美聯(lián)儲3月會議如期不降息，經(jīng)濟預測對2024年經(jīng)濟和就業(yè)更樂觀，上修核心通脹預期，維持年內降息三次的預測。在近期美國通脹反彈的背景下，美聯(lián)儲本次會議的信號更偏中性，對于通脹達標和年內降息的“信心”沒有明顯變化。目前來看，首次降息的節(jié)點存在更大不確定性，6月和7月降息都有可能。但相對肯定的是，美聯(lián)儲暫時會保持政策定力，耐心地等待和觀望通脹降溫，仍將盡力追求經(jīng)濟的“軟著陸”。這可能為金融市場暫時創(chuàng)造一個平穩(wěn)的政策環(huán)境。

會議聲明：幾乎只字未改

美聯(lián)儲3月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金利率為5.25%~5.5%目標區(qū)間，符合市場預期。同時，美聯(lián)儲維持其他政策利率：1）將存款準備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將一級信貸利率維持在5.5%。縮表方面，美聯(lián)儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

經(jīng)濟和政策描述部分，3月會議聲明基本只字未改，唯一的改動是，在描述就業(yè)市場時，將“新增就業(yè)過去一年有所放緩但仍然強勁”改為“新增就業(yè)仍然強勁”。與之對應的是，在通脹描述部分，保留了“通脹在過去一年已經(jīng)放緩但仍然較高”的表述。上述描述符合近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢：2024年1月和2月，美國新增非農就業(yè)分別錄得22.9萬人和27.5萬人，屬實較強；同期，PCE和核心PCE同比讀數(shù)保持下降，盡管環(huán)比增速出現(xiàn)反彈跡象。

經(jīng)濟預測：上修核心通脹，年內仍降息三次

美聯(lián)儲3月發(fā)布的經(jīng)濟預測（SEP），相較2023年12月的主要變化包括：

1） 經(jīng)濟增長：大幅上修2024年經(jīng)濟增長預測，由1.4%至2.1%；小幅上修2025和2026年經(jīng)濟增長預測0.1~0.2個百分點至2%。維持長期經(jīng)濟增長率為1.8%。

2） 通脹：維持2024年PCE通脹率預測為2.4%，上修核心PCE通脹率0.2個百分點至2.6%；基本維持2025年PCE及核心PCE通脹率預測為2.2%左右，2026年維持為2%。維持長期通脹水平為2%。

3） 就業(yè)：小幅下修2024年失業(yè)率預測0.1個百分點至4.0%，基本維持2025和2026年失業(yè)率預測為4%~4.1%。維持長期失業(yè)率水平為4%。

4） 利率：維持2024年政策利率中值為4.6%，對應年內降息三次；上修2025年和2026年政策利率中值，分別為3.9%和3.1%，對應分別減少一次降息；上修長期政策利率水平，由2.5%至2.6%。

5） 點陣圖：認為2024年降息3次（政策利率在4.5%~4.75%區(qū)間）的人數(shù)，由6人上升至9人，整體利率預期更為集中；不過，認為年內降息不超過2次的人數(shù)（即政策利率不低于4.75%~5%區(qū)間的人數(shù)），由8人上升至9人，險些超過認為降息幅度不低于3次的人數(shù)（10人）；最激進的降息預期是年內降息4次，而上一期是降息6次。

3月會議聲明和經(jīng)濟預測公布后，市場交易方向略顯混亂，10年美債利率及美元指數(shù)短暫跳水后快速反彈，美股三大指數(shù)由跌轉漲。

鮑威爾講話：對通脹達標不失信心

整體來看，在近期美國通脹反彈的背景下，鮑威爾對實現(xiàn)通脹目標沒有失去信心，甚至對于首次降息的“信心”也沒有下降。一方面，他強調通脹改善的全景不變，不愿意對近期通脹數(shù)據(jù)“過度反應”；另一方面，提到“意外”的就業(yè)市場降溫，可能也會觸發(fā)降息，暗示美聯(lián)儲現(xiàn)階段更加重視平衡雙向風險。縮表方面，鮑威爾提示“很快”會放緩縮表，目的是避免不必要的流動性風險，最終讓縮表之路走得更遠，但尚未明確放緩縮表的節(jié)點和幅度。

鮑威爾講話后，市場感受偏鴿：10年美債利率經(jīng)歷波動后，整體小幅回落，日內最終小幅收跌2BP至4.28%；美元指數(shù)大幅跳水，由103.8附近下降至103.4，日內跌幅約0.4%；美股漲幅擴大，三大指數(shù)日內收漲0.89%~1.25%。

1）關于通脹。本次經(jīng)濟預測上調了2024年核心PCE通脹率至2.6%，第一個記者便提問，更高的核心通脹和更強勁的經(jīng)濟增長，但維持降息三次的預測，是不是意味著美聯(lián)儲對通脹的容忍度更高？鮑威爾連忙否認，強調經(jīng)濟增長和通脹預測相對獨立，本次通脹預測主要是基于近期數(shù)據(jù)變化，但隨時間推移仍有望達到通脹目標。第二個問題是，住房通脹會不會阻礙通脹目標的實現(xiàn)？鮑威爾強調，住房通脹隨時間推移會放緩，只是時點不確定，他充滿信心地稱美聯(lián)儲會實現(xiàn)2%的通脹目標。之后，鮑威爾在其他問題中進一步補充了對通脹的看法，稱美聯(lián)儲不愿意漠視數(shù)據(jù)，近兩個月（尤其1月）通脹可能受季節(jié)調整因素而走高，但整體通脹下降的全景沒有變化。

2）關于就業(yè)。本次經(jīng)濟預測下修2024年失業(yè)率預測至4%，似乎對就業(yè)前景更加樂觀。同時，鮑威爾在開場白中提到，如果出現(xiàn)意外的就業(yè)市場放緩，也可能觸發(fā)政策調整。有記者提問，目前失業(yè)率已經(jīng)上升至3.9%，就業(yè)市場會不會出現(xiàn)問題？鮑威爾強調，美聯(lián)儲追求雙目標，目前就業(yè)市場整體很好，但不排除“意外”發(fā)生。有記者擔心就業(yè)市場過于強勁，或者工資增長過快，會不會阻礙降息。鮑威爾強調，就業(yè)和經(jīng)濟增長本身不是阻礙降息的條件；工資增速也不是美聯(lián)儲的直接目標，目前工資增速仍高但正在緩慢下降。

3）關于首次降息與“信心”。上一次會議以來，美聯(lián)儲將首次降息的標準模糊地定義為，需要有更大“信心”的時候。本次會議有不少問題圍繞“信心”，實質上是關心首次降息的節(jié)點。鮑威爾稱，上次會議以來的數(shù)據(jù)（通脹走高），沒有增強美聯(lián)儲的信心；但他否認美聯(lián)儲信心減弱，更強調不想對于近期的數(shù)據(jù)過度反應；他強調前七個月通脹改善有良好進展，目前只是希望不過早降息（以至于不得不再加息）。

4）關于縮表。鮑威爾在開場白中表示，美聯(lián)儲認為很快就會開始放緩縮表，但沒有給出更具體的指引。有記者進一步追問了放緩縮表的時間，以及最終縮表目標等。關于放緩縮表時間，鮑威爾稱還沒有具體決定，只是認為“很快”。他進一步解釋了放緩縮表的用意：縮表是美聯(lián)儲的一個長期目標，但在這個過程中可能遇到阻力，原因是流動性在各個環(huán)節(jié)分布不均；美聯(lián)儲放緩縮表，主要是為了避免因類似2019年的流動性危機導致縮表過早暫停；換言之，縮表更慢或可以走得更遠；下一步會先決定“量”（縮表規(guī)模），再討論持有資產(chǎn)的結構問題。有記者詢問有關銀行系統(tǒng)波動風險時，鮑威爾稱，放緩縮表也是一個途徑，以盡量避免任何形式的波動。至于什么時候停止縮表，鮑威爾稱，美聯(lián)儲會仔細評估“充足”準備金水平，但也指出準備金需求是高度波動的，不會簡單參考具體的數(shù)量以及GDP比重進行判斷；未來在暫停縮表后，資產(chǎn)負債規(guī)模也可能繼續(xù)緩慢下降。

政策邏輯：等待與觀望

本次會議前，市場預計美聯(lián)儲語調偏鷹派，因為近期數(shù)據(jù)顯示，美國CPI通脹數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月超預期，經(jīng)濟增長和就業(yè)市場整體保持韌性，有關“二次通脹”的擔憂升溫。本周，市場降息預期已經(jīng)基本處于年內冰點。

美聯(lián)儲本次會議的信號更偏中性，不過多表達通脹反復的擔憂，更強調平衡“雙向風險”，對于通脹達標和年內降息的“信心”沒有明顯變化。我們認為，可能的原因包括：一是，前期通脹的改善確實賦予美聯(lián)儲較強的信心。二是，對當前偏高的市場利率水平較為滿意，反而不希望看到金融市場條件過緊（增大流動性等金融風險），尤其考慮到本次會議還沒有正式宣布放緩縮表。三是，有意保持政策定力，弱化市場有關“二次通脹”的猜測，這實際上有助于穩(wěn)定通脹預期。

我們認為，雖然美國經(jīng)濟“不著陸”與“二次通脹”風險冒頭，但近期數(shù)據(jù)尚不足以令美聯(lián)儲大幅調整貨幣政策方向，年內降息仍是大概率。只不過，首次降息的節(jié)點存在更大不確定性，6月和7月降息都有可能。未來一段時間，美聯(lián)儲可能繼續(xù)保持一個中性偏鷹的語調，令市場利率保持較高水平，營造一個不利于通脹反彈的金融環(huán)境，耐心地等待和觀望通脹降溫，最終仍將盡力追求經(jīng)濟的“軟著陸”。

市場展望：暫時平穩(wěn)

美債：預計10年美債利率在較長時間里保持在4%以上，下破4%可能需要首次降息真正兌現(xiàn)（或十分臨近時）。目前市場和政策對通脹前景的判斷或存在分歧，屬于數(shù)據(jù)“過熱”但美聯(lián)儲“冷靜”的狀態(tài)，多空因素交織，可能支撐10年美債利率保持在4%~4.3%區(qū)間震蕩。此外，后續(xù)有關放緩縮表指引值得關注。預計放緩縮表計劃更加明確，將部分緩解市場流動性擔憂（或可排除2019年流動性壓力階段抬升美債利率的情形），令風險溢價縮窄，可能增加美債利率回落的動力。

美股：估值擔憂與美債利率上行或制造壓力，但科技股行情可能相對獨立。目前美國經(jīng)濟增長勢頭不錯，但降息預期也在降溫，投資者需要在樂觀的盈利前景與上升的估值壓力中尋求平衡。今年以來截至3月19日，標普500指數(shù)又創(chuàng)新高，年內累漲8.6%（年化39%）。截至3月20日，標普500指數(shù)PE達到25.8倍，為1990年以來的85%分位以上，處于歷史較高水平，標普500指數(shù)風險溢價在近兩個月均處于負區(qū)間。但另一方面，據(jù)FactSet統(tǒng)計，美股IT和通信行業(yè)股價上漲與（未來一年）盈利預期增長幅度良好匹配，說明美股科技股呈現(xiàn)“盈利驅動”特征，估值和風險溢價的壓力可能不是投資者配置科技股的核心考慮。

美元：美元指數(shù)可能繼續(xù)保持102~105區(qū)間窄幅波動。未來一段時間，美國、歐洲和日本央行可能均處于“按兵不動”狀態(tài)，令美元匯率保持相對平穩(wěn)。歐元方面，歐央行最新發(fā)言暗示，可能在4月或6月的會議上進行首次降息，且6月降息的可能性大于4月。近期，10年期美德國債利差保持在1.7~2個百分點左右，維持在近一年最高水平，或限制歐元漲幅。日元方面，在日本銀行退出負利率和YCC后，預計在較長時間里不急于退出零利率。未來一段時間，預計日債利率反彈有限，日元匯率可能保持弱勢、或緩慢升值。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

第一財經(jīng)獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟分析”。