1月2日，2025年首個交易日，債市迎來“開門紅”，國債期貨集體大漲，銀行間現(xiàn)券中長端繼續(xù)走強(qiáng)。截至記者發(fā)稿，10年期和30年期國債期貨主力合約分別上漲0.25%、0.98%，10年期和30年期國債活躍券收益率分別下行5.4BP、7.45BP至1.61%、1.8375%。同日，50年期特別國債2400003.IB收益率再次下破2%至1.96%，續(xù)創(chuàng)新低。

2024年的債券市場以一個“牛尾巴”收官。12月31日，年內(nèi)最后一個交易日，銀行間債券市場各期限國債收益率出現(xiàn)不同程度下行，10年期和30年期國債活躍券收益率分別收于1.664%、1.912%；國債期貨全線收漲，股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)。

回顧2024年利率債表現(xiàn)，“牛市”無疑是核心關(guān)鍵詞，“資產(chǎn)荒+宏觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)+寬貨幣”被視為主線邏輯。2024年全年，10年期國債期貨、30年期國債期貨分別漲了近6%和17%，其間，利率債收益率接連向下突破標(biāo)志性關(guān)口。

2025年，瘋狂的“債牛”將奔向何方？不少機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，“債牛”尚未結(jié)束，但多空博弈將加劇，政策尤其貨幣和財政政策預(yù)期及預(yù)期差仍是關(guān)鍵，供給沖擊也需要關(guān)注。

2024年度關(guān)鍵詞：牛市、資產(chǎn)荒

2024年12月31日，國債期貨收盤集體上漲，30年期主力合約漲0.79%，10年期主力合約漲0.31%，二者全年漲幅分別達(dá)到16.84%、5.91%。

當(dāng)天，10年期國債活躍券240011.IB收益率下行2.35BP，收于1.664%；30年期國債活躍券2400006.IB收益率下行2.8BP，收于1.912%。

回顧2024年債市表現(xiàn)，債牛行情持續(xù)，利率下行趨勢明顯，且接連向下突破了多個重要關(guān)口。

以5月29日上市交易的10年期國債活躍券240011.IB（6月、7月續(xù)發(fā)）為例，半年多時間，該債券到期收益率已從票面利率2.27%降至1.664%，下行幅度達(dá)61BP，12月以來接連下破2%、1.9%、1.8%、1.7%四大關(guān)口；9月27日上市交易的30年期國債活躍券2400006.IB（10月、11月續(xù)發(fā)）票面利率僅為2.19%，3個月時間到期收益率已累計下行28BP，其間在12月13日下破2%關(guān)口。

2024年，市場投資者對貨幣政策、財政政策、經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期博弈明顯強(qiáng)化。綜合機(jī)構(gòu)人士分析，年內(nèi)債市表現(xiàn)強(qiáng)勁的大背景一方面是貨幣政策處于寬松周期，流動性保持合理充裕，且市場對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的增量政策抱有較高預(yù)期；另一方面則是“資產(chǎn)荒”持續(xù)演繹，債市成為不確定性中的“博弈場”。

“2024年，債券市場主線邏輯是‘資產(chǎn)荒’極致演繹，以及化債政策驅(qū)動下的財政收縮效應(yīng)，期間債市雖受央行對長債管理以及穩(wěn)增長政策加碼等影響出現(xiàn)三次明顯調(diào)整，但收益率整體保持下行趨勢，10年期國債收益率從年初的2.56%下行至1.69%。”華創(chuàng)證券固收分析師周冠南表示，2024年利率債市場表現(xiàn)和背后邏輯大致可以分為5個階段，整體背景是“資產(chǎn)荒”和弱修復(fù)。

具體來看，2024年一季度，化債主線下政府債券供給偏慢，“欠配”行情驅(qū)動債市快牛初顯；4月開始央行喊話關(guān)注長債走勢，債市階段性回調(diào)，但配置力量依然強(qiáng)勁，疊加基本面修復(fù)偏緩，利率下行的同時各類利差大幅壓縮；8月之后，央行監(jiān)管由指導(dǎo)轉(zhuǎn)向?qū)嵅伲瑱C(jī)構(gòu)贖回對市場的擾動頻繁；9月下旬以來，穩(wěn)增長政策出臺提振風(fēng)險偏好，蹺蹺板效應(yīng)帶動債市先弱后強(qiáng)；進(jìn)入12月，貨幣政策定調(diào)“適度寬松”，疊加年末機(jī)構(gòu)“搶跑”配置，收益率加速下行超40BP至1.69%歷史低點(diǎn)，牛市行情演繹加速。

2024年大事記：創(chuàng)新&強(qiáng)監(jiān)管

在震蕩走牛的2024年，債券市場發(fā)生多個標(biāo)志性事件，其中有順應(yīng)需求的創(chuàng)新舉措，也有規(guī)范秩序的整治加碼，更有增量政策的相繼落地。

1.超長期特別國債登場

2024年5月，超長期特別國債在市場上正式亮相，我國首迎30年期以上的特別國債，部分銀行支持普通投資者購買，且一度遭到搶購。（詳見報道《不到20分鐘售罄！20年期特別國債開售，招行、浙商銀行近7億額度遭搶購》）

年初，2024年政府工作報告提到，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，其中，2024年先發(fā)行1萬億元。

財政部去年5月13日披露的有關(guān)安排明確，超長期特別國債品種包括20年期、30年期和50年期，之后各期限品種陸續(xù)安排發(fā)行并上市交易。去年5月22日，首期30年期品種上市交易首日，一度在交易所市場連續(xù)兩次臨時停牌。其中，上交所的“24特國01”一度跌至面值以下，收益率降至1.53%以下，成為債券市場上“最靚的仔”。（詳見報道《瘋狂的交易所超長期特別國債：25%漲幅如何而來？》）

超長期特別國債發(fā)行是2024年積極財政政策重要內(nèi)容。發(fā)改委最新消息顯示，截至12月7日，用于“兩重”建設(shè)的7000億元超長期特別國債已分三批全部安排到項(xiàng)目，另安排3000億元用于加力支持“兩新”工作。至此，全年1萬億元超長期特別國債全部安排完畢，正在加快推進(jìn)實(shí)施。

展望2025年，超長期特別國債有望繼續(xù)增發(fā)。去年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，今年要實(shí)施更加積極的財政政策，增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。

2.央行出手買賣國債

2024年以來，隨著長債利率持續(xù)下行，央行多次喊話提示風(fēng)險。4月，央行將在二級市場開展國債買賣的消息開始擾動市場。

去年7月，央行公告稱，為維護(hù)債券市場穩(wěn)健運(yùn)行，在對當(dāng)前市場形勢審慎觀察、評估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。央行買賣國債進(jìn)入操作階段；8月，央行正式啟動國債買賣，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，當(dāng)月凈買入債券面值為1000億元，標(biāo)志著貨幣政策工具進(jìn)一步擴(kuò)容，流動性管理方式更加多元。

央行2024年12月31日最新公告顯示，當(dāng)月央行再次開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為3000億元。累計來看，8月以來，央行已連續(xù)5個月凈買入國債1萬億元，其中12月凈買入額最高，此前9月~11月分別凈買入2000億元。

在業(yè)內(nèi)專家和固收人士看來，央行國債凈買入本質(zhì)是央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式，相比資金利率，這一操作對債券收益率的影響不大，但“買短賣長”將有利于穩(wěn)定長債利率，防范利率風(fēng)險。

3.嚴(yán)監(jiān)管整治亂象

大幅震蕩的市場背后，有資金的聰明選擇，也存在機(jī)構(gòu)套利的交易亂象。2024年，監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化、規(guī)范市場秩序，包括中小銀行在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)成為違規(guī)典型。

去年4月以來，中國銀行間市場交易商協(xié)會屢次出手，多次點(diǎn)名相關(guān)機(jī)構(gòu)并通報了部分違規(guī)行為，成為市場的“鎮(zhèn)定劑”。

2024年4月12日，交易商協(xié)會公告稱，根據(jù)市場機(jī)構(gòu)反映的情況，部分中小金融機(jī)構(gòu)存在涉嫌違規(guī)代持、出借債券賬戶等行為，依據(jù)《銀行間債券市場自律處分規(guī)則》對6家中小金融機(jī)構(gòu)啟動自律調(diào)查。

8月7日和8日，中國銀行間市場交易商協(xié)會接連發(fā)文，劍指中小金融機(jī)構(gòu)國債違規(guī)交易行為，其中江蘇常熟銀行（601128.SH）、江南農(nóng)商行、昆山農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行（603323.SH）因在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送被啟動自律調(diào)查。

去年12月初，交易商協(xié)會通報了前期4家農(nóng)商行在債市交易中的違規(guī)行為，包括債券交易內(nèi)控管理不健全，對交易員激勵過度，導(dǎo)致部分交易員交易行為扭曲，通過集中資金優(yōu)勢連續(xù)買賣、自買自賣和頻繁報價撤價誘導(dǎo)交易等方式影響債券價格，部分交易涉及利益輸送。交易商協(xié)會稱，將根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)以及自律規(guī)則予以自律處分并移送相關(guān)部門。（詳見報道《警惕長債利率非理性下行，4家農(nóng)商行違規(guī)交易細(xì)節(jié)被通報》）

12月30日，央行發(fā)布多條行政處罰公告，再次彰顯對債市違法違規(guī)行為的零容忍態(tài)度，根據(jù)公告，上海東亞期貨有限公司、湖南溆浦農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、天津信唐貨幣經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司，因違反銀行間債券市場管理規(guī)定、未按規(guī)定履行客戶身份識別義務(wù)，合計被罰沒近7000萬元。

4.一攬子化債方案推出

從國新辦新聞發(fā)布會“9·24新政”初步透露到2024年11月人大常委會正式發(fā)布，一攬子規(guī)模和力度空前的化債方案在2024年出爐并火速推進(jìn)。

這一化債規(guī)模達(dá)到12萬億元的政策組合拳主要包括三部分：一是一次性提高地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額6萬億元、分三年實(shí)施，用來置換存量隱性債務(wù)；二是2024年起連續(xù)5年每年安排8000億元新增專項(xiàng)債用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元；三是2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。

其中，6萬億元的新增地方政府專項(xiàng)債額度中，2024年的2萬億元已經(jīng)在廣東、上海之外的29個省份（直轄市/自治區(qū)）分配完畢。

特殊再融資債券增發(fā)使得年底地方債供給量有明顯增加，一方面帶來長久期地方債與國債利差走闊，另一方面導(dǎo)致全年特殊再融資債券發(fā)行超預(yù)期，總規(guī)模近2.5萬億元。

2025年的重點(diǎn)：供需、預(yù)期和預(yù)期差

2025年，債牛將如何演繹？重點(diǎn)關(guān)注哪些因素？

綜合多位機(jī)構(gòu)人士看法，大家對牛市尚未結(jié)束的判斷較為一致，但主流觀點(diǎn)正趨于謹(jǐn)慎樂觀，供需關(guān)系變化和各類預(yù)期差是主要考慮。

有債券市場研究人士對第一財經(jīng)表示，在當(dāng)前預(yù)期內(nèi)，2025年的利率債市場預(yù)計還是“1%”的時代，但目前資金“搶跑”明顯，而且下半年擾動因素會較上半年增多。華安固收團(tuán)隊(duì)一份報告顯示，年底買方整體情緒有所下降。

華泰證券固收首席分析師張繼強(qiáng)在此前一份報告中預(yù)測，2025年債市低回報、高波動、重交易的挑戰(zhàn)即將開始。華源證券固收分析師廖志明則認(rèn)為，“債牛未止，但或如履薄冰”。招商證券固收分析師張偉也認(rèn)為，2025年利率或仍將下行，但在10年國債利率已經(jīng)回落至1.7%左右后，利率繼續(xù)下行的空間存在不確定性。

在報告中，張繼強(qiáng)強(qiáng)調(diào)了預(yù)期和預(yù)期差對市場的重要影響。他認(rèn)為，未來可能出現(xiàn)的預(yù)期差存在于穩(wěn)增長政策、關(guān)稅及應(yīng)對、歐美經(jīng)濟(jì)及政策、匯率與貨幣政策、理財?shù)葯C(jī)構(gòu)行為等多個方面。上述華安證券報告也提到，要關(guān)注貨幣與財政政策的預(yù)期差，1.70%的長債利率已經(jīng)隱含了約30BP的降息預(yù)期，而30Y-10Y國債利差在25BP，也較此前定價了超長債供給加速的部分，跨年后的專項(xiàng)債審批權(quán)下放+特別國債發(fā)行預(yù)期是超長債的關(guān)鍵博弈點(diǎn)。

聚焦跨年行情，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明分析稱，春節(jié)前受稅期和取現(xiàn)需求疊加影響，資金利率可能趨于收斂，機(jī)構(gòu)止盈情緒也可能給市場帶來一定的擾動；但是考慮到貨幣政策要求“適時降準(zhǔn)降息”，機(jī)構(gòu)欠配壓力客觀存在，債市仍將維持震蕩偏強(qiáng)走勢。

“10年期國債利率若在1.7%下方可能會進(jìn)行短期的低位整理，但是若在1.7%的上方，仍會吸引資金入場。”明明認(rèn)為，2025年同2020年、2022年和2023年類似，1月流動性同時面臨稅期和春節(jié)取現(xiàn)需求疊加，稅期仍有可能階段性表現(xiàn)為利率小幅抬升。同時，2025年可能是政府債融資節(jié)奏前置的年份，1月還需警惕政府債供給帶給資金面的沖擊。但是，參考往年春節(jié)前后央行的操作模式，不排除過年前降準(zhǔn)的可能。

“即便不降準(zhǔn)，考慮到央行目前豐富的流動性管理工具以及‘適度寬松’的貨幣政策，也有可能通過買斷式逆回購、國債買入等多種工具配合來熨平資金面波動。”明明表示，在寬貨幣預(yù)期之外，機(jī)構(gòu)配置需求也將支撐跨年后的債市行情。