9月14日，央行下調存款準備金率0.25個百分點；9月15日，MLF凈投放1910億元，中標利率2.5%、持平上期；14天逆回購中標利率1.95%、較上期降20BP。

1.本次降準，與我們持續(xù)提示的一致，但時點上稍早于預期。

8月央行降息之后，我們持續(xù)提示“貨幣寬松還是大方向，9月大概率會降準”。不過，時點看，本次降準在上周四公布，比市場預期稍早（普遍認為是上周五或周末），和8月社融“意外”盤中公布一樣，凸顯了央行希望穩(wěn)信心、穩(wěn)預期。

2.從力度看，本次全面降準25BP，屬于偏克制的“放水”，但考慮到MLF明顯超額續(xù)作，并重啟14天逆回購、利率也同步調降，總體并不克制。

根據(jù)統(tǒng)計，2014年以來央行降準幅度基本都在50BP以上，本次降準和去年4月以來的三次降準相同，都是全面降準25BP，幅度上屬于偏克制，根據(jù)測算本次降準釋放長期資金約5900億元。但本次MLF再度超額續(xù)作，9月15日MLF到期4000億元、投放5910億元。綜合看，本次降準疊加MLF超額續(xù)作，共釋放資金約7800億元。此外，由于9月29日開始中秋國慶假期以及季末因素，央行再次重啟14天逆回購，年初以來7天逆回購利率已調降20BP，本次14天逆回購利率也同步調降20BP，整體符合預期。

3.從原因看，本次屬于對沖性降準，主因專項債多發(fā)、跨季跨節(jié)假日等因素加大了9月流動性壓力，也有對商業(yè)銀行負債端壓力較大的考量。此外，“以我為主”的大背景下，本次降準與央行穩(wěn)匯率的訴求并不矛盾，穩(wěn)匯率的關鍵仍是穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)信心。

鑒于9月專項債將加快發(fā)行，疊加跨季、跨國慶、跨中秋，客觀上需要降準來對沖流動性壓力。根據(jù)央行公告，本次降準的主要目的是“打好宏觀政策組合拳，提高服務實體經(jīng)濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕”。我們傾向于認為，本次降準主要目的仍是對沖性降準，旨在呵護資金面平穩(wěn)，尤其是8月以來專項債發(fā)行加快，銀行間市場流動性明顯收緊，DR007仍持續(xù)高于政策利率。往后看，9月政府債券凈融資規(guī)?？赡芙f億元，疊加稅期、季末考核、跨節(jié)假日等因素，降準具有必要性。

本次降準也有對商業(yè)銀行負債端壓力較大的考量，有助于降低銀行負債端成本。央行數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行二季度凈息差僅1.74%，處于歷史最低水平。本次降準預計可直接降低銀行負債端成本約52億元。

此外，本次降準與央行穩(wěn)匯率的訴求并不矛盾。此前，有觀點認為從穩(wěn)匯率的角度看，央行降準的可能性較小。我們理解，穩(wěn)匯率的核心仍是穩(wěn)經(jīng)濟，降準有助于緩解銀行負債端壓力，為實體融資成本下行打開空間，更有利于提振信心、穩(wěn)定經(jīng)濟。需注意的是，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確指出要“堅決防范匯率超調風險”，指向匯率波動仍是央行的重要關注點。

4.往后看，我國經(jīng)濟環(huán)比有所企穩(wěn)，但并非本質改善，仍處“經(jīng)濟底”，穩(wěn)增長仍需政策加碼，9月大概率還有政策。具體到貨幣端，寬松仍是大方向，年內仍有可能降息，也可能再降準來置換MLF，地產(chǎn)修復情況是核心考量。

整體看，8月信貸、社融、物價、PMI、進口、開工等數(shù)據(jù)邊際好轉，指向經(jīng)濟環(huán)比有所企穩(wěn)，但并非本質改善，仍處“經(jīng)濟底”，穩(wěn)增長仍需政策加碼，后續(xù)大概率還會有政策，短期緊盯一線松地產(chǎn)、城中村改造、一攬子化債等部署。

降準方面，本次降準后，流動性缺口將明顯減小，短期內再降準的必要性不大。但當前MLF余額仍有5.4萬億元，處于歷史較高水平，不排除年底進一步降準置換的可能。

降息方面，8月以來各類穩(wěn)增長政策加快出臺，當前已進入政策落地的觀察期。如果后續(xù)地產(chǎn)修復不及預期或第三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期，年內進一步降息仍有可能。

5.從資產(chǎn)看，降準后股票、債券、行業(yè)怎么走？

梳理2008年以來歷次降準，降準后股票的長期表現(xiàn)通常好于短期，中小盤股略占優(yōu)，計算機、電子、醫(yī)藥生物、電力設備等行業(yè)表現(xiàn)較好；與股市相比，債券收益率似乎更能在降準前納入一定預期（price in），表現(xiàn)為降準前一周債券收益率提前下跌，降準落地后下行空間受限，不過這一規(guī)律在2019年之后表現(xiàn)不顯著。

具體到本次降準，對債券市場而言，本次降準能一定程度緩解銀行間市場流動性壓力，對于債券市場有提振作用，尤其是與資金面相關性較高的短端利率；對股票市場而言，流動性并非當前股票定價的核心矛盾，基本面仍是關鍵，預計對股票的提振力度可能較為有限。

（熊園系國盛證券首席經(jīng)濟學家，穆仁文系國盛證券宏觀分析師）

第一財經(jīng)獲授權轉載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”。