（本文作者郭磊，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家）

報告摘要

第一，過去幾個季度的經(jīng)濟短周期走勢是怎樣的？我們以PMI作為觀測指標，可以看到經(jīng)濟幾個階段的變化：（1）2023年初轉(zhuǎn)段后一季度景氣高開，經(jīng)濟快速修復(fù)；（2）二季度隨著修復(fù)脈沖釋放，經(jīng)濟動能放緩，5月處于年內(nèi)低點；（3）三季度政策穩(wěn)增長帶動，疊加大宗回升引發(fā)的補庫存效應(yīng)，經(jīng)濟逐月好轉(zhuǎn)；（4）四季度新一輪化債約束地方政府支出，疊加地產(chǎn)銷售投資低位，經(jīng)濟再度逐月放緩；（5）增發(fā)國債資金落地、PSL重啟、降息降準出現(xiàn)，2024年1月經(jīng)濟邊際企穩(wěn)。

第二，孤證不立，我們換一個指標觀測。在前期報告《名義GDP的周度估算》中，我們基于高頻數(shù)據(jù)搭建了一套GDP的周度模擬指標。從測算看，該指標和PMI結(jié)論基本相似，可以相互印證。2023年三季度是經(jīng)濟的逐步改善期，6月最后一周名義GDP兩年復(fù)合增速為4.2%，9月底上行至4.7%；四季度是二次回踩期，12月底名義增長兩年復(fù)合增速再度回至3.7%附近。2024年1月起環(huán)比企穩(wěn)，1月底和2月底名義增長兩年復(fù)合增速陸續(xù)恢復(fù)至4.0%和5.0%附近。

第三，進一步觀測權(quán)益市場表現(xiàn)。我們以萬得全A指數(shù)當作觀測指標，2023年下半年以來可以分為幾個階段（圖2）：

第一階段是2023年三季度，經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，但權(quán)益資產(chǎn)價格逐步回落。我們理解這一階段主要是全球無風險利率擾動長久期資產(chǎn)定價，上證科創(chuàng)50指數(shù)和10年期美債收益率呈現(xiàn)較典型的負相關(guān)；

第二階段是2023年四季度，市場隨經(jīng)濟二次回踩同步調(diào)整，基本面定價特征占據(jù)主導(dǎo)；

第三階段是2024年年初以來，經(jīng)濟已邊際企穩(wěn)，全球無風險利率在2月之前亦變化不大，全A指數(shù)卻調(diào)整明顯，邏輯上指向的原因是風險偏好快速收縮，長債收益率的較快下行也印證這一點。簡單來說，三個階段中，權(quán)益資產(chǎn)分別定價全球無風險利率、國內(nèi)經(jīng)濟基本面、風險偏好。

第四，值得注意的是第三個階段。為什么2024年年初以來金融市場風險偏好一度較快收縮？我們猜測可能和幾個因素有關(guān)：一是新一輪化債背景下，部分省市地方政府支出受到約束，疊加地產(chǎn)銷售投資偏弱，市場擔心總需求不足；二是“不宜過于關(guān)注新增貸款情況”、“平滑波動”、“盤活存量”的政策預(yù)期下，市場擔心貨幣環(huán)境收斂；三是金融強監(jiān)管和防風險的預(yù)期升溫。

第五，同樣框架下，春節(jié)假期前后三個積極的邊際變化帶來了風險偏好的重新上修。一是春節(jié)期間的居民生活半徑和服務(wù)類消費數(shù)據(jù)好于預(yù)期。我們理解市場前期預(yù)期集中于收入效應(yīng)的邏輯，低估了2024年春節(jié)是第一個“正常化”的春節(jié)假期，旅游、電影數(shù)據(jù)和2021年有相似性；二是1月社融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，社融同比多增5061億元，信貸在高基數(shù)下接近持平，M1增速反彈，帶來了貨幣環(huán)境的預(yù)期修正；5年期LPR的大幅調(diào)整也超市場預(yù)期；三是金融監(jiān)管總局指出要積極出臺有利于提振信心和預(yù)期政策措施；證監(jiān)會就加強資本市場監(jiān)管、防范化解風險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議。2月20日萬得全A指數(shù)較2月5日低點反彈10.7%，初步顯示出風險偏好修復(fù)的影響。

第六，如何看后續(xù)的宏觀面邏輯？如前所述，2023年下半年以來權(quán)益資產(chǎn)的定價調(diào)整沿著全球無風險利率、國內(nèi)經(jīng)濟基本面、風險偏好的定價順序；從定價修復(fù)這樣一個逆過程來看，除風險偏好的修復(fù)之外，后續(xù)還有兩個空間。一是海外降息節(jié)奏延后導(dǎo)致美債收益率再度回到4.3%的高位，這是美國名義增長中樞并不能長期支持的區(qū)間，未來隨歐美降息周期到來，全球無風險利率中樞將趨于下行，新興市場流動性也會好轉(zhuǎn)；二是本輪廣義財政空間依然有待于進一步確認。2月初確認1月繼續(xù)新增1500億PSL之后，本輪PSL投放已達5000億，“三大工程”的政策力度并不容小覷；3月兩會將會繼續(xù)確定赤字率、專項債等關(guān)鍵數(shù)字。廣義財政能否在減去化債影響后確認“凈擴張”將是一個重要的觀察線索。

正文

過去幾個季度的經(jīng)濟短周期走勢是怎樣的？我們以PMI作為觀測指標，可以看到幾個階段的變化：（1）2023年初轉(zhuǎn)段后一季度景氣高開，經(jīng)濟快速修復(fù)；（2）二季度隨著修復(fù)脈沖釋放，經(jīng)濟動能放緩，5月處于年內(nèi)低點；（3）三季度政策穩(wěn)增長帶動，疊加大宗回升引發(fā)的補庫存效應(yīng)，經(jīng)濟逐月好轉(zhuǎn)；（4）四季度新一輪化債約束地方政府支出，疊加地產(chǎn)銷售投資低位，經(jīng)濟再度逐月放緩；（5）增發(fā)國債資金落地、PSL重啟、降息降準出現(xiàn)，2024年1月經(jīng)濟邊際企穩(wěn)。

從PMI來看，2022年12月為47.0；2023年1月驟升至50.1。后隨著疫后修復(fù)脈沖釋放，2月和3月進一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分別在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分別為49.3、49.7、50.2。四季度再度放緩，10-12月分別為49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI為49.2，顯示2023年四季度以來的經(jīng)濟放緩告一段落，經(jīng)濟初步企穩(wěn)。

孤證不立，在前期報告《名義GDP的周度估算》中，我們基于高頻數(shù)據(jù)搭建了一套GDP的周度模擬指標。從測算看，該指標和PMI結(jié)論基本相似，可以相互印證。2023年三季度是經(jīng)濟的逐步改善期，6月最后一周名義GDP兩年復(fù)合增速為4.2%，9月底上行至4.7%；四季度是二次回踩期，12月底名義增長兩年復(fù)合增速再度回至3.7%附近。2024年1月起環(huán)比企穩(wěn)，1月底和2月底名義增長兩年復(fù)合增速陸續(xù)恢復(fù)至4.0%和5.0%附近。

在報告《名義GDP的周度估算》中，我們指出：名義GDP增速是資產(chǎn)價格最為重要的定價錨之一，它的周度化模擬在意義上不言而喻。我們從“增長、價格”的雙坐標出發(fā)，分別構(gòu)造了周度價格體系、周度增長體系；通過構(gòu)建高頻數(shù)據(jù)與兩大指標體系的回歸模型，確定高頻信息與GDP公布值之間的映射關(guān)系，進而估算周維度的名義GDP增速。

進一步觀測權(quán)益市場表現(xiàn)。我們以萬得全A指數(shù)當作觀測指標，2023年下半年以來可以分為幾個階段：（1）第一階段是2023年三季度，經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，但權(quán)益資產(chǎn)價格逐步回落。我們理解這一階段主要是全球無風險利率擾動長久期資產(chǎn)定價，上證科創(chuàng)50指數(shù)和10年期美債收益率呈現(xiàn)較典型的負相關(guān)；（2）第二階段是2023年四季度，市場隨經(jīng)濟二次回踩同步調(diào)整，基本面定價特征占據(jù)主導(dǎo)；（3）第三階段是2024年年初以來，經(jīng)濟已邊際企穩(wěn)，全球無風險利率在2月之前亦變化不大，全A指數(shù)卻調(diào)整明顯，邏輯上指向的原因是風險偏好快速收縮，長債收益率的較快下行也印證這一點。簡單來說，三個階段中，權(quán)益資產(chǎn)分別定價全球無風險利率、國內(nèi)經(jīng)濟基本面、風險偏好。

股票是一種收益權(quán)憑證，反映的是預(yù)期企業(yè)盈利的貼現(xiàn)價值；同時股票是一種風險資產(chǎn)，投資它的機會成本是同時段無風險資產(chǎn)的收益。所以它的定價會同時受到經(jīng)濟基本面、無風險利率、風險偏好的影響。

無論是從PMI還是從周度名義GDP模擬來看，都指向2023年三季度經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)。但萬得全A指數(shù)卻從7月初的5004點回落至9月末的4747點，跌幅為5.1%。全球無風險利率的上行可能是一個主要擾動因素，10年期美債收益率從7月19日的3.75%上行至10月18日高點的4.98%。萬得全A指數(shù)和10年期美債收益率在這一階段保持著較完整的負相關(guān)關(guān)系；代表長久期資產(chǎn)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證科創(chuàng)50指數(shù)7月初至9月末跌幅分別為10.1%、12.0%。

2023年四季度，10年期美債收益率逐步震蕩下行，12月底回落至3.88%左右的水平，來自全球無風險利率的擾動減輕；但這一階段，經(jīng)濟回踩形成定價壓力。PMI從9月的50.2再度回落至10-12月的49.5、49.4、49.0。萬得全A指數(shù)12月底進一步回落至4565點。

2024年1月PMI為49.2，小幅高于前值的49.0，顯示國內(nèi)經(jīng)濟邊際企穩(wěn)。10年期美債收益率也變化不大，1月初為3.95%，2月初為3.87%。萬得全A指數(shù)卻調(diào)整較為明顯，1月底進一步回落至3990點。邏輯上的解釋是風險偏好出現(xiàn)收縮。

值得注意的是第三個階段，為什么2024年年初以來金融市場風險偏好一度較快收縮？我們猜測可能和幾個因素有關(guān)：一是新一輪化債背景下，部分省市地方政府支出受到約束，疊加地產(chǎn)銷售投資偏弱，市場擔心總需求不足；二是“不宜過于關(guān)注新增貸款情況”、“平滑波動”、“盤活存量”的政策預(yù)期下，市場擔心貨幣環(huán)境收斂；三是金融強監(jiān)管和防風險的預(yù)期升溫。

在前期報告《高頻數(shù)據(jù)下的1月經(jīng)濟》中，我們指出：地產(chǎn)銷售再度低位徘徊。1月30大中城市日均成交面積較12月環(huán)比為-37.4%，這一環(huán)比表現(xiàn)低于季節(jié)性。水泥瀝青等建筑業(yè)產(chǎn)品表現(xiàn)偏弱，新一輪化債背景下部分省份基建開工會相對更為審慎。

三季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄2指出“在推動金融高質(zhì)量發(fā)展過程中，不僅要看信貸總量增長，更要看科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的合理融資需求是否得到充分滿足”、“衡量信貸支持實體經(jīng)濟的成效，不宜過于關(guān)注新增貸款情況。我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，信貸增速本身需要適配經(jīng)濟增長逐步提質(zhì)換檔”。

2023年11月22日，中國人大網(wǎng)公布了《對金融工作情況報告的意見和建議》，指出“我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)，或在銀行與大企業(yè)之間輪流轉(zhuǎn)，面向中小企業(yè)的信貸資金渠道不暢”。

2024年1月20日，國家金融監(jiān)督管理總局黨委召開擴大會議傳達學習貫徹省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部研討班精神，指出要全面落實強監(jiān)管嚴監(jiān)管要求，堅決做到“長牙帶刺”、有棱有角，敢于斗爭、敢于碰硬，做到一貫到底、一嚴到底、一查到底。

同樣框架下，春節(jié)假期前后三個積極的邊際變化帶來了風險偏好的重新上修。一是春節(jié)期間的居民生活半徑和服務(wù)類消費數(shù)據(jù)好于預(yù)期。我們理解市場前期預(yù)期集中于收入效應(yīng)的邏輯，低估了2024年春節(jié)是第一個“正?；?/strong>”的春節(jié)假期，旅游、電影數(shù)據(jù)和2021年有相似性；二是1月社融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，社融同比多增5061億元，信貸在高基數(shù)下接近持平，M1增速反彈，帶來了貨幣環(huán)境的預(yù)期修正；5年期LPR的大幅調(diào)整也超市場預(yù)期；三是金融監(jiān)管總局指出要積極出臺有利于提振信心和預(yù)期政策措施；證監(jiān)會就加強資本市場監(jiān)管、防范化解風險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議。2月20日萬得全A指數(shù)較2月5日低點反彈10.7%，初步顯示出風險偏好修復(fù)的影響。

在前期報告《春節(jié)假期國內(nèi)宏觀變化簡評》中，我們梳理了春節(jié)期間的重要數(shù)據(jù)：春運前23日（2024年1月26日至2月17日）全社會跨區(qū)域人員流動量合計超過54億人次，比2023年同期增長15.8%，較2019年同期增長14.4%。央行統(tǒng)計除夕至初五網(wǎng)絡(luò)支付交易筆數(shù)和金額同比實現(xiàn)兩位數(shù)增長，其中，餐飲、住宿、旅游、零售、影視娛樂增速均在20%以上。商務(wù)部重點監(jiān)測電商平臺住宿營業(yè)額同比增長超六成。2024年春節(jié)檔總票房超過78.44億，創(chuàng)歷史新高。

在前期報告《1月社融和M1為何超預(yù)期》中，我們梳理了1月金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)：1月社融增加6.5萬億元，高于wind統(tǒng)計的市場平均預(yù)期，同比多增5061億元；實體信貸增加4.84萬億元，同比少增913億元，這一表現(xiàn)不算差。2023年1月的實體信貸是典型的高基數(shù)，在銀行沖開門紅、經(jīng)濟正常化等因素共同作用下達到4.93萬億元，2019-2022年1月大致處于3.5-4.2萬億元的量級區(qū)間。前期央行要求不唯增量、盤活存量、平滑節(jié)奏，市場預(yù)期貨幣信貸環(huán)境會偏緊。但從1月實際數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看：（1）信貸供給斜率尚可，信貸增量仍能與去年大致持平；（2）平滑信貸要求只是改變了社融結(jié)構(gòu)，并未實質(zhì)影響融資需求；（3）增發(fā)國債資金與三大工程等因素可能也在產(chǎn)生作用。

在報告《2月LPR報價對股債的影響邏輯》中，我們指出：5年期以上LPR為3.95%，較上月下降25BP，為2019年LPR改革以來單次最大降幅。由于前期央行已經(jīng)明確存款利率、再貸款再貼現(xiàn)利率下降有助于LPR下調(diào)，所以市場已經(jīng)對2月LPR報價的調(diào)整有了一定預(yù)期；但1年期LPR不變、5年期LPR大幅下調(diào)這一調(diào)整方式超預(yù)期。

2月19日，金融監(jiān)管總局召開黨委（擴大）會議，傳達學習貫徹國務(wù)院第三次全體會議精神，對開年工作作動員部署。會議指出要把握形勢、鼓足干勁，積極出臺有利于提振信心和預(yù)期的政策措施。要加快彌補監(jiān)管制度機制短板，按計劃出臺有關(guān)規(guī)章制度。 2月18日至19日，證監(jiān)會召開系列座談會，就加強資本市場監(jiān)管、防范化解風險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議。

如前所述，2023年下半年以來權(quán)益資產(chǎn)的定價調(diào)整沿著全球無風險利率、國內(nèi)經(jīng)濟基本面、風險偏好的定價順序；從定價修復(fù)這樣一個逆過程來看，除風險偏好的修復(fù)之外，后續(xù)還有兩個空間。一是海外降息節(jié)奏延后導(dǎo)致美債收益率再度回到4.3%的高位，這是美國名義增長中樞并不能長期支持的區(qū)間，未來隨歐美降息周期到來，全球無風險利率中樞將趨于下行，新興市場流動性也會好轉(zhuǎn)；二是本輪廣義財政空間依然有待于進一步確認。2月初確認1月繼續(xù)新增1500億PSL之后，本輪PSL投放已達5000億，“三大工程”的政策力度并不容小覷；3月兩會將會繼續(xù)確定赤字率、專項債等關(guān)鍵數(shù)字。廣義財政能否在減去化債影響后確認“凈擴張”將是一個重要的觀察線索。

（本文僅代表作者個人觀點）