當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的主要原因

討論債務(wù)問題，首先還是要從經(jīng)濟(jì)開始講起。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，大家不會(huì)太在意債務(wù)問題；只有在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，債務(wù)才成為政府和大家關(guān)心的話題，原因很簡單，就是很多違約已經(jīng)發(fā)生了。過去兩年，境內(nèi)違約主要是房企拖欠應(yīng)付賬款和延遲保交房，境內(nèi)的有息債務(wù)違約還不算多，但在香港房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債已經(jīng)出現(xiàn)了大面積違約，近期又有所惡化。過去幾個(gè)星期中，甚至一些非常優(yōu)質(zhì)的民營房企的美元債也暴跌了百分之八九十。有較多違約發(fā)生時(shí)，我們就會(huì)特別關(guān)注政府和央行的政策。

無論從高頻數(shù)據(jù)，還是從近期的PMI、出口、房地產(chǎn)和二季度GDP等各種數(shù)據(jù)來看，我認(rèn)為現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行的壓力確實(shí)是不小的。未來幾個(gè)月的下行壓力可能會(huì)更大，主要有兩個(gè)原因：一是暑假即將結(jié)束，也就意味著疫后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈也差不多要結(jié)束了。二是房地產(chǎn)行業(yè)的巨幅調(diào)整會(huì)連累地方政府融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、上下游企業(yè)以及眾多家庭，有可能會(huì)導(dǎo)致螺旋式下行的趨勢。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的主要原因，第一是出口較弱，這主要是中國以外的大部分國家因?yàn)橥浐图酉?dǎo)致經(jīng)濟(jì)走弱，加上疫后需求結(jié)構(gòu)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)造成的。下半年這個(gè)制約因素可能會(huì)更加明顯。

二是地緣政治問題。今年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，已經(jīng)從多個(gè)渠道影響了中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，包括上半年外商直接投資和香港股市融資的下跌。這方面，短期內(nèi)或許很難看到改善的跡象。

三是民營企業(yè)信心問題。過去兩年對(duì)民營企業(yè)家的信心有相關(guān)的沖擊，增加了企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，由此可能也會(huì)導(dǎo)致民間投資的不足，也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是一線城市的房地產(chǎn)，產(chǎn)生一些影響。

最后是要尤其特別重視的房地產(chǎn)問題。房地產(chǎn)在下跌之前，貢獻(xiàn)25%的GDP和38%的政府收入，這個(gè)行業(yè)的巨幅萎縮本身就對(duì)總需求帶來巨大沖擊，對(duì)上下游企業(yè)應(yīng)付賬款的違約和大幅削減房地產(chǎn)相關(guān)的稅費(fèi)又導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)入螺旋式下行，這個(gè)過程也會(huì)嚴(yán)重惡化我國的債務(wù)問題。討論一攬子化債方案，我認(rèn)為根本離不開對(duì)房地產(chǎn)的深度分析。房地產(chǎn)問題如何解決，軟著落還是硬著陸，對(duì)化債工作至關(guān)重要。

在我看來，債務(wù)既不是毒藥，也不是靈丹妙藥，我們要理性客觀看待債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。工業(yè)革命時(shí)代以來，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要前提是，通過儲(chǔ)蓄的累積形成規(guī)?；耐顿Y。儲(chǔ)蓄的有效使用，必然以股權(quán)或債權(quán)融資作為中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期錯(cuò)配、篩選甄別以及監(jiān)督跟進(jìn)。因?yàn)楣蓹?quán)投資涉及非常復(fù)雜的合約，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資主要是靠債務(wù)融資而非股權(quán)融資。因此債務(wù)幾乎是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長的必要條件，但債務(wù)也顯著增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

辜朝明先生資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，核心要義是如果因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，企業(yè)行為將發(fā)生變化，其目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)為生存最大化，借款意愿急劇下降，企業(yè)通過積極還款來修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。單個(gè)企業(yè)理性的還款行為，若變成大量企業(yè)的共同行動(dòng)，則企業(yè)部門從原來的凈借款方變成凈儲(chǔ)蓄方，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體中缺乏借款方時(shí)，儲(chǔ)蓄沒有出路，不能轉(zhuǎn)化為先前的投資需求，總需求就會(huì)下降，并造成連鎖反應(yīng)。辜朝明認(rèn)為在出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情形下，貨幣政策失去作用，也就是說出現(xiàn)了凱恩斯講的流動(dòng)性陷阱，此時(shí)政府應(yīng)該作為最后借款人，加大財(cái)政支出，托住總需求，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式的下行。

正確度量我國的債務(wù)增長

對(duì)我國債務(wù)，首先要看到我國在過去十幾年的債務(wù)增長確實(shí)是不低的。過去幾年中，我和同行的交流和辯論中發(fā)現(xiàn)，有的學(xué)者認(rèn)為中國在2008年以后債務(wù)增長不快，中央政府財(cái)政赤字太低，雷曼危機(jī)之后政府過早退出刺激政策，導(dǎo)致GDP增速不斷走低，本來GDP增速是可以長時(shí)間維持在8%左右的。

但如果更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)厝ザ攘课覈膫鶆?wù)和赤字，就會(huì)看到我國整體債務(wù)增速是不低的，政府赤字也是很高的，尤其是在2008年雷曼危機(jī)以后。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以認(rèn)為2015~2018年中國債務(wù)增長不快，實(shí)際上是被一些數(shù)字所迷惑了。當(dāng)然，這并不是說中國已經(jīng)沒有財(cái)政空間去刺激經(jīng)濟(jì)，而是要客觀看到整體債務(wù)負(fù)擔(dān)并不低，要珍惜寬松財(cái)政的空間。

這里要特別討論一下中央政府債務(wù)規(guī)模。經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀跻恢抡J(rèn)為我國中央政府的債務(wù)特別低，因此政策空間還特別大。這個(gè)觀點(diǎn)是有道理的，但要審慎對(duì)待表觀的數(shù)據(jù)，尤其是在做國際比較的時(shí)候。比如說，中國龐大的政策性銀行的債務(wù)算誰的？國家鐵路總公司的債務(wù)呢？國家鐵路總公司這樣的機(jī)構(gòu)，只是把牌子從中央政府的部委變成了公司，是否就可以從此歸類為公司債務(wù)？還有，央行過去十幾年中承擔(dān)了越來越多的財(cái)政功能，比如2015~2018年的貨幣化棚改，規(guī)模達(dá)3.6萬億元，這是不是中央政府債務(wù)呢？央行現(xiàn)在有一批結(jié)構(gòu)化的工具，使得其財(cái)政功能還在不斷上升。另外，地方政府債務(wù)中，全國人大批準(zhǔn)的那部分，總共37萬億元左右，有中央政府信用的背書，實(shí)際上也可歸為中央政府債務(wù)?？傊覀円吹?，中央政府的實(shí)際債務(wù)遠(yuǎn)不止表面的27萬億元。

再說到地方政府債務(wù)，其實(shí)主要是其平臺(tái)的債務(wù)，這也是一攬子化債工作的核心。對(duì)于其規(guī)模，各種估計(jì)都有，50萬億元算是一個(gè)比較保守的估計(jì)。

那么中央財(cái)政支出在穩(wěn)增長和化債方面能起什么樣的作用？我和辜朝明先生略有不同的看法。我和辜先生在6月初詳細(xì)聊過一次。當(dāng)時(shí)我就跟他講，他的政策建議在日本上世紀(jì)九十年代沒有任何問題，我完全贊成，但是今天中國面臨的問題很不一樣，不能完全照搬。

第一，這輪房地產(chǎn)行業(yè)的大幅調(diào)整中，中國企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表肯定受到了損害，但我認(rèn)為到目前為止，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于日本當(dāng)時(shí)的受損程度。當(dāng)時(shí)日本不僅僅是大城市的土地價(jià)格掉了百分之八十多，股市也掉了百分之八十多。而最近這兩年，中國股市雖然不爭氣，但總體下跌幅度還是有限的，尤其是主板。房地產(chǎn)方面，小城市跌幅大一些，大城市的房價(jià)下跌幅度也還是有限的。

第二，資產(chǎn)負(fù)債表受損的實(shí)體類別不一樣。中國資產(chǎn)負(fù)債表受損的實(shí)體主要是三類：一是地方政府及其平臺(tái)，因?yàn)橛型恋氐氖諆?chǔ)；二是房地產(chǎn)開發(fā)商，過去幾年買了不少土地，尤其是在低線城市；三是居民，尤其是房價(jià)下跌幅度較大的低線城市居民。和日本不同，在我國地方政府平臺(tái)和房地產(chǎn)以外的企業(yè)并沒有深度卷入房地產(chǎn)泡沫中，尤其是我國工業(yè)土地價(jià)格是非常便宜而且穩(wěn)定的，因而除了和房地產(chǎn)直接牽連的企業(yè)之外，制造業(yè)企業(yè)總的來說并沒有直接參與房地產(chǎn)的泡沫，這跟上世紀(jì)90年代的日本是完全是不一樣的。

第三，很多在上世紀(jì)90年代資產(chǎn)負(fù)債表受損的日本企業(yè)在國際上有相當(dāng)高的競爭力。這些日本公司正因?yàn)橘嵙隋X，才有可能有錢去還債，去修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。而中國面臨資產(chǎn)負(fù)債表問題的企業(yè)中，地方政府既沒有意愿也沒有能力去還錢，房地產(chǎn)企業(yè)或許有意愿，但幾乎沒有能力還錢。如果說居民有意愿提前償還房貸，也不是因?yàn)橐迯?fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而是因?yàn)榉N種原因，存量貸款利率太高，而市場投資收益率又太低，所以有動(dòng)力提前還貸。

這些表面差別背后還有更深層次差異。日本國土狹小，人口只有中國的十分之一，上世紀(jì)90年代初的日本已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，人均GDP比美國還高，城市化基本完成，也沒有嚴(yán)重的地緣政治問題。雖然日本企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)大潮中有些落后，但很多企業(yè)還是有很高的國際競爭能力。這個(gè)背景，使得日本中央政府在大幅增加財(cái)政支出時(shí)，沒有對(duì)民間支出產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，也沒有帶來因?yàn)橘Y源錯(cuò)配而導(dǎo)致的嚴(yán)重后遺癥，但在中國要特別留意擠出效應(yīng)和后遺癥。

中國是個(gè)大國，區(qū)域和人口遠(yuǎn)超日本，所以中央政府在安排財(cái)政支出的時(shí)候，必須面臨如何在區(qū)域間分配資金的問題。2015~2018年的貨幣化棚改實(shí)質(zhì)上就是大幅度擴(kuò)大了財(cái)政支出，當(dāng)時(shí)確實(shí)在較短的時(shí)間內(nèi)拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，但因?yàn)橘Y金配置和人口流動(dòng)及城市化應(yīng)有的方向相悖，也導(dǎo)致了現(xiàn)在面臨的眾多問題，包括房地產(chǎn)和地方債務(wù)的問題，這中間有些教訓(xùn)值得我們吸取。

政策建議

第一，止血。應(yīng)對(duì)螺旋式下降風(fēng)險(xiǎn)，一定要及時(shí)止血，中央政府、央行要扮演最后貸款人的角色。無論是對(duì)出問題的金融機(jī)構(gòu)，還是那些已經(jīng)有很強(qiáng)金融屬性、負(fù)債巨大的開發(fā)商，要適時(shí)介入，尤其是要承擔(dān)保交房的任務(wù)。從法理上來講，作為預(yù)售資格和預(yù)售款管理的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，政府對(duì)開發(fā)商交房是承擔(dān)一定責(zé)任的。從增加中央政府支出的角度來看，把資金用到保交房方面，既能夠托住總需求，又能托住民眾對(duì)房地產(chǎn)市場的信心，還能夠保障社會(huì)穩(wěn)定，可謂是一石三鳥。目前，2000億元的央行再貸款額度只用了一個(gè)零頭，因此迫切需要解決其中的瓶頸問題。

第二，輸氧。保障地方政府的基本運(yùn)作，加快摸底地方政府融資平臺(tái)的還本付息情況，及時(shí)紓困，同時(shí)加強(qiáng)約束機(jī)制，確保地方政府融資平臺(tái)不出現(xiàn)大面積違約事件。

第三，激活。加速已開工的基建工程，特別是跨區(qū)域的重點(diǎn)工程。保障和加速人口凈流入重點(diǎn)城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保這些建設(shè)不是浪費(fèi)國家資源。

第四，抓住“牛鼻子”——最關(guān)鍵的是牢牢抓住房地產(chǎn)這個(gè)“牛鼻子”。很多人可能會(huì)質(zhì)疑這是走老路，但要激活房地產(chǎn)業(yè)未必要走老路。房地產(chǎn)仍是中國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，過去幾輪危機(jī)中，房地產(chǎn)都是復(fù)蘇的發(fā)動(dòng)機(jī)。2016年下半年，銀行新增貸款一度超過50%是房地產(chǎn)行業(yè)的，而今年一季度僅有6%。沒有房地產(chǎn)的復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇是非常困難的。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)維持L形走勢——下滑后穩(wěn)住就行，然而，這一觀點(diǎn)忽略了房地產(chǎn)這個(gè)龐大產(chǎn)業(yè)板塊的復(fù)雜性。過去兩年中國房地產(chǎn)行業(yè)活躍程度和對(duì)各方面的貢獻(xiàn)下降了將近一半，僅僅依靠自然穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)L形是不現(xiàn)實(shí)的。一定要有政策的干預(yù)，否則很可能會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)、地方政府以及相關(guān)多個(gè)產(chǎn)業(yè)陷入螺旋式下滑。

第五，消費(fèi)刺激政策。現(xiàn)在有不少學(xué)者說中央政府應(yīng)該給大家發(fā)錢，但如果錢的總量是有限的，該給誰發(fā)呢？我認(rèn)為政府過去欠的最多的一筆錢，就是給農(nóng)民的錢，尤其是農(nóng)民養(yǎng)老的錢。我估算了一下，我國大概有1.7億60歲以上的農(nóng)村老人，他們的平均退休金大概每月不到150元，我認(rèn)為這個(gè)群體是最應(yīng)該被補(bǔ)助的。

最后說說化債問題。以我國目前的整體債務(wù)水平和中央政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，化解地方政府的隱形存量債務(wù)是有能力的；化債的關(guān)鍵不是存量債務(wù)，而是在化債過程中重建一個(gè)新的地方政府新增債務(wù)的總量控制機(jī)制。因此，我認(rèn)為化債最關(guān)鍵的一步，還是要跟城市化及房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)起來。

在探索建立新機(jī)制的過程中，一方面要讓經(jīng)濟(jì)活起來，另一方面要特別注意債務(wù)在地區(qū)間的分布。其實(shí)過去十年化債工作也做了不少，結(jié)果地方政府的債務(wù)杠桿還是越來越高，而且出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的區(qū)域錯(cuò)配情況，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的債務(wù)總量增速和債務(wù)杠桿上升速度遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，償債能力進(jìn)一步惡化。

解決上面兩個(gè)問題，增加中央政府的財(cái)政支出確實(shí)有必要，但更關(guān)鍵的是要松綁，要在一定程度上恢復(fù)市場對(duì)資源的配置，包括資金和土地資源的配置。過去若干年，在資金上因?yàn)樨泿呕锔脑黾恿瞬簧僦醒胗?jì)劃的成分，又因?yàn)檐涱A(yù)算約束，缺乏市場的監(jiān)督懲罰機(jī)制，導(dǎo)致了不小的資金錯(cuò)配問題。化債的實(shí)質(zhì)，就是要提高資金配置的效率。城市用地資源在全國范圍內(nèi)的配置也要盡量根據(jù)人口流動(dòng)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來制定，盡量讓市場參與。其實(shí)中國城市化的空間布局還有很大的調(diào)整空間，過去若干年因?yàn)榉N種原因，資源確實(shí)是在向較小城市傾斜，城市集中度不夠，建設(shè)中心城市和城市群的力度不夠。我們應(yīng)該從發(fā)達(dá)國家看到普遍經(jīng)驗(yàn)，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢，而且大城市確實(shí)具有規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)，有利于科研研發(fā)。具體說來，我認(rèn)為城市的住宅、商業(yè)和公共建設(shè)用地的供給數(shù)量應(yīng)該和就業(yè)、戶籍人口或者參加社保人數(shù)等指標(biāo)緊密掛鉤。考慮到城市的規(guī)模效應(yīng)，掛鉤的模式可適當(dāng)向中心城市和城市群傾斜，加大這些城市的住宅用地供應(yīng)。這樣給定一個(gè)放松的預(yù)期和增加土地的預(yù)期，房價(jià)未必失控，解決房價(jià)問題最終還是要靠供給。這個(gè)做法也有利于提高投資效率，最終有利于化解地方債務(wù)。

最后一個(gè)維度的松綁，就是大幅度放松限價(jià)、限購和限售等房地產(chǎn)調(diào)控措施。在松綁的過程中，中央政府?dāng)U張性財(cái)政政策也應(yīng)該適度向戶籍人口數(shù)量增加較快的城市傾斜，以鼓勵(lì)城市開放戶籍，尤其是用來幫助農(nóng)民工落戶和新的大學(xué)生落戶。涉及棚改、城中村改造和保障房建設(shè)的中央財(cái)政資金也最好與人口流入和戶籍人口增加等指標(biāo)掛鉤。

（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”。本文系陸挺在新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫債務(wù)大辯論（第二期）的發(fā)言實(shí)錄，原文刊載于微信公眾號(hào)“New Economist”。