自7月政治局會(huì)議提及“活躍資本市場(chǎng)”以來，推出“T+0”交易的呼聲在A 股市場(chǎng)上再次響起，許多中小投資者對(duì)此也熱切期盼，認(rèn)為“T+0”推出后投資盈利的機(jī)會(huì)可能增加。一時(shí)之間，市場(chǎng)對(duì)“T+0”交易充滿了認(rèn)可與期待。然而，在股市處于困境時(shí)，投資者總是傾向于過分夸大某項(xiàng)制度的利好程度，“T+0”交易真的會(huì)給市場(chǎng)帶來理想的結(jié)果嗎？

國(guó)際市場(chǎng)“T+0”交易的兩種類型

“T+0”交易制度，是指投資者當(dāng)日購買股票可在當(dāng)日賣出的一種交易制度。與之相對(duì)的，“T+1”交易制度是指當(dāng)日買進(jìn)的股票次日才能賣出，我國(guó)股票市場(chǎng)目前實(shí)行的就是“T+1”交易制度。

“T+0”交易是國(guó)際市場(chǎng)上一種通行的基礎(chǔ)性交易制度，其本質(zhì)是賦予了投資者日內(nèi)的交易選擇權(quán)。根據(jù)國(guó)際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)（ISSA）的統(tǒng)計(jì)，全球44個(gè)主要股票市場(chǎng)中有42個(gè)允許“T+0”交易，2個(gè)市場(chǎng)（即滬深市場(chǎng)）目前不允許“T+0”交易。

“T+0”交易制度在我國(guó)并不是新鮮事物，早在證券市場(chǎng)建立初期，我國(guó)股市就采取過“T+0”交易。1992年5月，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后進(jìn)一步采用“T+0”交易制度，深圳證券交易所緊隨其后，于1993年11月采用“T+0”。但是由于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)尚處于萌芽期，監(jiān)管制度不完善，投資標(biāo)的較少，投資理念不成熟，導(dǎo)致此次交易制度改變的結(jié)果并不理想，引發(fā)嚴(yán)重的投機(jī)炒作現(xiàn)象，上證指數(shù)劇烈波動(dòng)。為了抑制過度投機(jī)，保護(hù)投資者權(quán)益，穩(wěn)定股票市場(chǎng)，上海和深圳A股于1995年1月1日重啟“T+1”交易制度，B股市場(chǎng)也于2001年12月1日改為“T+1”，并沿用至今。除了股票市場(chǎng)之外，可轉(zhuǎn)債、跨境ETF等部分ETF品種（標(biāo)的資產(chǎn)采用“T+0”交易）已經(jīng)先后采用“T+0”交易制度。

按照有無限制條件來劃分，國(guó)際上的“T+0”交易機(jī)制大體可分為無限制和有限制兩類。多數(shù)市場(chǎng)允許無任何限制的“T+0”交易，如英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、加拿大、澳大利亞等成熟市場(chǎng)和印度、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)香港等新興市場(chǎng)。少數(shù)市場(chǎng)對(duì)“T+0”交易實(shí)施一定的限制，如美國(guó)和日本，印度和中國(guó)臺(tái)灣也曾短暫采取了一定程度的限制措施。

對(duì)“T+0”交易的三種限制

從全球股市的實(shí)踐來看，一些市場(chǎng)基于防止過度投機(jī)，并保護(hù)中小投資者的目的，對(duì)“T+0”交易實(shí)施一定的限制。這些限制措施可分為以下三種類型：

一是根據(jù)賬戶類別進(jìn)行區(qū)別監(jiān)管。美國(guó)的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易是基于信用賬戶進(jìn)行的，所以美國(guó)市場(chǎng)對(duì)“T+0”日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在對(duì)信用交易賬戶的監(jiān)管。當(dāng)投資者信用賬戶總值低于2.5萬美元時(shí)，在5個(gè)交易日內(nèi)有3次“T+0”交易機(jī)會(huì)。若超過3次，該賬戶會(huì)被禁止交易直到資金交割，資金交割后會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)為類似現(xiàn)金賬戶的全額結(jié)算，并維持現(xiàn)金賬戶狀態(tài)90天，90天過后重新申請(qǐng)成為信用交易賬戶。當(dāng)投資者信用賬戶總值高于2.5萬美元時(shí)，若投資者在5個(gè)交易日內(nèi)，其信用賬戶內(nèi)進(jìn)行超過3次的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，并且在這5個(gè)交易日當(dāng)中，“T+0”交易的次數(shù)占總交易次數(shù)的6%以上，則賬戶將被列為“典型日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易者”，并要求投資者賬戶凈值保持在2.5萬美元以上。

二是限制次數(shù)或交易金額。日本股市每只股票每日僅允許一次“T+0”，即當(dāng)日投資者買入股票A，可以在日內(nèi)對(duì)股票A進(jìn)行一次賣出交易。交易完成后，所得資金不得用于再次買入股票A，但該資金仍可用于購買其他股票（例如股票B），并可再次對(duì)股票B進(jìn)行“T+0”交易?？傮w上，日本市場(chǎng)對(duì)日內(nèi)“T+0”交易次數(shù)進(jìn)行有效限制，既給予了投資者日內(nèi)及時(shí)止損和獲利了結(jié)的機(jī)會(huì)，又有效抑制了市場(chǎng)過度投機(jī)。

三是限制標(biāo)的范圍。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市在歷史上（1994~2014年）曾對(duì)“T+0”的標(biāo)的范圍進(jìn)行了短暫限制。1994年，臺(tái)灣證券交易所規(guī)定投資者若以同一賬戶在同一交易日，現(xiàn)款買進(jìn)與現(xiàn)券賣出同一證券成交后，可以按買賣相抵后的差額辦理款項(xiàng)交割。至此，投資者可利用普通交易賬戶對(duì)臺(tái)灣50指數(shù)成份股、臺(tái)灣中型100指數(shù)成份股以及柜臺(tái)買賣中心的富柜50指數(shù)成份股（以上標(biāo)的均為兩融標(biāo)的）進(jìn)行“T+0”交易。

支持“T+0”的四個(gè)理由

近年來，隨著市場(chǎng)規(guī)模的日益擴(kuò)大，相關(guān)法律法規(guī)的逐漸完善，股票市場(chǎng)的不斷成熟，是否恢復(fù)“T+0”交易已經(jīng)成為股票市場(chǎng)參與者的爭(zhēng)論焦點(diǎn)。“T+0”交易的支持者認(rèn)為，相比于“T+1”交易，“T+0”交易對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的提升多有益處。

首先，從市場(chǎng)流動(dòng)性角度看, 當(dāng)利好或利空消息在盤中出現(xiàn)后，股價(jià)出現(xiàn)上漲或下跌，但在“T+1”制度下，當(dāng)天買入的短期投資者達(dá)到盈利（止損）目標(biāo)后也不能在日內(nèi)賣出，直接限制了投資者的交易選擇權(quán)，導(dǎo)致日內(nèi)流動(dòng)性不足。同時(shí)，由于無法及時(shí)賣出股票，投資者需承擔(dān)隔夜股價(jià)可能發(fā)生的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使其交易意愿受到約束，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)深度和價(jià)格彈性受損。而“T+0”制度賦予投資者日內(nèi)交易的靈活性，增加其日內(nèi)交易頻率，并且為量化高頻交易的發(fā)展提供了更適宜的市場(chǎng)環(huán)境，可以大大提升市場(chǎng)的活躍性和流動(dòng)性。

其次，從市場(chǎng)波動(dòng)性角度考察，在國(guó)內(nèi)股市中，“T+1”交易機(jī)制限制了交易意愿的表達(dá)能力，而漲跌幅限制則約束了交易意愿的表達(dá)空間，兩者的共同作用阻礙了原本可以在一個(gè)交易日內(nèi)完成的價(jià)格變化，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性擴(kuò)展到下一交易日甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，引發(fā)波動(dòng)持續(xù)外溢。而“T+0”制度消除了對(duì)投資者下單行為的限制，信息流動(dòng)和基本價(jià)值的變化可以迅速反映到市場(chǎng)價(jià)格中，從而有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)性，日內(nèi)交易帶來的流動(dòng)性增量也可進(jìn)一步減少價(jià)格沖擊導(dǎo)致的波動(dòng)。

再次，從市場(chǎng)定價(jià)效率分析，“T+1”交易制度限制了投資者的日內(nèi)交易意愿，會(huì)導(dǎo)致低流動(dòng)性折價(jià)、隔夜風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場(chǎng)博弈不充分等情況出現(xiàn)，干擾了價(jià)格信號(hào)的傳遞。而在“T+0”交易環(huán)境下，投資者可以對(duì)新信息迅速做出交易反應(yīng)，信息傳播效率和市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率將得到提升。

最后，基于市場(chǎng)公平的角度來看，盡管“T+1”交易制度下無法進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但機(jī)構(gòu)和大戶可以通過股指期貨、融券業(yè)務(wù)等方式間接實(shí)現(xiàn)“T+0”交易，而中小投資者囿于其資金劣勢(shì)，天然地處于弱勢(shì)地位，缺乏規(guī)避日內(nèi)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，形成了事實(shí)上的不公平。

反對(duì)“T+0”的五種立場(chǎng)

在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的情況下，也有不少市場(chǎng)人士和專家學(xué)者認(rèn)為“T+0”交易制度暫時(shí)還不適合我國(guó)現(xiàn)行股票市場(chǎng)，他們對(duì)“T+0”交易的擔(dān)憂主要集中在以下五個(gè)方面。

一是我國(guó)股市流動(dòng)性已經(jīng)較為充裕，通過“T+0”交易增加流動(dòng)性似無必要。根據(jù)國(guó)際交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）2022年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，納斯達(dá)克市場(chǎng)、倫敦交易所、日本交易所、韓國(guó)交易所、香港交易所等全球主要股市的年換手率分別為148.2%、46.3%、108.9%、185.4%、62.4%，而同期滬深交易所的年換手率高達(dá)206.9%和328.2%，如果采用自由流通市值來計(jì)算的話，換手率數(shù)字無疑將更加高高在上。這個(gè)角度表明我們的股市已經(jīng)非?；钴S，流動(dòng)性也較為充裕。

二是我國(guó)股市炒作現(xiàn)象嚴(yán)重，“T+0”交易容易引發(fā)過度投機(jī)。“T+0”允許同一筆資金在一天內(nèi)多次買進(jìn)賣出，在某些市場(chǎng)環(huán)境下虛增了資金供給，引發(fā)過度投機(jī)。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史上，1992~1995年的上海A股市場(chǎng)、2001年之前的B股市場(chǎng)、2005年的權(quán)證市場(chǎng)以及近兩年的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，都曾實(shí)施過“T+0”，但最后都引發(fā)了過度投機(jī)并加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

三是“T+0”交易可能為內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等證券違法違規(guī)行為提供便利，增加市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。比如，占有資金優(yōu)勢(shì)的投資者可以在拉抬股價(jià)后立即賣出股票，操縱市場(chǎng)的“莊家”可以“以小博大”，買入數(shù)倍于自身資金實(shí)力的股票，或者通過合謀進(jìn)行頻繁的相互買賣制造虛假的交易，引誘散戶跟風(fēng)操作，這些行為都增加了市場(chǎng)監(jiān)管的難度，對(duì)證券監(jiān)管能力提出了更高的要求。

四是我國(guó)股市中小投資者數(shù)量眾多，“T+0”交易制造虛假的市場(chǎng)交投情緒，比方說巨量、高頻的掛單和撤單，很容易會(huì)給自然投資人造成虛幻的情緒交易“錯(cuò)覺”，可能誘使投資者更加頻繁地參與證券的買賣，最終損害投資者利益。即使在發(fā)展更為成熟的美國(guó)股市，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，75%的日內(nèi)交易者存在虧損，且日內(nèi)交易者平均每年須實(shí)現(xiàn)20萬美元盈利以支付傭金及其他費(fèi)用。

五是我國(guó)股市參與者以2.2億散戶投資者為主體，放開“T+0”交易將加劇參與群體之間的不公平性。縱觀全球股市，以中小投資者為主的市場(chǎng)特征是中國(guó)證券市場(chǎng)最顯著的“中國(guó)特色”，產(chǎn)業(yè)資本、量化基金等“關(guān)鍵少數(shù)”在信息、資金、技術(shù)等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，放開“T+0”交易無疑將加劇市場(chǎng)參與群體之間的不公平性，極有可能產(chǎn)生竭澤而漁的現(xiàn)象。

我國(guó)股市試點(diǎn)“T+0”交易的可行路徑

“T+0”交易機(jī)制是國(guó)際證券市場(chǎng)通行的一項(xiàng)交易制度。隨著市場(chǎng)規(guī)模日漸擴(kuò)大，國(guó)際化程度逐步提升，監(jiān)管體系不斷成熟，我國(guó)股市已基本具備試點(diǎn)“T+0”交易機(jī)制改革的條件。同時(shí)，我們必須承認(rèn)中國(guó)證券市場(chǎng)仍然處于初級(jí)階段的特征，承認(rèn)中國(guó)特色以中小投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，承認(rèn)中小投資者作為弱勢(shì)群體的差異性，因此在制度設(shè)計(jì)中必須遵循以下三個(gè)原則。

一是保護(hù)中小投資者利益原則。“T+0”試點(diǎn)方案必須充分考慮我國(guó)市場(chǎng)中小投資者為主的特征，在制度改革設(shè)計(jì)中，既不能照搬西方以機(jī)構(gòu)為主成熟證券市場(chǎng)的完全“市場(chǎng)化”做法，也不能片面追求不同類型市場(chǎng)參與者之間的絕對(duì)公平，在方案設(shè)計(jì)中要加強(qiáng)對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的制度約束，體現(xiàn)中小投資者利益保護(hù)原則。

二是先行試點(diǎn)原則。作為一項(xiàng)牽涉面廣、對(duì)市場(chǎng)影響大的基礎(chǔ)性交易制度，“T+0”的推出需審慎對(duì)待，倉促行事難免生成一些監(jiān)管的“漏洞”而形成制度套利?？紤]到部分ETF品種已實(shí)行“T+0”交易，并且ETF品種有完善高效的套利機(jī)制確保交易價(jià)格與凈值保持一致，建議可選擇一些市值規(guī)模大、市場(chǎng)影響力廣的ETF品種，如滬深300ETF、上證50ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF等作為“T+0”的試點(diǎn)品種。

三是防范投機(jī)炒作原則。我國(guó)股市投機(jī)炒作氛圍較為濃厚，背后的原因在于不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場(chǎng)體系以及不適應(yīng)的監(jiān)管制度。如果在國(guó)內(nèi)股市直接采用無限制的“T+0”交易，反而可能會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)炒作氛圍，不利于試點(diǎn)的平穩(wěn)推進(jìn)。因此可考慮試點(diǎn)單次“T+0”交易機(jī)制，即投資者當(dāng)日買入的股票允許在當(dāng)日全部或部分賣出，但賣出所得資金當(dāng)日不得再次使用。這一方案可以有效緩解市場(chǎng)供需失衡，實(shí)現(xiàn)抑制過度投機(jī)炒作的目標(biāo)。

可以預(yù)期，只要堅(jiān)持積極推進(jìn)、穩(wěn)妥操作的原則，在部分ETF品種試點(diǎn)單次“T+0”交易取得成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步將試點(diǎn)品種擴(kuò)大至大盤藍(lán)籌股，同時(shí)也可考慮放寬日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，逐步和國(guó)際通行模式和最佳實(shí)踐接軌。

 (作者系復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授)