（本文作者夏春，中國(guó)香港方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近期，日本工會(huì)與大企業(yè)達(dá)成了大幅加薪的談判，日本通脹有望穩(wěn)定在2%的目標(biāo)區(qū)間。

日本央行終于在3月19日決定終結(jié)實(shí)行了8年的負(fù)利率和收益率曲線控制，簡(jiǎn)稱(chēng)YCC政策。雖然解讀文章很多，但大多含糊不清。希望這一期讓大家完全搞懂日本央行一系列動(dòng)作的前因后果。

日本經(jīng)濟(jì)從90年代中期開(kāi)始陷入了長(zhǎng)期的反通脹（disinflation）和通縮（deflation）。

日本央行采取了零利率、量化寬松、財(cái)政赤字貨幣化等一系列反傳統(tǒng)的做法都效果不佳，短期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率都變成負(fù)數(shù)。

為了避免利率倒掛和保證銀行業(yè)的利潤(rùn)，日本央行不得不在2016年1月和9月先后引入負(fù)利率和YCC政策，將短端政策利率設(shè)定在-0.1%，并通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債將十年期國(guó)債收益率控制在0%，期待實(shí)現(xiàn)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)每年2%的通脹目標(biāo)。

雖然YCC的確使得收益率曲線變陡，恢復(fù)了銀行的利潤(rùn)，但2%的通脹目標(biāo)在2022年之前一直遙遙無(wú)期，日本央行不得不維持YCC，但有兩個(gè)很大的代價(jià)。

第一，作為宏觀調(diào)控的貨幣政策通常是逆周期的，但YCC使得日本的貨幣政策是順周期的另類(lèi)。

舉例來(lái)說(shuō)，2020年疫情爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)下滑，其他國(guó)家的央行都在大幅降息，并加大了債券購(gòu)買(mǎi)力度。

而日本央行成為了一個(gè)另類(lèi)，它無(wú)法再降低已經(jīng)為負(fù)的政策利率。為了防止國(guó)債收益率掉到負(fù)數(shù)，日本央行需要減少債券購(gòu)買(mǎi)量。在YCC的限制下，日本央行在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表方面明顯落后于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行。

等到2022年通脹爆發(fā)，日本央行再次成為另類(lèi)。為了防止日本國(guó)債收益率隨全球趨勢(shì)上漲，日本央行只能增加債券購(gòu)買(mǎi)量，貨幣政策變得更加寬松。

在歐美都在加息時(shí)，日本央行沒(méi)有加息，只是逐步放寬了國(guó)債收益率上下波動(dòng)的幅度。

第二，YCC的另外一個(gè)內(nèi)在矛盾來(lái)自于“不可能三角”，也就是在日元可以自由兌換的情況下，日本央行無(wú)法同時(shí)控制利率和匯率。2022年日本央行堅(jiān)持YCC，貨幣政策寬松的代價(jià)就是日元大幅貶值。

2021年日本經(jīng)濟(jì)仍然通縮，2022年通脹開(kāi)始上升，主要來(lái)自于日元大幅度貶值，日本經(jīng)濟(jì)基本面仍然不強(qiáng)。日本央行曾經(jīng)短暫干預(yù)外匯市場(chǎng)，但執(zhí)行YCC需要持續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，對(duì)沖了外匯市場(chǎng)的操作，日元在2023年初（2022年底）短暫升值后繼續(xù)大幅貶值。

如果完全放棄YCC，日本央行擔(dān)心日本國(guó)債收益率上升，日元飆升，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，重新引發(fā)通貨緊縮。

由于日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口長(zhǎng)期為負(fù)，基本面仍然虛弱。

雖然2022-2023年都達(dá)成了2%的通脹目標(biāo)，但未來(lái)能否維持要打一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)，所以日本央行一直處在騎虎難下猶豫不決的局面。

但是，如果將來(lái)日本經(jīng)濟(jì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)持續(xù)繁榮，日本央行重新回到負(fù)利率和YCC，大家也不必大驚小怪。

（本文作者夏春，香港方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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