近年來，中國面臨的低通脹、低增長和弱預(yù)期現(xiàn)象引起了廣泛關(guān)注和討論。由于這些宏觀特征以及相伴的房地產(chǎn)下行、人口老齡化和外部壓力加大等因素，與日本上世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)低迷時期頗為相似，市場和學(xué)術(shù)界對于中國經(jīng)濟(jì)“日本化”的擔(dān)憂不斷升溫。

弱預(yù)期影響未來經(jīng)濟(jì)增長

“日本化”這一術(shù)語通常用來描述一個經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷長期停滯和持續(xù)通縮的現(xiàn)象。1990年，日本資產(chǎn)泡沫破裂，隨后經(jīng)濟(jì)增長顯著放緩，上世紀(jì)90年代年均增長由80年代的4.4%驟降至1.5%，21世紀(jì)頭二十年進(jìn)一步降至0.8%。與此同時，日本消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）從4%逐步掉落負(fù)值區(qū)間，在1995至2019年間超過一半的月份都是負(fù)值，平均通脹僅有0.2%。從1990年到2000年再到本世紀(jì)10年代，日本政策制定者一次次試圖改變現(xiàn)狀，但一次次無功而返。“失去的十年”慢慢延宕為“失去的三十年”，經(jīng)濟(jì)低迷和隨之而來的悲觀失望給幾代日本人打下了傷痛烙印。

2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速由8%附近逐漸下降至2019年的6%附近，年均降幅不到0.3個百分點(diǎn)。而2020~2021年和2022~2023年平均增速進(jìn)一步降至5.3%和4.1%，年均降幅在0.5個百分點(diǎn)以上，尤其是2023年全年在疫后重啟背景下也只增長了5.2%，顯示增速較疫情前已減速換擋。同時，GDP平減指數(shù)已連續(xù)三個季度負(fù)增長，通縮程度僅次于1998年的亞洲金融危機(jī)時期。經(jīng)濟(jì)微觀主體信心低迷，近兩年消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)持續(xù)在90以下的低位徘徊，遠(yuǎn)低于此前120以上的水平，企業(yè)景氣預(yù)期指數(shù)亦由120~130區(qū)間下挫至100~110區(qū)間。“信心比黃金更重要”，這種弱預(yù)期不僅影響了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動，還可能對未來經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響。

中國經(jīng)濟(jì)增長暫未進(jìn)入“日本化”狀態(tài)

中國經(jīng)濟(jì)雖然面臨諸多挑戰(zhàn)，但目前尚未出現(xiàn)與日本上世紀(jì)90年代相似的經(jīng)濟(jì)停滯狀況。

從總量看，中國的經(jīng)濟(jì)增長雖然較過去的高增速有所回落，但與日本90年代相比，下行幅度明顯更小。1990~1992年，日本短短兩年內(nèi)GDP增速由4.9%降至0.8%，年均降幅在1.5個百分點(diǎn)以上，1993年更是負(fù)增長0.5%。而中國增速年均降幅不過0.5個百分點(diǎn)，且2024年經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)與2023年大體相當(dāng)，絕對增速更是遠(yuǎn)在0以上，仍然超過全球多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

從增長三大要素：資本、勞動力和全要素生產(chǎn)率看，將日本經(jīng)濟(jì)拖入長期停滯的首要因素是資本存量增速大幅下滑，背后是投資顯著走弱，其次才是來自勞動力供給的負(fù)貢獻(xiàn)。相比之下，中國投資及資本存量增速仍然相對穩(wěn)定。雖然近年來房地產(chǎn)投資疲弱，但制造業(yè)及基建投資的補(bǔ)位使得整體投資的放緩相對溫和。勞動力方面，雖然人口老齡化的確對中國長期增長構(gòu)成重大挑戰(zhàn)，但其對近些年的影響被大大夸大了。由于從人口出生到形成勞動力需要16年以上的時間，2016年以后中國人口出生率的下滑對勞動力供給的影響要到2032年之后才會顯現(xiàn)出來。根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，以及聯(lián)合國的預(yù)測中國勞動力供給自2016年開始負(fù)增長，至2022年負(fù)拖累達(dá)到頂峰，2023~2027年影響接近于零，即既不拖累也無法提振增長。到2028年，勞動力要素將再次轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)，對經(jīng)濟(jì)增長的影響逐漸凸顯，2032年后拖累進(jìn)一步加大。因此，當(dāng)前至2027年勞動力供給并不差，正是政策發(fā)力提振經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定信心的重要時間窗口。

中國還不是日本式“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”

中國目前也尚未出現(xiàn)與日本20世紀(jì)90年代類似的資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象。資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指由于資產(chǎn)價格大幅下跌，而負(fù)債相對固定，導(dǎo)致家庭、企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，引發(fā)家庭減少消費(fèi)、企業(yè)減少投資、金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)活動和金融穩(wěn)定。

實(shí)際上，中國資產(chǎn)價格調(diào)整遠(yuǎn)較日本更為和緩。房地產(chǎn)方面，1991~2007年間，日本房價年均下跌3.4%，累計(jì)跌幅43%，土地價格跌幅更是高達(dá)66%。而中國房地產(chǎn)市場雖然在經(jīng)歷調(diào)整，但政府的一系列調(diào)控措施，如控制土地供應(yīng)、限售、限價等，在很大程度上避免了房價的大起大落。根據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國70大中城市新建住宅價格指數(shù)以及100大中城市成交土地樓面均價指數(shù)，中國房價2022~2023年年均跌幅只有1%，土地價格雖在2022年跌幅達(dá)到24%,但2023年已趨于平穩(wěn)。股市方面，日本股市僅在1990年至1992年間就下跌了54%，后續(xù)十多年繼續(xù)震蕩下跌。而中國上證指數(shù)在2021年至2023年間的下跌幅度僅為17%，跌幅遠(yuǎn)小于日本，且最近已呈現(xiàn)出一定企穩(wěn)跡象。

資產(chǎn)調(diào)整幅度不同決定了經(jīng)濟(jì)需求端的反應(yīng)也不同。日本資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致企業(yè)和家庭資不抵債，不得不進(jìn)行被動去杠桿。企業(yè)追求的不再是利潤最大化而是負(fù)債最小化，家庭節(jié)衣縮食還貸，經(jīng)濟(jì)中投資和消費(fèi)銳減，需求劇烈收縮，反過來加大資產(chǎn)下跌壓力，形成惡性循環(huán)。尤其是日本企業(yè)自1994年起去杠桿長達(dá)10年之久，以非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比例衡量，直至今天杠桿水平仍未收復(fù)其自高點(diǎn)降幅的一半。而中國企業(yè)部門雖然面臨一定的債務(wù)壓力，但整體上仍在加杠桿，并沒有出現(xiàn)明顯的資產(chǎn)負(fù)債表受損和負(fù)債最小化現(xiàn)象。家庭雖然出現(xiàn)了一些提前還貸現(xiàn)象，但總體家庭杠桿水平仍然平穩(wěn)，消費(fèi)也仍在繼續(xù)復(fù)蘇，部分群體的消費(fèi)甚至由于不再存錢買房而出現(xiàn)了上升跡象。

中國當(dāng)前通縮的“長期屬性”并不強(qiáng)烈

日本的長期通縮主要體現(xiàn)在服務(wù)通脹上，這更多反映了本土的疲弱需求。一般消費(fèi)品可分為商品和服務(wù)兩大類，其中商品屬于可貿(mào)易品，價格受到全球市場供需關(guān)系的影響，國別差異相對較小，日本商品通脹中樞與同期主要發(fā)達(dá)國家大體相當(dāng)。而服務(wù)大部分屬于不可貿(mào)易品，價格主要由本土供求決定。日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退和人口老齡化嚴(yán)重抑制了內(nèi)需，導(dǎo)致服務(wù)價格長期低迷。日本房價連年下跌，則對服務(wù)項(xiàng)下的房租通脹產(chǎn)生了額外抑制作用。經(jīng)濟(jì)陷入通縮后，人們出于節(jié)省支出動機(jī)延遲消費(fèi)，進(jìn)一步降低了需求，形成惡性循環(huán)。與供給過剩導(dǎo)致的通縮相比，需求不足帶來的通縮更具長期性和頑固性，因?yàn)橐?ldquo;做加法”提振需求遠(yuǎn)比“做減法”收縮供給更困難。

相比之下，中國目前的通縮壓力主要集中在商品項(xiàng)，尤其是食品通脹極低。食品和能源價格的波動性較大，但這些波動往往是暫時性的擾動。2024年2月，我國最新CPI同比為0.1%，其中食品CPI同比為-2.8%，整體商品通脹-0.8%，而服務(wù)CPI同比高達(dá)1.7%，且自2023年以來呈震蕩上升趨勢。這表明中國的通縮壓力并非全面性的，而是更多由商品供給因素造成，可能與工業(yè)品行業(yè)的產(chǎn)能過剩密切相關(guān)。食品價格的下降則可能與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率提高、季節(jié)性因素、全球供應(yīng)鏈改善和糧食豐產(chǎn)有關(guān)。

當(dāng)前中國服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)勁，并不僅僅是疫后服務(wù)消費(fèi)報(bào)復(fù)性反彈所能解釋的。從世界各國經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸向服務(wù)傾斜幾乎是必然的。我國當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)占比僅45%，遠(yuǎn)低于日本1990年的60%，這決定了我國服務(wù)消費(fèi)仍有較大增長空間，不容易出現(xiàn)類似日本當(dāng)年的長期停滯局面。從本質(zhì)上看，其實(shí)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段遠(yuǎn)比日本當(dāng)年更加初級，經(jīng)濟(jì)中還有大量“低垂果實(shí)”（low hanging fruits）尚待摘取。

“日本化”風(fēng)險仍存：警惕宏觀政策失誤導(dǎo)致短期問題長期化

綜合看，盡管存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及房地產(chǎn)模式轉(zhuǎn)換等中期挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的低迷狀態(tài)很大程度上仍是由周期性因素引起的，這意味著它可能會隨著周期變化而改善。然而，不可否認(rèn)存在一種風(fēng)險，即如果宏觀政策處理不當(dāng)，這種周期性的低迷會轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性的長期停滯，類似于日本20世紀(jì)90年代所經(jīng)歷的情況。

日本政府在資產(chǎn)泡沫破裂后，未能及時采取有效的宏觀政策措施來支持經(jīng)濟(jì)。貨幣和財(cái)政政策的應(yīng)對力度不足，對不良資產(chǎn)和銀行問題的處置也顯得遲緩和不當(dāng)。這些問題最終導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)從周期性衰退轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期停滯，給日本經(jīng)濟(jì)帶來了深遠(yuǎn)影響。

中國目前面臨的政策挑戰(zhàn)在于如何通過更大力度的宏觀支持政策和果斷的不良資產(chǎn)風(fēng)險處置來避免類似的長期停滯。這包括實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和貨幣政策，以及對地產(chǎn)和城投等風(fēng)險的及時化解出清。

中國的私人部門支出意愿已經(jīng)出現(xiàn)收縮，這可能是由于市場主體對未來經(jīng)濟(jì)前景的不確定性和悲觀預(yù)期。在這種情況下，政府亟須通過政策干預(yù)來提振市場信心，扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，避免經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)向循環(huán)。除了傳統(tǒng)的財(cái)政與貨幣政策外，還包括提高政策透明度和可預(yù)測性，以及實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革來提高經(jīng)濟(jì)潛速。

中國的長期增長還受到人口下降、地緣政治風(fēng)險等負(fù)面結(jié)構(gòu)性因素的影響。尤其在地緣方面，中國面臨的外部環(huán)境可能比當(dāng)年的日本更加復(fù)雜和惡劣。因此，中國需要采取綜合性措施來應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，包括推動人口政策改革、加強(qiáng)國際合作、提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的競爭力和適應(yīng)性。

日本的例子還表明，通脹預(yù)期的管理對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定至關(guān)重要。年輕人由于未經(jīng)歷過通脹期，他們的通脹預(yù)期可能結(jié)構(gòu)性地低于老年人，這可能導(dǎo)致通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和通縮加劇。中國在這方面也需要采取措施，通過有效的溝通和政策引導(dǎo)來管理市場主體的通脹預(yù)期，避免負(fù)面循環(huán)。

與日本相比，中國的人均收入水平仍然較低，城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍在繼續(xù)，市場規(guī)模和潛力巨大，市場化改革尚未完成，消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級和服務(wù)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域仍有很大的發(fā)展空間。這些因素為中國提供了避免中等收入陷阱和維持經(jīng)濟(jì)增長的有利條件。但另一方面，如果經(jīng)濟(jì)下行問題久拖不決，可能會改變市場主體的預(yù)期，導(dǎo)致發(fā)展窗口錯失，從而進(jìn)一步延長經(jīng)濟(jì)低迷期。因此，政策制定者需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)動態(tài)，及時采取行動，以避免負(fù)面后果的發(fā)生。

（吳偎立系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)副教授，歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授、高級副院長）