作者解運亮，信達證券宏觀首席分析師；肖張羽，信達證券宏觀分析師

核心觀點

經(jīng)濟增長目標如何設(shè)定？2024年各省GDP增速目標的加權(quán)平均數(shù)為5.4%。2019至2023年，全國GDP增速目標低于地方GDP增速目標平均值0.3-0.8個百分點，據(jù)此我們推斷2024年中央GDP目標設(shè)定在5.0%左右的概率較大。將2024年經(jīng)濟增速目標設(shè)定在5%，短期能夠穩(wěn)定微觀主體的信心，長期而言有助于在2035年更順利地實現(xiàn)遠景目標。

財政政策如何發(fā)力？財政政策適度加力，預計2024年年初預算赤字設(shè)定在3%左右，另外安排1萬億不計入赤字的特別國債，實際資金支持力度保持在比2023不減的水平；新增專項債規(guī)模為3.8-4萬億元之間。2023年中央經(jīng)濟工作會議明確要求，積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效；要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。目前我國財政政策仍有較大的空間，尤其是中央杠桿率不高，中央加杠桿空間大。

貨幣政策如何定調(diào)？當前我國通脹水平較低，低通脹導致實際利率偏高，貨幣政策存在放松空間。貨幣政策基調(diào)預計延續(xù)“靈活適度，精準有效”，重視對實體經(jīng)濟的支持效率。結(jié)構(gòu)上，“五篇大文章”或?qū)⒊蔀樨泿耪叩闹匾较颉?/p>

促消費、穩(wěn)就業(yè)有什么抓手？在高基數(shù)下，消費對經(jīng)濟的支撐作用大概率減弱，可以看到2024年各省加權(quán)平均的社零目標增速普遍下調(diào)。2024年加權(quán)平均目標增速6.4%左右，較2023年的7.1%下調(diào)0.7個百分點。根據(jù)各省政府工作報告，新能源汽車、家電等大宗消費，以及文旅、“國潮”等消費新業(yè)態(tài)可能是重點方向。我們預計2024年全年就業(yè)目標基本與2023年持平，青年人就業(yè)難的問題仍待破解，或需要關(guān)注青年人就業(yè)偏好的變化。

如何化解房地產(chǎn)風險？2023年下半年以來地產(chǎn)政策放松提速，但對房地產(chǎn)市場的提振效果有限。兩會有望對“構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”做出更明確的部署。“三大工程”短期有助于緩解房地產(chǎn)的下行態(tài)勢，長期是構(gòu)建房地產(chǎn)新模式的著力點。

如何布局高質(zhì)量發(fā)展？自2023年9月在黑龍江首提“新質(zhì)生產(chǎn)力”以來，習近平總書記已多次提及。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的重要著力點。具體而言，形成新質(zhì)生產(chǎn)力需要以發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和培育未來產(chǎn)業(yè)為重點。在地方政府工作報告中，各省的新質(zhì)生產(chǎn)力計劃旨在通過傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、未來產(chǎn)業(yè)布局等措施，提高地區(qū)的經(jīng)濟。

風險因素：政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進展不及預期；地緣政治風險加大；房地產(chǎn)市場波動超預期。

正文

一、經(jīng)濟增長目標如何設(shè)定？

2024年目標增速來看，各省GDP加權(quán)平均目標增速為5.4%。1月開始，31個省的兩會陸續(xù)召開，截至2月初各省政府工作報告全文已全部披露。根據(jù)各省份近年GDP規(guī)模占比進行加權(quán)，2024年加權(quán)平均增速為5.4%，較 2023年降低0.2個百分點。2019至2023年，全國GDP增速目標低于地方GDP增速目標平均值0.3-0.8個百分點，據(jù)此我們推斷2024年中央GDP目標設(shè)定在5.0%左右的概率較大。

大部分省份的GDP目標增速位于5%至6%之間。全國31個省份中有27個省份目標增速位于5%至6%之間，其中北京、上海、江蘇、山東、廣東等主要省市的目標增速均為5%。目標高于 6%的省份有海南、西藏、新疆，分別為 8%、8%、6.5%，2023年三個省份的實際增速分別為9.2%、12.0%、6.8%。天津的目標為4.5%，是唯一一個目標低于5%的省份，2023年天津基礎(chǔ)設(shè)施投資下降8.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降42.1%，經(jīng)濟動能在全國范圍內(nèi)相對偏弱。

2024年全年目標定在5%，也有助于促進經(jīng)濟增速進一步向潛在增速水平回歸。2023年全年經(jīng)濟增速為5.2%，兩年平均在4.1%左右。從潛在增速的角度，根據(jù)陳彥斌等在《宏觀政策“三策合一”指數(shù)與宏觀政策評價報告2024》中的測算，2023年前三季度的產(chǎn)出缺口為-1.2%（為剔除基數(shù)影響，以兩年平均增速測算），產(chǎn)出缺口依然為負，表明總需求仍然有所不足。2035年實現(xiàn)“基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化”的目標，需要2020—2035年的平均經(jīng)濟增速達到4.83%。將2024年經(jīng)濟增速目標設(shè)定在5%，短期能夠穩(wěn)定微觀主體的信心，長期而言有助于在2035年更順利地實現(xiàn)遠景目標。

二、財政政策如何發(fā)力？

財政政策適度加力，預計2023年赤字率安排3.0%，新增專項債限額在3.8-4萬億。2023年中央經(jīng)濟工作會議明確要求，積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效；要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。目前我國財政政策仍有較大的空間，尤其是中央杠桿率不高，中央加杠桿空間大。2023年10月下旬增發(fā)一萬億元國債，將赤字率提升至 3.8%，進一步釋放中央財政發(fā)力的積極信號。截至2月初，萬億元增發(fā)國債項目全部下達完畢，按照要求，國債資金支持項目需要明年6月底前開工建設(shè)，萬億國債資金需在2024年年底前使用完成。我們預計2024年上半年萬億國債帶來實物工作量將逐步落地。我們判斷，2024年年初預算赤字設(shè)定在3%左右，另外安排1萬億不計入赤字的特別國債，實際資金支持力度保持在比2023不減的水平；新增專項債規(guī)模為3.8-4萬億元之間。

2024年各省加權(quán)平均的固投目標增速明顯回落。近兩年均公布了固投目標增速的共22個省份，2024年加權(quán)平均的固投目標增速6.1%左右，較2023年的固投目標增速8.1%，回落2.0個百分點。在加大力度化解地方債務(wù)風險的背景下，地方對于投資增速的設(shè)定更趨謹慎，債務(wù)壓力較大的省份例如廣西、江西、重慶等，固投目標增速較低，且較2023年下調(diào)幅度較大。22個省份中固定資產(chǎn)投資增速目標下調(diào)的省份有17個，內(nèi)蒙古和山西分別上調(diào)目標5個和3個百分點。

從財政收入目標的角度，公布2024年一般公共預算收入目標的省份中，超過半數(shù)2024年目標低于2023年。將2024年增速目標與 2023年對比，21個公布2024年一般公共預算收入目標的省份中有11個省份下調(diào)目標增速， 6個省份2024年目標增速與2023年目標持平。下調(diào)公共預算收入目標反映地方政府對經(jīng)濟的樂觀程度可能弱于2023年，另外或是為結(jié)構(gòu)性減稅降費政策留出空間。12月中央經(jīng)濟工作會議在部署2024年積極財政政策時，提出要落實好結(jié)構(gòu)性減稅降費政策，重點支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。減稅降費能夠有效降低企業(yè)的費用支出，比如2022年，受益于四萬億減稅降費，工業(yè)企業(yè)費用率全年都處于歷史較低水平。2024 年減稅降費側(cè)重支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)等領(lǐng)域，力度大概率小于2022年，但仍能起到減少企業(yè)費用的作用。

三、貨幣政策如何定調(diào)？

1月信貸數(shù)據(jù)“開門紅”，背后是貨幣政策對經(jīng)濟的呵護。2024年1月份社融增量為6.5 萬億元，在2023年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上多增5044億元，新增人民幣貸款4.92萬億元，比上年同期多增200億元。其中，企業(yè)中長期貸款新增3.33萬億元；居民中長期貸款新增6272億元，同比多增4041億元；新增票據(jù)同比多減5605億元，體現(xiàn)出信貸“開門紅”成色較好。

當前我國通脹水平較低，低通脹導致實際利率偏高，貨幣政策存在放松空間。客觀上，雖然2023年名義利率處于歷史較低位置，但減去通脹的實際利率其實并不低。使用金融機構(gòu)一般貸款利率減通脹（0.4*PPI+0.6*CPI）計算得到的實際利率處于2017年以來的高位，接近2013-2014年水平。由此可見，實體經(jīng)濟實際上面對著較高的融資成本。2月21日5年期LPR調(diào)降25bps，是LPR報價機制調(diào)整以來最大單次降息幅度，央行引導金融支持實體的意愿較強，有利于降低企業(yè)融資成本，提振投資意愿，也能夠?qū)Ψ€(wěn)定房地產(chǎn)預期起到積極的作用。

貨幣政策基調(diào)預計延續(xù)“靈活適度，精準有效”，重視對實體經(jīng)濟的支持效率。2023年四季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“目前物價水平較低背后反映的是經(jīng)濟有效需求不足、總供求恢復不同”。為了應(yīng)對經(jīng)濟的下行壓力，貨幣政策要“強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，持續(xù)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”。在2023年四季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄一中，央行提出了信貸“高質(zhì)量投放”的要求，同時強調(diào)“盤活低效存量金融資源”，反映出貨幣政策重視對實體經(jīng)濟的支持效率，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入新動力。

匯率對貨幣寬松的掣肘弱于2023年，但仍是央行的重要關(guān)注點。四季度貨幣政策執(zhí)行報告對匯率的表述為，綜合施策、穩(wěn)定預期，防范匯率超調(diào)風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。伴隨2024年美聯(lián)儲緊縮政策大概率轉(zhuǎn)向和國內(nèi)基本面回升，人民幣的貶值壓力或相對緩解，但央行對匯率關(guān)注度依然較高。2024年開年以來，由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)強勁，美聯(lián)儲的降息預期不斷弱化，截至2月26日，市場預期美聯(lián)儲最早于2024年6月開啟降息，全年降息3次。在美聯(lián)儲開啟降息之后，我國貨幣政策寬松的阻力可能會進一步緩解。

結(jié)構(gòu)上，“五篇大文章”或?qū)⒊蔀樨泿耪叩闹匾较颉?/strong>2023年金融工作會議提出金融要為經(jīng)濟社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)，并明確“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”。在1月24日的國新辦新聞發(fā)布會上中國人民銀行行長潘功勝表示，中國人民銀行將設(shè)立信貸市場司，重點做好五篇大文章相關(guān)工作。我們預計未來會有更多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具出臺，提高對重點領(lǐng)域的金融支持力度，實現(xiàn)融資效率和質(zhì)量的提升。