銷售額，故采用銷售額分析美國(guó)庫(kù)存的波動(dòng)能更好地對(duì)中美兩國(guó)庫(kù)存進(jìn)行對(duì)比。從歷史來看，美國(guó)銷售總額變化大約領(lǐng)先庫(kù)存總額變化平均在半年至1年，目前尚未觀察到拐點(diǎn)。

庫(kù)存銷售比可用于評(píng)估庫(kù)存水平與銷售水平之間的關(guān)系，目前庫(kù)銷比仍處于相對(duì)較高的位置。庫(kù)存銷售比與庫(kù)存總額同比的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為顯著，且?guī)齑驿N售比見頂（見底）領(lǐng)先庫(kù)存增速見底（見頂）。庫(kù)存銷售比應(yīng)當(dāng)處在一個(gè)合理的區(qū)間，通過庫(kù)存銷售比的水平，可以判斷庫(kù)存水平。2000年以來，美國(guó)庫(kù)存銷售比均值為1.34， 第一四分位數(shù)為1.28，第三四分位數(shù)為1.39。2023年5月，美國(guó)庫(kù)存銷售比為1.40，高于歷史75%的時(shí)間，仍處于較高位置。

 

中美庫(kù)存波動(dòng)的指標(biāo)略有不同。美國(guó)的庫(kù)存指標(biāo)采用的是全社會(huì)庫(kù)存總額，包括制造商、批發(fā)商和零售商的總庫(kù)存；而受限于數(shù)據(jù)可得性，中國(guó)的庫(kù)存指標(biāo)采用的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨，為生產(chǎn)企業(yè)的庫(kù)存，從性質(zhì)來看對(duì)應(yīng)美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存。而從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，中國(guó)的生產(chǎn)企業(yè)處于美國(guó)的批發(fā)商與零售商上游，中國(guó)生產(chǎn)企業(yè)與美國(guó)零售商批發(fā)商應(yīng)具有較好的同步性。鑒于美國(guó)制造商庫(kù)存變化和批發(fā)商與零售商庫(kù)存變化的高度一致性，采用總庫(kù)存指標(biāo)對(duì)最終結(jié)果的判斷影響較小。因此，本文使用全社會(huì)庫(kù)存總額與銷售總額作為美國(guó)庫(kù)存周期劃分的主要指標(biāo)。

二、中美庫(kù)存周期比較

中美庫(kù)存周期經(jīng)歷三個(gè)階段變化：由領(lǐng)先到同步性降低。1999-2009年，美國(guó)庫(kù)存的波峰和波谷領(lǐng)先中國(guó)約8個(gè)月。2009-2016年，兩國(guó)庫(kù)存波動(dòng)表現(xiàn)較為同步。2016年至今，兩國(guó)庫(kù)存波動(dòng)同步性開始降低，目前均處于去庫(kù)存階段。中美庫(kù)存周期的變化不但共同受到國(guó)際環(huán)境的影響，也與本國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣政策和財(cái)政政策密切相關(guān)，因此在經(jīng)濟(jì)的不同階段，兩國(guó)庫(kù)存周期略有不同。

 

2009年之前，美國(guó)庫(kù)存波動(dòng)領(lǐng)先于中國(guó)庫(kù)存波動(dòng)，這是由于美國(guó)是世界上最大的消費(fèi)國(guó)，而中國(guó)是最大的生產(chǎn)國(guó)，中美庫(kù)存波動(dòng)通過貿(mào)易進(jìn)行傳遞。當(dāng)美國(guó)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)時(shí)，其需求增大會(huì)導(dǎo)致從中國(guó)進(jìn)口增加，使中國(guó)擴(kuò)大生產(chǎn)，從而令中國(guó)也進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，而當(dāng)美國(guó)需求不足進(jìn)行去庫(kù)時(shí)，美國(guó)也會(huì)由于進(jìn)口不足使得中國(guó)進(jìn)行去庫(kù)。平均來看，2009年之前，美國(guó)庫(kù)存大約領(lǐng)先中國(guó)8個(gè)月。

2009年至2016年，隨著兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面深化，庫(kù)存關(guān)聯(lián)度不斷提高，中美庫(kù)存波動(dòng)表現(xiàn)開始同步。兩國(guó)均在2009年9月前后開始補(bǔ)庫(kù)存，在2013年第三季度結(jié)束本輪庫(kù)存波動(dòng)，開啟下一輪庫(kù)存波動(dòng)。在2016年末開啟的下一輪庫(kù)存周期中，中國(guó)庫(kù)存周期略微領(lǐng)先美國(guó)庫(kù)存周期，這主要是兩國(guó)政策差別導(dǎo)致的：中國(guó)進(jìn)行供給側(cè)改革，淘汰低端產(chǎn)能，使得庫(kù)存在快速?zèng)_高后開始回落，進(jìn)行去庫(kù)，而美國(guó)在進(jìn)行減稅，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)，使得美國(guó)庫(kù)存長(zhǎng)期維持高位。

2020年，由于新冠疫情的影響，中國(guó)的產(chǎn)成品庫(kù)存先是由于運(yùn)輸限制而大量堆積，之后由于疫情緩解得以用于國(guó)內(nèi)消費(fèi)和出口，庫(kù)存下降。這一時(shí)期是中國(guó)庫(kù)存周期異化階段，從庫(kù)存周期的連貫性角度，需要單獨(dú)分析這一階段。而疫情爆發(fā)對(duì)美國(guó)庫(kù)存周期影響不大，這是因?yàn)樵谝咔楸l(fā)之前，美國(guó)正在進(jìn)行去庫(kù)，而疫情爆發(fā)后，美國(guó)財(cái)政的大量補(bǔ)貼使得總需求增加，順勢(shì)加快了去庫(kù)進(jìn)程。

1999年以來的中美庫(kù)存波動(dòng)中，兩國(guó)在每輪庫(kù)存波動(dòng)中均有不同程度的共振，尤其是在2009年之后的庫(kù)存波動(dòng)中，兩國(guó)庫(kù)存平均共振時(shí)長(zhǎng)達(dá)到了34個(gè)月，同步性極高。在目前兩國(guó)共同經(jīng)歷的去庫(kù)存階段，中美分別于2022年6月和2022年7月進(jìn)入去庫(kù)存階段，目前仍在共振去庫(kù)。

我們預(yù)計(jì)，中國(guó)有望于2023年7月進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。從工業(yè)企業(yè)收入與產(chǎn)成品存貨的變化來看，2023年6月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)2.20%，已連續(xù)下降14個(gè)月，已達(dá)到較低水平。與此同時(shí)，PPI增速已于2023年6月見底。從歷史周期來看，中國(guó)主動(dòng)去庫(kù)存階段平均歷時(shí)11個(gè)月，而本輪主動(dòng)去庫(kù)存從2022年6月開始，至2023年6月已持續(xù)了13個(gè)月，未來主動(dòng)去庫(kù)存的空間較小。因此我們判斷中國(guó)即將進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。考慮到國(guó)內(nèi)需求目前相對(duì)疲軟，年內(nèi)被動(dòng)去庫(kù)存的空間相對(duì)有限；預(yù)計(jì)2024年上半年進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

預(yù)計(jì)本輪庫(kù)存周期中，中國(guó)或略領(lǐng)先美國(guó)結(jié)束，率先進(jìn)入下一輪庫(kù)存周期。中國(guó)的庫(kù)存周期從由于受到美國(guó)需求影響而滯后于美國(guó)，到現(xiàn)在逐漸與美國(guó)同步，到同步程度下降，反映了美國(guó)需求對(duì)中國(guó)庫(kù)存周期影響力的下降。與此對(duì)應(yīng)的，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口占中國(guó)總出口比例已由2002年的21.48%下降至2023年（前7月）的14.69%，中美庫(kù)存周期的聯(lián)動(dòng)在減弱。

三、中美庫(kù)存周期下的資產(chǎn)表現(xiàn)

（一）股市

中美股市在庫(kù)存周期[1]四個(gè)階段中的三個(gè)階段基本同漲同跌；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段中美股市分化，美股上行，中國(guó)股市回調(diào)。被動(dòng)去庫(kù)存階段中美股市表現(xiàn)最好，納斯達(dá)克、標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)平均上漲22.27%、19.91%和17.85%；上證指數(shù)、深證成指以及滬深300分別上漲10.12%、14.18%和13.10%。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化較大，中美股市修復(fù)幅度也相對(duì)大于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段股市漲幅略低于被動(dòng)去庫(kù)存階段；主動(dòng)去庫(kù)存階段股市普遍下跌。而被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段中美股市有所分化，中國(guó)股市在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段開始下跌；而美國(guó)股市除2022年下跌外，其他幾個(gè)階段估以上漲為主。主動(dòng)去庫(kù)存階段，中美股市普遍下行。

（二）債市

我們以決定債券價(jià)格最為關(guān)鍵的十年期國(guó)債利率為標(biāo)準(zhǔn)來衡量債券表現(xiàn)。在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，經(jīng)濟(jì)處于繁榮期，美聯(lián)儲(chǔ)/央行一般會(huì)提高利率，抑制過熱的經(jīng)濟(jì)。美國(guó)十年期國(guó)債利率平均上升26.9bp，中國(guó)十年期國(guó)債上升47.5 bp，債券價(jià)格承壓。在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，市場(chǎng)需求下降，銷售觸頂回落，經(jīng)濟(jì)壓力較大。美聯(lián)儲(chǔ)/央行一般停止加息，開始降息，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。美國(guó)十年期國(guó)債利率平均下降0.8 bp，中國(guó)小幅震蕩約上行 0.8 bp，股市承壓，債市有所表現(xiàn)。在主動(dòng)去庫(kù)存階段，市場(chǎng)需求繼續(xù)下降，生產(chǎn)收縮，庫(kù)存回落，經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)/央行一般會(huì)降息來刺激經(jīng)濟(jì)。美國(guó)十年期國(guó)債利率平均下降29.2 bp，中國(guó)下降73.7 bp，債券價(jià)格大幅上升。在被動(dòng)去庫(kù)存階段，經(jīng)濟(jì)觸底反彈，銷售逐漸改善，美聯(lián)儲(chǔ)/央行一般會(huì)逐漸加息，使利率回歸正常水平。美國(guó)十年期國(guó)債利率平均上升20.3 bp，中國(guó)上升9.4 bp，債券價(jià)格下降。

（三）美元及黃金

美元指數(shù)在去庫(kù)存階段表現(xiàn)較好，在主動(dòng)去庫(kù)存階段平均上漲6.75%，且在主動(dòng)去庫(kù)階段見頂概率較高，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，美元指數(shù)均在下降，一般在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段見底。

黃金價(jià)格在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)階段表現(xiàn)較好，分別平均上漲11.17%、4.18%，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均漲幅也為正，幅度較小。

 

風(fēng)險(xiǎn)分析

1、海外政策可能超預(yù)期，主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向速度過快，經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，外需萎縮加快，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，影響我國(guó)出口相關(guān)行業(yè)，資源爭(zhēng)奪惡化，政策風(fēng)險(xiǎn)加大。

2、美國(guó)通脹韌性超預(yù)期。“逆全球化”降低全球供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率，延長(zhǎng)商品供應(yīng)時(shí)間；供應(yīng)鏈本土化導(dǎo)致部分原材料供需格局變化，需求增加，價(jià)格上行；美國(guó)勞動(dòng)力緊張，工資上漲較快；同時(shí)，能源供給約束加強(qiáng)，原油價(jià)格維持高位。多方面因素疊加推升原材料和商品價(jià)格上行，通脹韌性較強(qiáng)。

（黃文濤為中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

[1] 本文不區(qū)分美國(guó)庫(kù)存周期的階段，本節(jié)所指庫(kù)存周期的四個(gè)階段均以中國(guó)庫(kù)存周期的劃分為主。