美聯(lián)儲加息接近尾聲已成為市場共識，但貨幣政策所帶來的影響并不會迅速呈現(xiàn)，而將表現(xiàn)為延遲顯現(xiàn)的累積效應(yīng)。本文從宏觀的實際產(chǎn)出、中觀的銀行信貸循環(huán)以及微觀的家庭部門負(fù)債壓力三方面入手，研究美聯(lián)儲貨幣政策延遲累積效應(yīng)的傳導(dǎo)。首先，政策實施與實際影響顯現(xiàn)之間存在時間差。緊縮貨幣政策將會造成實際產(chǎn)出的下降，但一般于5~6個月之后開始顯現(xiàn)，并可顯著影響實際產(chǎn)出約1~2年。其次，銀行信貸循環(huán)是金融市場與實體經(jīng)濟(jì)之間的重要連接，或?qū)⑦M(jìn)一步放大貨幣政策的延遲累積效應(yīng)。貨幣政策通過存款利率渠道、凈息差渠道以及資產(chǎn)組合價值渠道影響銀行資產(chǎn)負(fù)債端，擠出企業(yè)貸款并導(dǎo)致企業(yè)投資減少。最后，銀行信貸循環(huán)對于家庭部門負(fù)債的影響是貨幣政策傳導(dǎo)影響實體經(jīng)濟(jì)的重要途徑之一，盡管存量房貸利率上行速度低于新增房貸利率使得美國家庭部門債務(wù)壓力目前尚處于歷史低位，但隨著時間的推移與更高更久的利率水平，存量房貸的平均利率將不斷上行，家庭部門的償債壓力也會漸次體現(xiàn)。

宏觀：實際產(chǎn)出下降的滯后反應(yīng)

雖然加息政策可能在短期內(nèi)引發(fā)市場波動，但貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是一個復(fù)雜的過程，需要時間來在經(jīng)濟(jì)各個層面產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。例如，金融市場對利率變化作出的反應(yīng)需要時間來傳遞到實際的信貸市場和投資活動，而實體經(jīng)濟(jì)中的決策也需要時間來適應(yīng)新的利率環(huán)境。這種傳導(dǎo)滯后導(dǎo)致了政策實施與實際影響顯現(xiàn)之間存在明顯的時間差。通過整理學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在宏觀層面貨幣政策的延遲累積效應(yīng)體現(xiàn)在三個方面。

一是加息對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響通常會在約5~6個月之后開始顯現(xiàn)。一般來看，經(jīng)濟(jì)主體在調(diào)整其行為和預(yù)期時，會經(jīng)歷一段適應(yīng)過程。例如，企業(yè)可能會重新評估投資計劃，消費者可能會調(diào)整支出習(xí)慣，金融機(jī)構(gòu)可能會重新審視貸款政策。

二是加息造成的實體產(chǎn)出下降通常會持續(xù)1~2年的時間。這表明貨幣政策的影響并非短暫的，而是需要一段時間來傳導(dǎo)和累積，最終對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的長期影響。具體來看，經(jīng)濟(jì)體受到貨幣政策沖擊后，實際產(chǎn)出會被影響（下降）約15個月左右。就影響程度來看，如果美國聯(lián)邦基金利率上行100個基點，那么22個月后工業(yè)生產(chǎn)將下降4.8%。

三是信貸密集型經(jīng)濟(jì)體受緊縮貨幣政策的影響更為深刻。與典型的經(jīng)濟(jì)衰退相比，信貸密集型的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張往往伴隨著更深的衰退（無論是否發(fā)生金融危機(jī)）和更緩慢的復(fù)蘇。從短期來看，市場可能會因為貨幣政策變化而產(chǎn)生波動，但這并不一定能準(zhǔn)確反映出整體經(jīng)濟(jì)受到的實際影響，市場參與者或需持續(xù)關(guān)注貨幣政策對實際產(chǎn)出的中長期影響，并在決策時充分理解經(jīng)濟(jì)主體活動逐漸回歸正常水平的漸進(jìn)過程。

中觀：銀行信貸緊縮擠出企業(yè)貸款

銀行信貸循環(huán)是金融市場與實體經(jīng)濟(jì)之間的重要連接，在從宏觀向微觀探討貨幣政策的延遲累積效應(yīng)時，不能忽視中觀層面金融市場的反應(yīng)，尤其是本輪加息過程中美國銀行危機(jī)風(fēng)險凸顯，或?qū)⑦M(jìn)一步放大貨幣政策的影響。

貨幣政策對信貸市場的傳導(dǎo)路徑充滿復(fù)雜性，根據(jù)學(xué)術(shù)研究，目前貨幣政策在銀行信貸循環(huán)中有三種主要的傳遞渠道：一是存款利率渠道。當(dāng)美聯(lián)儲基金利率上升時，名義利率的提高會增強(qiáng)銀行的有效市場力量，銀行利用這種更大的市場支配力擴(kuò)大利差來實現(xiàn)利潤最大化，家庭部門則通過減少存款來應(yīng)對，從而導(dǎo)致資金外流使得信貸供應(yīng)收縮。由于金融體系依賴存款，因而通過存款渠道貨幣政策將影響金融體系的融資成本以及金融體系創(chuàng)造的流動性資產(chǎn)數(shù)量，進(jìn)而影響金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的信貸數(shù)量。

二是凈息差渠道。由于不同銀行在不同時期的凈息差存在很大差異，且銀行并不能完全對沖利率風(fēng)險，導(dǎo)致銀行對利率變動的風(fēng)險敞口會影響銀行信貸擴(kuò)張幅度。具體來看，如果聯(lián)邦基金利率上升100個基點，在隨后的五個季度里，凈息差收入分布在25%的銀行會比分布在75%的銀行的貸款擴(kuò)張幅度低0.27個百分點。

三是資產(chǎn)組合價值渠道。在2022年的貨幣緊縮周期中，證券市值損失較大的銀行向企業(yè)提供的信貸相對較少，這種溢出效應(yīng)對于可供出售證券、未套期保值證券、低資本化銀行以及必須將其可供出售證券的未實現(xiàn)損益計入監(jiān)管資本的銀行更為明顯。更重要的是，由于企業(yè)似乎難以在銀行與非銀行貸款之間進(jìn)行替代，銀行信貸收縮最終將會擠出企業(yè)貸款。同時，企業(yè)較難利用現(xiàn)金或其他方式來完全緩解貸款限制對其投資計劃的影響，導(dǎo)致企業(yè)可能會大幅降低投資支出。

微觀：家庭部門償債壓力漸次增加

銀行信貸循環(huán)對于家庭部門負(fù)債的影響是貨幣政策傳導(dǎo)影響實體經(jīng)濟(jì)的重要途徑之一，而美國家庭部門疫情期間積累的超額儲蓄是美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐，使得美國家庭部門的償債壓力變化將有效反映本輪加息的滯后性影響。

具體來看，美國家庭部門債務(wù)壓力呈現(xiàn)以下兩點特征：一方面，家庭部門整體償債壓力處于歷史低位。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，美國家庭部門房貸與消費貸款所帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)近年來變化趨勢差別較大。美國家庭部門房貸占可支配收入的比重在2008年金融危機(jī)之后就逐年下降，由7%左右下降至2023年的3.9%。與之相反，家庭部門消費貸款占比自2012年之后呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，并于2013年超過房貸占比。疫情期間，消費貸款反彈較快，已經(jīng)超過2008~2019年歷史均值（5.4%），然而房貸負(fù)擔(dān)仍低于2008~2019年歷史均值（5.1%）。

另一方面，固定按揭利率鎖定低利率是目前家庭部門償債壓力較低的主要原因。疫情期間超額儲蓄的積累，大幅增加了美國家庭部門收入，疊加當(dāng)時的低利率環(huán)境，家庭部門有更多的可支配收入投資房地產(chǎn)并通過固定按揭利率（FRM）鎖定低利率。截至2023年8月底，美國聯(lián)邦基金利率中值已經(jīng)達(dá)到5.375%，30年FRM利率平均值也已經(jīng)達(dá)到7.23%，但高企的房貸利率僅影響新增房貸利率，大部分FRM存量房貸仍保持在較低的利率水平，使得家庭部門實際房貸負(fù)擔(dān)水平依舊可以保持在歷史低位。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2008~2019年美國家庭部門房貸占可支配收入均值在5.1%左右，2023年則在3.9%左右。盡管存量房貸利率上行速度低于新增房貸利率，但隨著時間的推移與更高更久的利率水平，存量房貸的平均利率將不斷上行，家庭部門的償債壓力也會漸次體現(xiàn)。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）