(王漢峰為中金公司董事總經(jīng)理）

美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)向強化市場降息預(yù)期，這背后是否有其他的考慮和“深意”？若果真如此，提前降息仍有可能，但后續(xù)路徑就不應(yīng)該線性外推，因為金融條件放松會導(dǎo)致需求提前修復(fù)，使得美聯(lián)儲沒必要降那么多次，市場也會在兩者間“折返跑”。本文中我們將進一步從財政角度探討這一意外變化的可能“深意”，以及由此對市場的影響。

一、從財政視角理解貨幣政策：20%國債1Q24到期，利率不降將推高置換成本高負(fù)債和2023年利率走高使得美國財政付息壓力創(chuàng)1996年以來新高，但由于存量美債98%為固定利率，因此3.1%的有效利率明顯低于企業(yè)和居民部門。2024年尤其是一季度是債務(wù)到期和置換高峰，若利率維持高位將推高置換成本。

二、美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)向的“好處”：每年節(jié)省利息支出超700億美元，長債發(fā)行規(guī)模已增加

基于一季度5萬億美元到期規(guī)模的測算，若10年美債利率降至3.5%或?qū)⒚磕旯?jié)省760億美元利息支出，相當(dāng)于2023財年利息支出的12%，占整體財政支出和收入的1.2%和1.7%。實際上，伴隨美債利率快速回落，近期長債發(fā)行已經(jīng)開始抬升，平均發(fā)行利率為4.3%。

三、提前降息對市場的影響：提前降仍有可能，債券黃金短期暫緩但趨勢未變，降一兩次后風(fēng)險更大降息提前開始仍有可能，后續(xù)路徑不確定性大。一方面，金融條件過早放松會使得需求提前改善，使得快速連續(xù)降息的可能性下降；另一方面，一季度后國債到期的置換壓力下降。這意味著，美聯(lián)儲屆時在降息幾次后可以選擇暫停觀望，不應(yīng)該過度線性外推后續(xù)路徑。市場預(yù)期在此背景下會出現(xiàn)“折返跑”，債券黃金短期暫緩但趨勢未變，美股看分母到分子邏輯切換順暢度。

12月FOMC會議上美聯(lián)儲主席鮑威爾意外轉(zhuǎn)鴿，表示“降息進入視野”，讓市場錯愕，因為就在那兩周前還表示討論降息并不成熟。正是這一表態(tài)強化了市場的降息預(yù)期，推動美債利率進一步“下臺階”至3.8%。若非這一變化，市場預(yù)期也不會搶跑至此，CME期貨計入3月開始降息且全年降息6次150bp，而這一透支的預(yù)期也成為近期在略微轉(zhuǎn)好的數(shù)據(jù)下美債利率和美元反彈的核心原因。我們一直提示，單從基本面角度看，并不支持美聯(lián)儲過快降息（《美聯(lián)儲若提前降息，會因為什么？》），近期房地產(chǎn)和就業(yè)數(shù)據(jù)也印證了這一點。

但是，讓投資者不解和疑慮的是，美聯(lián)儲是否看到了什么市場忽略的東西才做出這一意外轉(zhuǎn)向，還是說有其他的考慮和“深意”？果真若此的話，提前降息依仍有可能，只不過未來的降息路徑和次數(shù)就不能也不應(yīng)該線性外推，因為金融條件提前下行會導(dǎo)致需求提前修復(fù)，也就使得美聯(lián)儲沒必要降那么多次了，市場也會在兩者之前“折返跑”，類似于2023年。

我們在《美聯(lián)儲如何降息？》中分析了美聯(lián)儲如果提前降息的可能“理由”。本文中，我們進一步從財政角度探討美聯(lián)儲這一意外變化的可能“深意”，以及由此對市場的影響。

一、從財政視角理解貨幣政策：近20%國債將在1Q24到期，利率不降將推高置換成本

高負(fù)債使得美國財政付息壓力為1996年以來新高。疫情以來美國政府的數(shù)輪大規(guī)模財政刺激增加了政府的負(fù)債規(guī)模，債務(wù)規(guī)模一度膨脹至20萬億美元，占GDP比例也在2020年二季度達(dá)到130%的高峰，隨后逐步回落至2023年一季度的113%。但好景不長，2023年上半年中小銀行風(fēng)險暴露和債務(wù)上限解除使得美國政府信用再度擴張，杠桿率進一步升至116%，也是2023年美債沖高的核心原因，公眾持有國債規(guī)模擴張至26萬億美元。

除了規(guī)模的增加外，2023年利率走高也使得財政付息壓力明顯增加。2023財年的利息支出為6600億美元，增長39%，占總財政支出的11%，創(chuàng)2001年以來的新高；占財政收入的比例更是升至17%，為1996年以來新高。不過，由于美國國債中98%為固定利率債券，目前存量國債有效利率為3.1%，明顯低于企業(yè)（企業(yè)債有效利率為4%，工商業(yè)信貸有效利率為6.3%，小企業(yè)信貸更高為7.2%）與居民（3.7%），但龐大的規(guī)模使其付息壓力更快地抬升至歷史高位（《詳解中美各部門融資成本與負(fù)擔(dān)》）。

2024年尤其是一季度是債務(wù)到期和置換高峰，如果利率維持高位將推高置換成本。相比2023年10.6萬億美元的到期規(guī)模，2024仍有高達(dá)8.6萬億美元的國債到期（不考慮年內(nèi)發(fā)行年內(nèi)到期的短債），相當(dāng)于26萬億美元存量規(guī)模的35%。其中，僅一季度到期規(guī)模就高達(dá)5萬億美元，相當(dāng)于2024年到期規(guī)模的54%和整體存量的19%。這就意味著，如果利率不降還維持在5%的高位，那么美國財政部不論是發(fā)行短債還是長債（長債因為利率鎖定效果更不劃算），成本都要從當(dāng)前3.1%的有效利率抬升至5%左右。

盡管理論上美國政府部門仍可以通過提高債務(wù)上限來解決這一問題，但長期來看，過重的付息壓力必然會影響其財政健康程度，也會在大選年兩黨激烈博弈的政治環(huán)境下加大不確定性。同時，過高的利息支出也會擠占其他財政支出，甚至造成整體財政赤字超出預(yù)期（利率支出為剛性支出non-discretionary spending，不受預(yù)算法案約束）（《美國信用周期走到哪兒了？》）。

二、美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)向“好處”：每年節(jié)省利息支出超700億美元，長債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)增加

理解了當(dāng)前美國財政付息壓力和一季度將要到期的龐大規(guī)模，就不難理解美國財長耶倫在12月FOMC會前“通脹將持續(xù)下行，相信美聯(lián)儲的決策，但政策利率也將自然下行”的“喊話”[1]。也就不難理解，如果有任何“深意”的話，美聯(lián)儲通過預(yù)期管理壓低美債利率對節(jié)省財政成本的好處。

每年節(jié)省利息支出超700億美元。理論上，如果本輪市場利率進一步回落3%左右，與存量國債3.1%的有效利率相當(dāng)?shù)脑?，財政部到期國債的置換成本也就不會增加?；谝患径?萬億美元國債到期的規(guī)模測算，如果10年國債降至3.5%的話，將節(jié)省每年付息成本760億美元，相當(dāng)于2023財年利息支出的12%，占整體財政支出的1.2%和整體財政收入的1.7%。

長期國債發(fā)行規(guī)模近期有所抬升。實際上，我們注意到隨著美債利率的快速回落，近期長債發(fā)行已經(jīng)開始抬升，平均發(fā)行利率為4.3%。10月利率高點回落后，長期國債在不到兩個月的時間內(nèi)累計發(fā)行1510億美元，占2023年全年長債發(fā)行規(guī)模的19%。其中，10年期國債770億美元、20年期國債290億美元、以及30年期國債450億美元。

三、提前降息對市場的影響：提前降仍有可能，債券黃金短期暫緩但趨勢未變，降一兩次后風(fēng)險更大

提前降息仍有可能，但后續(xù)路徑不能線性外推，降一兩次后風(fēng)險更大。考慮到節(jié)省發(fā)債成本，以及我們在《美聯(lián)儲若提前降息，會因為什么？》中提到的其他考慮，降息提前開始仍有可能，畢竟12月FOMC已經(jīng)轉(zhuǎn)向，因此1月底FOMC將是重要的驗證點。

相反，后續(xù)的路徑才是更大不確定性，特別是降了幾次之后。一方面，基本面本身沒那么差，同時金融條件的提前寬松會使得需求提前改善，反而會使得連續(xù)且快速降息的可能性下降，近期地產(chǎn)數(shù)據(jù)的小幅改善便是證據(jù)。另一方面，一季度過后，到期規(guī)模就會快速回落，置換壓力也會明顯下降。美聯(lián)儲即便有“幫助”財政節(jié)省成本的考慮，屆時的迫切性也沒那么大了。這意味著，如果屆時需求改善甚至通脹抬升更為明顯，那么美聯(lián)儲在降了幾次息后完全可以選擇暫停觀望，不應(yīng)該過度線性外推后續(xù)路徑。

市場“折返跑”，債券黃金短期暫緩但趨勢未變，美股看分母到分子邏輯切換順暢度。實際上，2023年也多次出現(xiàn)過類似情況，市場在預(yù)期降息→利率下行→增長和通脹修復(fù)→加息預(yù)期在升溫→利率上行→增長和通脹回落，這個循環(huán)中反復(fù)搖擺和“折返跑”，只不過擺動幅度和持續(xù)時間要大得多，低點低至3.3%而高點高達(dá)5%。

這一背景下，降息交易驅(qū)動的長端美債和黃金短期因為預(yù)期“搶跑”過多可能暫緩，但方向并未逆轉(zhuǎn)，至少到降息初期一兩次之后。我們測算長債中樞為3.5%~3.8，短債優(yōu)于長債。美股在期間同樣會有波折，從金融流動性角度測算壓力大概在10%左右。

但待降息對需求改善效果體現(xiàn)出來后，長端美債利率和美元逐步筑底（102~106），黃金價值也將下降（中樞2100美元/盎司），而美股從分母邏輯轉(zhuǎn)向分子，開啟新的邏輯。

這個過程是否會有波折，取決于分母到分子切換的順暢度，例如1994年切換更為順暢，2019年有小幅波折，而2023年的搖擺更大。當(dāng)前類似于2019年初，主要風(fēng)險來自通脹的反復(fù)。如果美聯(lián)儲降息過快、財政意外發(fā)力，都有可能使得需求和通脹反復(fù)程度超預(yù)期，“折返跑”的幅度也將更快，類似于2023年三季度。

市場動態(tài)：美國12月ISM制造業(yè)PMI抬升、服務(wù)業(yè)PMI回落，非農(nóng)超預(yù)期；美債利率回升，股債雙殺

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股；股債雙殺。本周初，美國12月ISM制造業(yè)PMI環(huán)比回升，打壓降息預(yù)期，美債利率回升至4.0%以上，美股受科技股拖累下跌。隨后，美聯(lián)儲公布的12月FOMC會議紀(jì)要表態(tài)不及市場預(yù)期，疊加周五公布的12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，帶動美債利率短線拉升至4.1%以上，但隨后公布的ISM服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比回落再度推動美債利率回落。美股方面，納指、標(biāo)普周五驚險反彈，但全周收跌，三大股指終結(jié)九周連漲。

?流動性：在岸美元流動性有所收緊。過去一周，OIS-SOFR利差抬升至27bp，美國高收益?zhèn)庞美詈屯顿Y級債券信用利差均走闊，瑞郎、歐元及英鎊與美元交叉互換走闊，日元與美元交叉互換收窄，2s10s與3m10s利差倒掛程度均收窄，美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所回落，當(dāng)前使用量為0.93萬億美元/天。

?情緒倉位：新興轉(zhuǎn)為凈空頭。過去一周，美股、歐股回到合理區(qū)間。美股投機性凈空頭倉位增加；新興轉(zhuǎn)為凈空頭倉位；美元投機性凈多頭倉位減少；黃金投機性凈多頭倉位增加；2年美債凈空頭減少，10年美債凈空頭倉位增加。

?資金流向：債券及貨幣基金流入加速，股票流入放緩。過去一周，債券和貨幣基金流入加速，股票型基金流入放緩。分市場看，各主要市場股市中，新興市場和中國流入加速，美國流入放緩，日本轉(zhuǎn)為流入，發(fā)達(dá)歐洲流出放緩。

?基本面與政策：美國12月ISM制造業(yè)PMI抬升、服務(wù)業(yè)PMI回落；非農(nóng)超預(yù)期

美國12月ISM制造業(yè)PMI環(huán)比回升至47.4，但仍連續(xù)14個月處于收縮區(qū)間；分項看，具備前瞻性的新訂單分項環(huán)比回落，反映高利率對于內(nèi)需的抑制逐步顯現(xiàn)，然而在手訂單及出口訂單有所改善，外需走強可能形成支撐，庫存及物價繼續(xù)回落，與通脹壓力緩解方向一致。

12月ISM服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比繼續(xù)回落至50.6，但處于擴張區(qū)間；分項看，除商業(yè)活動及訂單庫存外各項指標(biāo)全面走弱，具備前瞻性的新訂單分項環(huán)比回落，反映高利率對于內(nèi)需的抑制逐步顯現(xiàn)，就業(yè)分項環(huán)比回落，或顯示勞動力市場供需矛盾依然存在。

12月非農(nóng)超預(yù)期，1）新增就業(yè)：21.6萬人，預(yù)期17.5萬，前值19.9萬（初值）。分行業(yè)，教育健康、休閑酒店增長最多，運輸倉儲就業(yè)人數(shù)下滑。2）失業(yè)率和勞動參與率：失業(yè)率3.7%，預(yù)期3.8%，前值3.7%（初值）。勞動參與率62.5%，預(yù)期62.8%，前值62.8%（初值）。3）時薪：環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%，前值0.4%（初值）；同比4.1%，預(yù)期3.9%，前值4.0%（初值）。本月數(shù)據(jù)各分項普遍超預(yù)期，新增就業(yè)上行、失業(yè)率低于預(yù)期、時薪增速抬升，幾項合在一起說明經(jīng)濟并沒那么弱，對“搶跑”過多的降息預(yù)期不利，和我們一直主張的基本面并不支持過快降息看法一致。

?市場估值：美股估值略高于增長和流動性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的19.3倍動態(tài)P/E低于名義利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇19.2倍）。

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