（本文作者李湛，招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

2023年全年GDP增長(zhǎng)5.2%，經(jīng)濟(jì)修復(fù)整體呈現(xiàn)了波浪式發(fā)展的態(tài)勢(shì)，一季度開(kāi)門(mén)紅，二季度復(fù)蘇動(dòng)能快速走弱，三季度宏觀政策開(kāi)始發(fā)力、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好，四季度復(fù)蘇有波動(dòng)。2020年至2023年GDP復(fù)合增速在4.7%左右，較疫情前的6%明顯下降。疫情持續(xù)沖擊造成了較為嚴(yán)重的“疤痕效應(yīng)”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，困難和挑戰(zhàn)主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。如何提振企業(yè)和居民部門(mén)對(duì)當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及就業(yè)、收入預(yù)期是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加速向好的關(guān)鍵所在。

企業(yè)和居民部門(mén)預(yù)期偏弱，直接體現(xiàn)在主動(dòng)加杠桿意愿不足，社會(huì)融資規(guī)模主要依靠政府債務(wù)支撐，總體債務(wù)增速以及通脹均處于歷史上較低的水平。其中，2021年至今，居民杠桿率從62.2%小幅上升至63.8%，而2023年三個(gè)季度個(gè)人住房貸款余額同比增速分別為0.3%、-0.7%和-1.2%，已連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。盡管存量房貸利率調(diào)整有利于緩解居民部門(mén)提前償還房貸意愿，但房地產(chǎn)行業(yè)整體下行，房?jī)r(jià)與成交量低迷，疊加居民部門(mén)信心偏弱，居民部門(mén)信貸增速短期內(nèi)難有改觀。企業(yè)端部門(mén)受益于整體偏寬松的流動(dòng)性以及設(shè)備更新改造貸款等結(jié)構(gòu)性工具，債務(wù)規(guī)模維持正增長(zhǎng)，但增速不斷下滑。這反映出居民消費(fèi)和企業(yè)投資的有效需求不足，拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏。

從歷史上看，如果經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重外生沖擊或者內(nèi)生結(jié)構(gòu)性矛盾，但較長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有得到處理和應(yīng)對(duì)，一旦企業(yè)與居民部門(mén)形成長(zhǎng)期的悲觀預(yù)期，則居民和企業(yè)在獲得收入或利潤(rùn)后不再增加消費(fèi)和投資，而是主動(dòng)還本付息，降低自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)或增加以存款為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。合成謬誤會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)縮水、債務(wù)收縮”，對(duì)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)都有不利影響。

上世紀(jì)九十年代日本房地產(chǎn)泡沫逐步破裂，而日本政府在1991年和1992年反而加強(qiáng)了土地稅收的征收力度，1995年底才決定財(cái)政預(yù)算中撥出?？顏?lái)處理金融機(jī)構(gòu)壞賬；由于政府應(yīng)對(duì)措施力度不足、錯(cuò)過(guò)最佳窗口期，日本進(jìn)入了“失落的三十年”。已有大量研究成果表明，日本在面臨“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于企業(yè)和居民部門(mén)優(yōu)先考慮償還貸款而非新增貸款，因此貨幣政策單獨(dú)效果不佳，一定要大力的財(cái)政政策為主導(dǎo)。日本由于1990年代財(cái)政政策整體發(fā)力不足，隨后二十多年長(zhǎng)期面臨經(jīng)濟(jì)停滯和極低的通脹水平。

反觀德國(guó)成功應(yīng)對(duì)收縮風(fēng)險(xiǎn)，則主要依靠財(cái)政政策發(fā)力，同時(shí)貨幣政策配合。2000年德國(guó)受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?000年的2.9%下降至2003年的-0.7%，對(duì)此德國(guó)政府采取積極財(cái)政支出來(lái)對(duì)沖，2001-2003年德國(guó)財(cái)政赤字率連續(xù)3年高于3%，一般政府債務(wù)占GDP比重也升至60%以上，同時(shí)2001年德國(guó)改革稅收體制、大幅下調(diào)個(gè)人以及中小企業(yè)所得稅率。在一系列財(cái)政發(fā)力下，2005年德國(guó)已成功應(yīng)對(duì)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊。

他山之石，可以攻玉。我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨高質(zhì)量發(fā)展的訴求，人口老齡化、防范化解房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出了更高要求?？紤]當(dāng)前地方政府財(cái)政壓力，提振企業(yè)與居民部門(mén)信心，推動(dòng)擴(kuò)大內(nèi)需，財(cái)政政策加碼發(fā)力必須依靠中央政府主動(dòng)加杠桿。相較其他國(guó)家，我國(guó)的赤字率仍有空間，且風(fēng)險(xiǎn)整體可控。我國(guó)中央政府的杠桿率很低、只有23%左右，美國(guó)聯(lián)邦政府為110%以上，日本中央政府約250%左右，因此我國(guó)中央政府后續(xù)加杠桿空間還很大。并且我國(guó)政府可以管控和動(dòng)員的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于西方政府。中央政府信用高、融資成本低，即使通過(guò)轉(zhuǎn)移支付給地方，也可以減輕地方的還本付息和其他支出壓力。因此，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消除當(dāng)前低通脹困境，完全可通過(guò)中央加杠桿來(lái)補(bǔ)充有效需求，將經(jīng)濟(jì)拉回潛在中樞。具體有三條政策建議如下：

第一種思路是將赤字率持續(xù)增加至3.8%以上。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守“60%政府負(fù)債率和3%財(cái)政赤字率”作為財(cái)政政策不可觸碰的紅線，只有危機(jī)時(shí)才可以突破。追本溯源，這兩個(gè)指標(biāo)最早是在1992年《馬斯特里赫特條約》上提出，但其初衷只是為了保證歐盟作為貨幣聯(lián)盟的穩(wěn)定性，而對(duì)歐盟內(nèi)部國(guó)家財(cái)政施加的大體標(biāo)準(zhǔn)，并不能指導(dǎo)全球所有國(guó)家。從實(shí)踐上看，美國(guó)、日本、意大利等不少發(fā)達(dá)國(guó)家赤字率都是根據(jù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需要，并不受某個(gè)慣例數(shù)值約束。當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇重大內(nèi)外部沖擊時(shí)，政策有必要及時(shí)做出調(diào)整，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。2023年10月24日，人大常委會(huì)審議通過(guò)將赤字率上調(diào)至3.8%，也充分表明了黨中央對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和財(cái)政支持力度的鮮明態(tài)度?？紤]到未來(lái)幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭還需要進(jìn)一步鞏固，未來(lái)幾年赤字率可以考慮維持3.8%以上，通過(guò)積極財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)。

第二種思路是年初確定相對(duì)低的赤字水平，年中再按需調(diào)整。年初就將赤字規(guī)模上調(diào)更有利于提振信心，但年中按需調(diào)整也不失為一種靈活性的應(yīng)對(duì)政策，比如我國(guó)1998-2000年連續(xù)三年增發(fā)國(guó)債并調(diào)整預(yù)算。1998年受到金融危機(jī)影響，上半年GDP同比增長(zhǎng)7.1%，全年保八難度較大，通過(guò)財(cái)政部向國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行1000億元國(guó)債，定向用于防洪、治澇、農(nóng)田灌溉、鐵路公路、重點(diǎn)空港等建設(shè)性支出，有力拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，1998年全年GDP增長(zhǎng)7.8%，基本實(shí)現(xiàn)了全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。之后的1999和2000年，國(guó)內(nèi)有效需求不足的問(wèn)題再次凸顯，為了進(jìn)一步鞏固和發(fā)展經(jīng)濟(jì)回升的良好勢(shì)頭，同時(shí)確保前兩年安排的國(guó)債項(xiàng)目盡快建成并發(fā)揮效益。通過(guò)連續(xù)三年的積極財(cái)政政策，才終于將經(jīng)濟(jì)拉回中樞水平，對(duì)于提升居民和外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)前景的信心，增加就業(yè)和居民收入都有深遠(yuǎn)的影響。

第三種思路是增發(fā)特別國(guó)債，不調(diào)整赤字率。我國(guó)曾經(jīng)在1998年、2007年、2020年三次新發(fā)特別國(guó)債，分別是為了：補(bǔ)充四大商業(yè)銀行資本金，推動(dòng)商業(yè)銀行改革；注冊(cè)成立中投公司管理外匯；應(yīng)對(duì)突發(fā)疫情沖擊，用于公共衛(wèi)生體系建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。這三次特別國(guó)債發(fā)行也都取得了較好的效果，1998年特別國(guó)債解決了銀行資本金不足的問(wèn)題，為金融系統(tǒng)抵御風(fēng)險(xiǎn)和銀行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展提供了保障；2007年開(kāi)拓了利用外匯進(jìn)行主權(quán)財(cái)富投資管理的新平臺(tái)；2020年在全球疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)鏈亟待修復(fù)的局面下，有利于修復(fù)受損行業(yè)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

以上三種政策路徑都有先例可循，實(shí)施難度不大?？紤]到2023年發(fā)行的按照特別國(guó)債管理的萬(wàn)億國(guó)債主要是精準(zhǔn)聚焦災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，優(yōu)先支持建設(shè)需求迫切、投資效果明顯項(xiàng)目。后續(xù)中央加杠桿募集資金，既可以用于中央事權(quán)范圍內(nèi)跨省的重大項(xiàng)目建設(shè)，也可以用于重要國(guó)有金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金，推動(dòng)防范化解金融機(jī)構(gòu)、地方政府與房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)深層次修復(fù)絕非朝夕之功，建議考慮連續(xù)三年實(shí)施積極的財(cái)政政策。同時(shí)，加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的聯(lián)動(dòng)，降低基準(zhǔn)利率并保持流動(dòng)性充裕。

央行當(dāng)前宣布2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這表明逆周期調(diào)節(jié)政策開(kāi)始發(fā)力。這次寬貨幣釋放1萬(wàn)億元保持市場(chǎng)長(zhǎng)期流動(dòng)性充裕，配合寬財(cái)政使得1季度的專項(xiàng)債和國(guó)債能得以盡快發(fā)行；結(jié)構(gòu)性降息同降準(zhǔn)一道起到了雙管齊下的作用，既有利于擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求，又有利于提振股市信心，有助于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。財(cái)政加碼鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)局起步迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”。

（本文作者李湛，招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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