（汪毅為長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

1、近三輪醫(yī)藥牛熊行情復(fù)盤

近十年來，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了兩輪牛市行情（2015年、2019-2020年）和一輪熊市行情（2021-2023年），從這段時間來看，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)受國內(nèi)因素影響較大。

2015年：2014年A股市場在杠桿資金的推動下開始上演牛市行情，周期行業(yè)如房地產(chǎn)、非銀金融、銀行、建材等板塊表現(xiàn)尤為突出，而進(jìn)入2015年后行情開始輪動到消費(fèi)板塊和科技板塊，醫(yī)藥生物行業(yè)年度漲幅達(dá)到了56.68%。從基本面因素來看，2015年我國人口老齡化加速，60歲以上人口占比達(dá)到16.1%，全國醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育總支出11916億元，增長17.1%，醫(yī)藥終端需求持續(xù)增加，藥品終端市場總體規(guī)模達(dá)到了13775億元人民幣，是2010年市場規(guī)模的將近2倍。在藥品研發(fā)方面，醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新投入加大，化學(xué)仿制藥數(shù)量大幅度減少，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的Sabine株脊髓灰質(zhì)炎滅活疫苗、手足口病疫苗獲批生產(chǎn)，聚乙二醇修飾干擾素、利奈唑胺、達(dá)托霉素等重要治療領(lǐng)域的國產(chǎn)仿制藥獲批，為患者用藥可及性與可支付性提供了重要保障。

2019-2020年：在前期醫(yī)保談判、帶量采購常態(tài)化在醫(yī)藥板塊逐步計(jì)價后，2019年末伴隨疫情醫(yī)藥股迎來一波比較強(qiáng)勢的反彈，行情轉(zhuǎn)換到了“喝酒吃藥”，而醫(yī)藥工業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)同比銳減后的快速回暖，2020年實(shí)現(xiàn)利潤總額4122.9億元，同比增長19.3%，A股生物醫(yī)藥板塊全年漲幅達(dá)到了51.10%。

2021-2023年：本輪醫(yī)藥行情走熊主要是因?yàn)榧闪Χ燃哟蠛鸵咔橹噩F(xiàn)，2021年3月1日起正式實(shí)施2020年醫(yī)保目錄談判結(jié)果，本次醫(yī)保目錄調(diào)整為有史以來最大范圍的一次，藥品談判數(shù)量也最多，本次談判談成119種藥品，平均降價50.64%，而新一輪疫情的出現(xiàn)對藥品的供應(yīng)和消費(fèi)都產(chǎn)生了負(fù)面影響，2022年，規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)增加值同比下降1.5%，營業(yè)收入33633.7億元，同比增長0.5%；實(shí)現(xiàn)利潤5153.6億元，同比下降26.3%。

從以往年份來看，醫(yī)藥制造業(yè)的收入和利潤在大趨勢上和我國醫(yī)保基金支出保持一致，但是并不完全同步，這背后反映的邏輯是：雖然我國醫(yī)藥消費(fèi)大部分來自于醫(yī)保支出，但是有兩方面的因素影響醫(yī)藥制造業(yè)的經(jīng)營情況：1）醫(yī)保政策對藥品價格的控制；2）醫(yī)藥企業(yè)的出口和海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。從2012年到2022年我國醫(yī)保支出保持逐年遞增的趨勢，而2017-2019年醫(yī)藥制造業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額卻在下降，主要是受到了醫(yī)院藥占比控制、醫(yī)?？刭M(fèi)、招標(biāo)降價等醫(yī)改政策的影響。

在2020-2021年，醫(yī)藥制造業(yè)的利潤總額相比于其營業(yè)收入有著更為顯著的上升，主要是因?yàn)楹Ｍ夤?yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔閿_動，新冠疫情防控產(chǎn)品形成的行業(yè)增量，在國內(nèi)和國際市場新冠病毒疫苗和相關(guān)診斷試劑銷售均大幅增長，醫(yī)藥產(chǎn)品出口繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增速，出口交貨值較2020年同比增長 44.8%。

經(jīng)歷了醫(yī)藥集采力度擴(kuò)大、醫(yī)藥反腐帶來的估值下殺，當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值處于歷史低位（2014/12/31-2023/2/2）。2021年下半年開始，醫(yī)藥板塊在全球供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)和醫(yī)藥集采的影響下開始估值下跌，而到2023年四季度開始醫(yī)藥出海給國內(nèi)創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械行業(yè)帶來了曙光，而2024年開年以來在整體市場情緒悲觀和美國擬出臺《生物安全法案》的消息的影響下，醫(yī)藥板塊剛開始行情又開始下挫，當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊在近十年的歷史分位為0.77%，屬于歷史低位（2014/12/31-2023/2/2）。

2、出海去：醫(yī)藥行業(yè)出海方式有哪些？新增空間有多大？

受到國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)“內(nèi)卷”和醫(yī)保支付模式轉(zhuǎn)變的掣肘，近年來我國醫(yī)藥企業(yè)在國內(nèi)業(yè)務(wù)的利潤空間不斷被降低，2022年醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額同比下降31.80%，出海謀求更廣闊的市場成為以創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械為代表的藥企的必然選擇，一些頭部企業(yè)如復(fù)星醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州早已開始布局出海。

我國醫(yī)藥企業(yè)出海方式以license-out為主。我們在之前的報(bào)告《出海之路：逆全球化背景下的破壁機(jī)會——出海系列一》中提到，我國的醫(yī)藥企業(yè)出海有兩種方式：買船出海和借船出海，以目前的國際環(huán)境和行業(yè)趨勢來看，借船出海（license-out）可能是未來的主要出海模式。

買船出海：復(fù)星走向國際的第一步。復(fù)星醫(yī)藥是國內(nèi)較早布局產(chǎn)品國際化的醫(yī)藥企業(yè)，獲得歐美和日本等海外地區(qū)的GMP認(rèn)證。在原料藥方面實(shí)行產(chǎn)品國際化策略，2018年完成13種原料藥的國際認(rèn)證，制劑出口成為新的策略。早在2000年，復(fù)星醫(yī)藥開始與跨國企業(yè)合作，實(shí)現(xiàn)“走出去”并引入海外技術(shù)、品牌和渠道。如收購美國漢達(dá)藥業(yè)10%股權(quán)后，與漢達(dá)藥業(yè)合作開發(fā)歐美市場挑戰(zhàn)專利仿制藥。在醫(yī)療機(jī)械板塊，復(fù)星醫(yī)藥通過參股韓國體外診斷公司SDBiosensor提升技術(shù)平臺質(zhì)量，并獲得獨(dú)家代理權(quán)。復(fù)星醫(yī)藥與手術(shù)機(jī)器人巨頭達(dá)芬奇合資成立直觀復(fù)星，深度合作開發(fā)、生產(chǎn)和銷售手術(shù)機(jī)器人等。

借船出海：license-out合作模式下，引進(jìn)方通過向授權(quán)方支付一定首付款，并約定后續(xù)的里程碑款項(xiàng)及未來的銷售提成，從而獲得在某些特定國家或地區(qū)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的商業(yè)化權(quán)利。隨著國內(nèi)藥企創(chuàng)新實(shí)力的不斷提升，授權(quán)轉(zhuǎn)讓（License-out）開始逐漸成為主打自研創(chuàng)新企業(yè)的新機(jī)會。

2024年可能是醫(yī)藥出海爆發(fā)的元年。根據(jù)insight數(shù)據(jù)庫披露的信息，從我國跨境交易license-out的交易金額和交易數(shù)量來看，2020年是我國醫(yī)藥企license-out快速增長的元年，從2020年-2023年，我國醫(yī)藥license-out的交易金額分別為78.91、156.76、311.51、472.67億美元。

2024年1月1日至2月4日僅一個月的時間里，我國license-out的交易金額已經(jīng)達(dá)到了91.46億美元，2024年有望成為我國醫(yī)藥出海爆發(fā)式增長的元年，根據(jù)財(cái)新網(wǎng)的報(bào)道，高盛（Goldman Sachs）在2023年7月一份醫(yī)療保健行業(yè)分析文章指出，全球制藥行業(yè)擁有7000億美元可用于投資收購或投入研發(fā)，隨著行業(yè)內(nèi)一些藥物的專利到期，這筆資金顯得異常重要。Stifel則通過計(jì)算認(rèn)為全球前20大制藥公司在較為保守的前提下，擁有6650億美元資金可用于投資并購，這一領(lǐng)域的資金進(jìn)一步延展規(guī)模甚至可達(dá)到1.3萬億美元。

我國醫(yī)藥出海業(yè)務(wù)以美國、英國、德國、韓國為主要目標(biāo)國家，對應(yīng)治療領(lǐng)域以抗腫瘤、罕見病、抗感染為主。從2016年1月1日至2024年2月4日的交易數(shù)據(jù)來看，我國醫(yī)藥license-out交易中以美國企業(yè)為最大受讓方，交易金額累計(jì)達(dá)到了600.19億美元，遠(yuǎn)高于第二名的英國（176.11億美元），而license-out的藥物以抗腫瘤為最初要的治療領(lǐng)域，交易數(shù)量達(dá)到了251個。

3、我國醫(yī)藥企業(yè)出海的優(yōu)勢與動機(jī)

我國的人口紅利時代已經(jīng)過去，但工程師紅利正在發(fā)揮作用。從2011年開始，我國迎來了“劉易斯拐點(diǎn)”，人口年齡結(jié)構(gòu)來看，我國有效勞動力（15-59歲）人群的占比從2011年69.8%的高點(diǎn)開始下落到2022年的63.23%，這就意味著依賴于勞動力供給的低附加值部分的工業(yè)無法維持高增速，但是另外一個無法忽視的變量是我國的人口素質(zhì)在人口增速下行的同時在飛速提升，2012-2022年間，全國800多個研究生培養(yǎng)單位向社會輸送了60多萬名博士和650多萬名碩士，而我國在科研領(lǐng)域的進(jìn)步也是巨大的，在2022年，用于指征科研績效的nature index的share和count的兩項(xiàng)指標(biāo)中，我國全球排名第二，僅次于美國。

工程師紅利在我國醫(yī)藥行業(yè)體現(xiàn)得尤為明顯，從藥物研發(fā)規(guī)模來講，我國醫(yī)藥企業(yè)擁有豐厚的資源和龐大的規(guī)模。根據(jù)Citeline發(fā)布了《2023年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》，截至2023年1月，中國擁有正在開發(fā)中的藥物管線5033個，占全球總管線比例由從上一年度的20.8%上升到23.6%，僅次于美國，位列全球第二。

海外藥品價格能夠提供豐厚的利潤來源也是驅(qū)動我國醫(yī)藥企業(yè)出海的主要原因。已經(jīng)具有較為深厚的醫(yī)藥研發(fā)基礎(chǔ)這一出海優(yōu)勢的前提下，我國的醫(yī)藥企業(yè)今年爆發(fā)式出海的原因和動機(jī)在哪里？除了我們在前文提到的國內(nèi)業(yè)務(wù)板塊利潤承壓的因素外，我們發(fā)現(xiàn)，由于各國定價機(jī)制和醫(yī)療保險的結(jié)構(gòu)不同，醫(yī)藥用品尤其是創(chuàng)新藥的價格在國內(nèi)和西方國家的差異還是較為明顯的。在中國，藥品價格受到國家醫(yī)療保險體系的調(diào)控，基本醫(yī)保已覆蓋全民，保障了廣大人民的醫(yī)療需求。相比之下，美國的藥品銷售更多地追求藥企的利益目標(biāo)，其價格形成機(jī)制不透明，導(dǎo)致藥品價格較高。

以2023年君實(shí)生物在美國拿到FDA批準(zhǔn)上市的腫瘤免疫治療藥物特瑞普利單抗為例，根據(jù)觀察者網(wǎng)披露的消息，2023年11月29日該藥物在美國的批發(fā)采購價為每瓶8892.03美元，約合人民幣62982元，而我國同規(guī)格藥物的售價為1912.96元，相差了32倍。即便如此，我國出海美國的藥品價格仍將遠(yuǎn)低于在美國銷售的同類藥品，特瑞普利單抗就比現(xiàn)在美國默沙東旗下的PD-1腫瘤藥帕博利珠單抗（Keytruda）價低20%。

從行業(yè)機(jī)會和趨勢來看，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)出海是一個非常值得關(guān)注的方向，在這個方向上我們通過兩個指標(biāo)選取了一些出海業(yè)務(wù)可能會帶來增長點(diǎn)以及估值較為合理的、有彈性的標(biāo)的：1）海外業(yè)務(wù)收入三年期復(fù)合增速（2020-2022年）在10%以上；2）PEG≤1，我們篩選的標(biāo)的如下：

4、風(fēng)險提示

地緣政治緊張、美國加收關(guān)稅、海外市場準(zhǔn)入趨嚴(yán)、藥物研發(fā)風(fēng)險

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