2024年第一季度的貨幣政策展示了靈活適度、精準(zhǔn)有效的特點(diǎn)。在此期間，央行廣泛運(yùn)用了諸如下調(diào)準(zhǔn)備金率、再貸款利率、LPR單邊調(diào)降及PSL等多種貨幣政策工具，旨在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和改善提供堅(jiān)實(shí)的金融支持。

在狹義流動(dòng)性方面，應(yīng)對(duì)春節(jié)期間資金短缺的挑戰(zhàn)，央行通過(guò)降低準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)以保障充足的流動(dòng)性，同時(shí)，在已釋放的長(zhǎng)期資金基礎(chǔ)上，通過(guò)公開市場(chǎng)操作維持相對(duì)中性的立場(chǎng)，體現(xiàn)出在多重目標(biāo)間的精妙平衡。此外，此次降準(zhǔn)不僅釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)市場(chǎng)的積極信號(hào)，也是對(duì)資本市場(chǎng)的有力支持。

在廣義流動(dòng)性方面，貨幣政策突出了盤活存量、節(jié)奏均衡與優(yōu)化投向的策略。盡管相對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的快速修復(fù)，一季度的流動(dòng)性數(shù)據(jù)顯得較為平淡，但信貸總量顯示出一定的韌性，且在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出新的亮點(diǎn)。央行還設(shè)立了5000億元的科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款，并通過(guò)PSL支持“三大工程”，精準(zhǔn)投放以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。后續(xù)的信用投放預(yù)計(jì)將繼續(xù)聚焦于重大領(lǐng)域、制造業(yè)設(shè)備改造及消費(fèi)以舊換新、“五篇大文章”等，以全面支持經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

在匯率方面，第一季度總體保持穩(wěn)定，貨幣政策在穩(wěn)定匯率與促進(jìn)增長(zhǎng)之間的權(quán)衡中顯示出堅(jiān)定的定力，通過(guò)綜合運(yùn)用各種穩(wěn)定匯率的工具，確保外部貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率的影響保持在可控范圍內(nèi)。預(yù)計(jì)第二季度的貨幣政策將保持穩(wěn)健，降準(zhǔn)空間仍然存在，央行提示關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化，可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好過(guò)程中利率發(fā)生潛在波動(dòng)，債市有望恢復(fù)理性，并提醒市場(chǎng)注意可能的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

一、總量與結(jié)構(gòu)性貨幣政策并舉

在2024年第一季度，中國(guó)人民銀行采取了再次大幅降低存款準(zhǔn)備金率的措施，以維護(hù)銀行間市場(chǎng)的資金面穩(wěn)定。具體來(lái)說(shuō)，1月24日，央行宣布自2月5日起將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，為市場(chǎng)注入約1萬(wàn)億元的長(zhǎng)期流動(dòng)性。這次政策調(diào)整后，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性顯著增強(qiáng)，2月份央行的公開市場(chǎng)操作相對(duì)減少，月末逆回購(gòu)余額也有所下降。到了3月，盡管市場(chǎng)在現(xiàn)金回流和財(cái)政存款投放的支持下保持了緊平衡，但央行并未大幅度對(duì)沖，保持了市場(chǎng)流動(dòng)性的總體穩(wěn)定。央行行長(zhǎng)潘功勝在1月的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，央行將增強(qiáng)貨幣政策工具的逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，致力于穩(wěn)定市場(chǎng)和增強(qiáng)信心，為包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)營(yíng)造良好的政策環(huán)境。這一聲明不僅顯示了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，也向資本市場(chǎng)發(fā)送了積極的信號(hào)，從而增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。

從銀行間市場(chǎng)的運(yùn)行情況來(lái)看，第一季度的流動(dòng)性保持在合理寬裕的狀態(tài)，資金利率的中心水平較上一季度有所降低。這種寬松的資金面主要由幾方面因素推動(dòng)：降準(zhǔn)措施、財(cái)政存款的釋放以及政府債券發(fā)行的緩慢。同時(shí)，在關(guān)鍵時(shí)期，央行增加了逆回購(gòu)的規(guī)模，盡管如此，公開市場(chǎng)操作總體上仍呈現(xiàn)中性偏緊的態(tài)勢(shì)，資金利率仍然高于政策利率。其中，中期借貸便利（MLF）和1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）保持不變，分別為2.5%和3.45%；而5年期LPR則降低了25個(gè)基點(diǎn)，至3.95%，創(chuàng)下LPR改革以來(lái)的最大降幅。這種短期政策利率的穩(wěn)定反映了央行在綜合考慮匯率壓力和銀行息差壓力后的政策定力。

2024年，信貸投放的精準(zhǔn)化和結(jié)構(gòu)性支持進(jìn)一步加強(qiáng)。央行設(shè)立了5000億元的科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款，重點(diǎn)支持重大戰(zhàn)略、關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以加速新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。同時(shí)，三大政策性銀行的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）在2023年12月新增了3500億元，2024年1月又新增了1500億元，反映了中央加強(qiáng)對(duì)“三大工程”的金融支持力度。貨幣政策會(huì)議還提到將增強(qiáng)對(duì)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的金融支持。此外，央行還降低了支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)的再貸款利率25個(gè)基點(diǎn)，這一舉措體現(xiàn)了貨幣政策的精準(zhǔn)有效性，旨在降低這些企業(yè)的融資成本，緩解它們的經(jīng)營(yíng)壓力。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資少增

在2024年第一季度，社會(huì)融資規(guī)模（社融）同比少增1.6萬(wàn)億元，總體增速降至8.7%。在此期間，人民幣貸款和政府債券成為拖累社融增長(zhǎng)的主要因素；預(yù)計(jì)在第二季度，政府債券的發(fā)行將有望支撐社融的增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，人民幣信貸增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)疲軟，盡管企業(yè)端信貸增長(zhǎng)在結(jié)構(gòu)上強(qiáng)于季節(jié)性表現(xiàn)，顯示出一定的韌性，但居民借貸需求卻呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。特別是1~2月期間，受春節(jié)效應(yīng)影響，新增人民幣貸款量出現(xiàn)波動(dòng)，并且總量低于去年同期。這一現(xiàn)象部分由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)平衡信貸投放和抑制季節(jié)性波動(dòng)，以及去年同期基數(shù)較高。

從貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，1月份居民貸款需求略有提升，但在2~3月再次回落，其中商品房銷售低迷是主要的拖累因素。目前，居民借貸的恢復(fù)進(jìn)程緩慢，待房地產(chǎn)市場(chǎng)及相關(guān)預(yù)期逐步改善后，居民端貸款狀況有望好轉(zhuǎn)。企業(yè)貸款在第一季度整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，尤其是在季節(jié)性調(diào)整后的表現(xiàn)上，但仍較去年同期有所減弱。這主要是由于在化債背景下，部分省市的基建增量貸款減少，以及去年企業(yè)信貸基數(shù)較高的影響。

總體而言，企業(yè)端的信貸投放仍能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，信貸總量的放緩可能是信貸節(jié)奏平衡的結(jié)果，當(dāng)前的企業(yè)信貸趨勢(shì)正在回歸至2023年之前的增速。此外，隨著金融資源逐步向重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，新一輪的設(shè)備更新和再貸款等措施預(yù)計(jì)將推動(dòng)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)。

在貸款利率方面，5年期LPR的下調(diào)反映了政策制定者旨在提振房地產(chǎn)銷售、改善居民預(yù)期和購(gòu)房意愿，同時(shí)也向市場(chǎng)釋放了穩(wěn)定預(yù)期和樓市的積極信號(hào)。年初地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力持續(xù)存在，居民加杠桿的意愿尚未明顯改善，此時(shí)5年期LPR的降低有助于降低居民購(gòu)房成本，進(jìn)而維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。LPR的調(diào)整將使得新發(fā)放的按揭貸款利率和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款利率下降，從而有助于配合穩(wěn)定房地產(chǎn)政策的實(shí)施，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。截至2023年12月，按揭貸款加權(quán)利率已下降至3.97%，人民幣貸款加權(quán)利率也從4.14%降至3.83%。

展望下個(gè)季度，政策有望逐步落地實(shí)施，預(yù)計(jì)將啟動(dòng)萬(wàn)億元國(guó)債的發(fā)行、制造業(yè)設(shè)備更新以及消費(fèi)以舊換新的貨幣財(cái)政支持也有望相繼落地，這些措施將進(jìn)一步穩(wěn)固融資需求。具體來(lái)看，后續(xù)將啟動(dòng)一輪大規(guī)模的設(shè)備更新和以舊換新項(xiàng)目，中央政府可能采取再貸款、貼息和資金補(bǔ)貼等方式來(lái)推動(dòng)制造業(yè)的升級(jí)改造，這將有望激活制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)。如果假設(shè)普通國(guó)債的發(fā)行量略低于季節(jié)性水平而超長(zhǎng)期特別國(guó)債在第二季度集中發(fā)行，則預(yù)計(jì)第二季度國(guó)債的凈融資額將達(dá)到約1萬(wàn)億，這將對(duì)社融增長(zhǎng)形成有力支撐。

三、人民幣匯率基本穩(wěn)定

在2024年第一季度，美元對(duì)人民幣的匯率基本維持在7.1左右，整體展現(xiàn)出低位盤整的行情。匯率在整個(gè)季度中小幅下跌了123個(gè)基點(diǎn)。盡管經(jīng)濟(jì)的溫和修復(fù)為人民幣匯率提供了一定支撐，但在美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)的背景下，人民幣相對(duì)于美元的升值顯得較為困難。2月份美元指數(shù)一度攀升至105，但人民幣即期匯率保持穩(wěn)定，這一穩(wěn)定性主要得益于中國(guó)人民銀行的調(diào)控措施以及外資對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的持續(xù)增持。進(jìn)入3月，人民幣匯率小幅下跌，波動(dòng)區(qū)間介于7.09至7.26之間。3月份，隨著瑞士央行的意外降息和日本央行退出YCC政策，外部影響因素對(duì)匯率的影響加大。特別是在3月19日日本退出負(fù)利率政策后，美元需求增加，推動(dòng)美元對(duì)日元匯率上漲，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)升高。到了3月22日，瑞士央行的降息進(jìn)一步推高了美元指數(shù)，達(dá)到一個(gè)多月以來(lái)的新高。由于這些外部因素的影響，人民幣匯率在3月22日之后的跌幅有所擴(kuò)大，即期匯率突破了7.2?？偟膩?lái)看，外部因素是造成這一波動(dòng)的主要原因，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚未完全穩(wěn)固，內(nèi)外壓力的共同作用導(dǎo)致了人民幣匯率的貶值波動(dòng)，3月成為匯率貶值壓力的一個(gè)釋放期。

展望未來(lái)，外部擾動(dòng)因素在短期內(nèi)可能難以消除。特別是美國(guó)3月的CPI數(shù)據(jù)顯示通脹水平全面超出預(yù)期，這可能會(huì)推遲美聯(lián)儲(chǔ)的降息計(jì)劃。在此背景下，若歐元區(qū)在6月如預(yù)期降息，美元指數(shù)可能保持上行趨勢(shì)，從而對(duì)人民幣匯率形成進(jìn)一步的壓力。然而，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策層面的積極因素可能有助于維持匯率的基本穩(wěn)定。隨著國(guó)內(nèi)基本面的持續(xù)改善和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的逐步穩(wěn)定，跨境資本預(yù)計(jì)將再度流入。同時(shí)，隨著外部需求的增強(qiáng)和出口前景的改善，人民幣資產(chǎn)的吸引力有望得到提升。另外，中國(guó)人民銀行在第一季度貨幣政策委員會(huì)的會(huì)議中再次強(qiáng)調(diào)了防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的重要性。如果人民幣匯率達(dá)到歷史偏高區(qū)間，央行可能會(huì)采取綜合措施來(lái)穩(wěn)定匯率。隨著我國(guó)國(guó)際收支自主平衡能力的加強(qiáng)，穩(wěn)健的貨幣政策足以應(yīng)對(duì)外部沖擊和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。

四、貨幣增速環(huán)比放緩

在2024年第一季度，M2的增速持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但降速有所平緩；而M1受到春節(jié)錯(cuò)月影響，波動(dòng)性增大，呈現(xiàn)先升后降的走勢(shì)。具體來(lái)看，3月M1同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，至1.1%，而M2的增速下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，至8.3%。M1與M2的差距縮小至7.2個(gè)百分點(diǎn)。

在一季度，人民幣存款總額新增了11.2萬(wàn)億元，其中居民存款約為8.6萬(wàn)億元，企業(yè)存款增加了2225億元，政府存款減少了2855億元，非銀行存款為1.6萬(wàn)億元。其間，居民定期存款的增速有所放緩，企業(yè)存款的增長(zhǎng)相比2023年有所減弱。

對(duì)于一季度M1和M2的波動(dòng)，主要是春節(jié)的錯(cuò)月效應(yīng)所致。2024年1月M1顯著提升，到了2月則回落至去年底的水平，類似于2021年春節(jié)前后的波動(dòng)模式。這一波動(dòng)除了春節(jié)的基數(shù)效應(yīng)外，還反映出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度不高。到了3月，M1增速進(jìn)一步小幅下降至1.1%，M2增速也降至8.3%。居民存款的高增長(zhǎng)有所放緩，3月份增加了28300億元，同比減少774億元，顯示出居民的存款意愿雖高于往年平均水平，但增速有所下降。企業(yè)存款增長(zhǎng)20725億元，同比減少5330億元。非銀行存款減少1500億元，同比減少4550億元，這可能與理財(cái)規(guī)模的下降有關(guān)。財(cái)政存款的減少幅度較小，顯示3月的財(cái)政支出力度較為溫和。

總的來(lái)看，M1的增速下降反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度依然偏低，與實(shí)體需求的低迷——尤其是居民中長(zhǎng)期貸款和企業(yè)短期貸款的減少——相呼應(yīng)。盡管有大規(guī)模的設(shè)備更新和支持重大項(xiàng)目的萬(wàn)億國(guó)債計(jì)劃待實(shí)施，實(shí)體需求的回升仍需要時(shí)間。同時(shí)，M2增速的下降反映了信貸和政府凈支出對(duì)廣義貨幣供應(yīng)的貢獻(xiàn)減弱，其中居民和企業(yè)存款的增長(zhǎng)都有所放緩。

五、政策展望

展望后續(xù)貨幣政策，兩大因素或綜合決定政策方向。第一，我國(guó)貨幣仍有寬松空間和豐富的工具儲(chǔ)備，貨幣寬松是否會(huì)如期兌現(xiàn)？第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱后外部壓力將如何影響貨幣政策抉擇？

3月21日，在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，央行副行長(zhǎng)宣昌能表示：“我國(guó)貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲(chǔ)備，法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間，存款成本下行和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向有利于拓寬利率政策操作的自主性，設(shè)立的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款將助力高端制造業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的加快。”央行領(lǐng)導(dǎo)人曾多次公開表態(tài)我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率有下降空間，1月24日央行宣布降準(zhǔn)時(shí)表示“不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)”，隱含法定準(zhǔn)備金率下限為5%，而降準(zhǔn)后加權(quán)準(zhǔn)備金率約為7%，則由此推測(cè)還有200bp的下降空間。央行一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)指出“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，綜合運(yùn)用利率、準(zhǔn)備金、再貸款等工具”，或指向貨幣政策的儲(chǔ)備工具包括降息、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性貨幣工具等。再貸款方面，央行已于4月7日宣布設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，額度5000億元，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)，以及重點(diǎn)領(lǐng)域的數(shù)字化、智能化、高端化、綠色化技術(shù)改造和設(shè)備更新項(xiàng)目提供信貸支持。

預(yù)計(jì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向不確定性增加，受此影響，二季度降準(zhǔn)的概率或高于降息。此外，萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債有望在二季度開始發(fā)行，出于呵護(hù)流動(dòng)性的目的，降準(zhǔn)必要性或提高。因此，二季度貨幣政策大概率保持穩(wěn)健。

預(yù)計(jì)貨幣政策將保持自主性，但匯率或一定程度制約寬松力度。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱可能導(dǎo)致人民幣匯率承壓，但或應(yīng)理性看待人民幣匯率短期的雙向波動(dòng)，匯率中長(zhǎng)期取決于國(guó)內(nèi)基本面的恢復(fù)趨勢(shì)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升的積極因素增多，但仍存在地產(chǎn)需求偏弱、通脹水平待提升的情況，貨幣政策或需在提振物價(jià)和穩(wěn)匯率目標(biāo)中進(jìn)行權(quán)衡。中長(zhǎng)期不存在人民幣匯率單邊貶值的基礎(chǔ)，但匯率短期波動(dòng)可能需要更靈活適度的貨幣政策，一方面綜合運(yùn)用逆周期因子、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行離岸央票以維穩(wěn)匯率；另一方面通過(guò)降準(zhǔn)、下調(diào)存款利率等手段釋放流動(dòng)性，降低銀行成本。

此外，央行一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)還提出“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。2024年以來(lái)，10年期和30年期國(guó)債收益率大幅下行，利率中樞與政策利率之差有所縮窄。央行或意在提示后續(xù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好的過(guò)程中長(zhǎng)期利率可能產(chǎn)生波動(dòng)，債市有望回歸理性，提醒市場(chǎng)關(guān)注可能的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（劉磊系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)，何寧系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士）