過去十多年，中國債務(wù)率和債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?。如今，我國債務(wù)率相對很多國家都屬于偏高水平。盡管財(cái)政政策、貨幣政策和其他政策采取了很多措施，但我國債務(wù)特別是杠桿率并未下降，甚至嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模增長后，杠桿率不降反升。要理解和回答這些杠桿率問題，前提是要進(jìn)一步深化和完善對債務(wù)本身的認(rèn)識(shí)。

一問：債務(wù)何處來？

過去二十年，我國債務(wù)規(guī)模迅速增長，全社會(huì)債務(wù)總存量（包括政府、居民和企業(yè)債務(wù)）從2004年的24萬億元增長至2023年的363萬億元，年均增長15.3%，且98%以上是內(nèi)債。

債務(wù)杠桿率自2012年以后持續(xù)快速上升，是因?yàn)槲覀兘枇烁鄠鶈幔坎皇恰?012年之后我國債務(wù)規(guī)模增長甚至明顯放緩，年均增速從18.8%下降到12.7%。但與此同時(shí)，名義GDP增速下降更多，從17.2%下降到8.2%。盡管分子（債務(wù)）跑得慢了，但分母（GDP）下降速度更快，由此帶來了杠桿率持續(xù)快速上升。

究竟誰在借債？借債目的是什么？研究債務(wù)問題必須厘清這些重要事實(shí)。過去二十年，我國借債主體和借債用途發(fā)生了很大變化，大致可分為三個(gè)階段。

第一個(gè)階段是2004~2011年。這一時(shí)期是中國工業(yè)化高峰期，突出特點(diǎn)是鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等資本密集型行業(yè)發(fā)展迅速，資本密集型工業(yè)企業(yè)成為舉債的主力，政府和居民舉債不多。

第二個(gè)階段是2012~2019年。隨著工業(yè)化高峰期過去，重資本行業(yè)企業(yè)不再大規(guī)模舉債，地方融資平臺(tái)和居民成為新增債務(wù)的主力。地方融資平臺(tái)舉債主要是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，但并非主要投向電、熱、公共交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，而是大量投資于城市公共設(shè)施建設(shè)，包括地下管網(wǎng)、城市綠化、環(huán)保等，因此城市擴(kuò)容非常明顯，2012年以后中國城市格局發(fā)生了很大變化。居民部門大量舉債主要用于購房，也有部分用于消費(fèi)。

第三個(gè)階段是2019年以后。地方融資平臺(tái)在地方政府隱性債務(wù)化解等政策下舉債規(guī)模逐漸下降。受近幾年房地產(chǎn)市場變化的影響，居民房貸也在下降。制造業(yè)和小微企業(yè)成為舉債的新生力量，因此近兩年制造業(yè)投資增長情況尚可。

如果與高收入國家和地區(qū)的類似發(fā)展階段做對比，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國在前兩個(gè)階段的債務(wù)擴(kuò)大軌跡與這些國家和地區(qū)大體一致，第三個(gè)階段的特征則是中國獨(dú)有。

二問：債務(wù)有哪些功能？

第一個(gè)功能是從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化?，F(xiàn)代國家需要大量長期投資，馬路、廠房、機(jī)器設(shè)備等投資都無法靠自身積累短期實(shí)現(xiàn)，通過舉債可以將社會(huì)閑置儲(chǔ)蓄利用起來轉(zhuǎn)化為投資。盡管站在個(gè)人的角度沒人喜歡債，但在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)國家，全社會(huì)要實(shí)現(xiàn)從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化離不開舉債。

第二個(gè)功能是跨期消費(fèi)平衡。通過舉債，我們可以克服一時(shí)的流動(dòng)性約束，不為年少拮據(jù)所困，也不為一時(shí)艱難所困。從居民部門債務(wù)占GDP比重、居民部門債務(wù)占全部債務(wù)比重來看，中國居民負(fù)債水平與其他國家比較接近。

第三個(gè)功能是創(chuàng)造需求。我們在創(chuàng)造債務(wù)的同時(shí)也在創(chuàng)造金融資產(chǎn)，二者是一枚硬幣的兩面。

比如發(fā)放一筆貸款的同時(shí)也獲得了一筆存款，發(fā)行一筆債券的同時(shí)也獲得了一筆債權(quán)。對于個(gè)人和企業(yè)來說，錢是努力工作和努力經(jīng)營所賺取的；但對于全社會(huì)來說，這只是把錢從一個(gè)賬戶轉(zhuǎn)到另一個(gè)賬戶，并不增加全社會(huì)的財(cái)富。因?yàn)槿鐣?huì)財(cái)富的增加并非依靠勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，在大部分國家一個(gè)非常重要的方式是通過舉債創(chuàng)造全社會(huì)的金融資產(chǎn)，進(jìn)而創(chuàng)造全社會(huì)的購買力。

截至2023年，我國全社會(huì)金融資產(chǎn)（包括政府、企業(yè)和居民所持有的股票、存款、理財(cái)?shù)雀黝惤鹑谫Y產(chǎn)）約458萬億元，其中通過貸款和發(fā)行債券創(chuàng)造的金融資產(chǎn)397萬億元，也就是全社會(huì)金融資產(chǎn)的85%以上來自債務(wù)創(chuàng)造。比如某人購房的抵押貸款、企業(yè)貸款，跟我們持有的銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品等各類金融資產(chǎn)都有關(guān)系，因?yàn)閭鶆?wù)創(chuàng)造決定了全社會(huì)錢包的大小。

因此對于債務(wù)問題的認(rèn)識(shí)，不能僅局限于債權(quán)與債務(wù)人之間的相互影響。一個(gè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)生，也會(huì)影響到債權(quán)人和債務(wù)人之外的局外人，會(huì)影響企業(yè)盈利水平和全社會(huì)的收入及購買力。

從居民部門看，我國居民部門持有的金融資產(chǎn)約230萬億元，每個(gè)家庭平均約47萬元。這230萬億元金融資產(chǎn)中，通過債務(wù)創(chuàng)造的金融資產(chǎn)占比超過80%，說明居民口袋里80%的錢也是通過債務(wù)創(chuàng)造的。

三問：如何看待債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

首先從總量上看，債務(wù)規(guī)模存量已經(jīng)很大，我們是不是發(fā)了太多的債？

回答這個(gè)問題要回到債務(wù)的功能，債務(wù)的功能是把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)平滑、創(chuàng)造金融資產(chǎn)，所有這些功能表明如果在總量上創(chuàng)造了過多債務(wù)，一定會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)很多，購買力很強(qiáng)，進(jìn)而一定會(huì)帶來通貨膨脹和貨幣貶值。

但中國的事實(shí)并非如此。過去十年，我國CPI均值低于2%，人民幣名義有效匯率升值15%。從這兩個(gè)指標(biāo)看，很難說中國舉債過多。

從國際對比角度來看，中國并沒有創(chuàng)造過多的金融資產(chǎn)。以一國所創(chuàng)造的金融資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重來看，美國是13.4倍，日本是15.7倍，德國是3.7倍，中國是3.6倍。

再看居民部門，過去十年，媒體上經(jīng)?？吹綄χ袊?ldquo;大水漫灌”的討論，很多人認(rèn)為錢太多了。我們的錢真的太多了嗎？對比來看，美國戶均金融資產(chǎn)接近100萬美元，日本超過25萬美元，德國接近20萬美元，中國只有6.5萬美元?？紤]到發(fā)展水平和人均收入水平不同，我們還可以看相對水平，中國家庭金融資產(chǎn)與GDP的比重只有2，而美國是5.1，日本是3.8，德國是2.2。

所以對于中國300萬億人民幣的社融規(guī)模，現(xiàn)在一些認(rèn)為資金過多、“不知道錢去哪了”等流行說法，是非常有誤導(dǎo)性的。無論是從通脹水平、人民幣匯率變化等指標(biāo)，還是從國際對比等角度來看，中國并不存在錢太多的問題。之所以目前面臨需求不足，最主要的原因可能是錢還不夠多，當(dāng)然錢的價(jià)格（利率）也很重要。

所以總量上我并不認(rèn)為中國舉債過多，也不認(rèn)為當(dāng)前債務(wù)總量存在很大風(fēng)險(xiǎn)。但在結(jié)構(gòu)上，一些部門的債務(wù)確實(shí)存在問題，需要進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。分四個(gè)部門來看：

一是政府債務(wù)，目前來看問題不大。這里所說的政府債務(wù)是狹義政府債務(wù)。評價(jià)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)是政府的舉債空間，而不是債務(wù)規(guī)模。政府的舉債空間不取決于政府赤字率高低，也不取決于政府債務(wù)率（政府債務(wù)與GDP的比重）高低，而是取決于非政府部門儲(chǔ)蓄和投資力量對比，取決于通脹。

現(xiàn)實(shí)中，很多債務(wù)率高的國家，政府發(fā)債相對成本較低；債務(wù)率低的國家，發(fā)債成本反而更高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也更高。這說明市場對政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)與債務(wù)率并沒有必然聯(lián)系，至少不是正相關(guān)關(guān)系。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上取決于政府能否借新還舊，否則就會(huì)面臨很大問題，也就是不再有舉債空間。

由此可見，政府的舉債空間不取決于自身，而取決于市場，取決于外部。當(dāng)私人部門儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于投資，這時(shí)政府增加舉債、增加支出不會(huì)帶來通貨膨脹壓力，也不會(huì)威脅貨幣信用，增加舉債是沒有問題的；如果儲(chǔ)蓄需求遠(yuǎn)低于投資，經(jīng)濟(jì)過熱，面臨通貨膨脹壓力，這時(shí)政府絕對不能再舉債，否則貨幣信用、政府信用都會(huì)受到損傷。由此可見，決定政府舉債空間的是私人部門儲(chǔ)蓄和投資的市場供求變化，簡單來說取決于通脹。通脹低，政府有舉債空間；通脹高，政府沒有舉債空間。

二是居民部門債務(wù)，整體仍處于安全線以內(nèi)。

三是平臺(tái)公司債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)依然很大，且壓力還在持續(xù)放大的過程中。一方面，過去采取了很多積極措施來壓降債務(wù)規(guī)模、進(jìn)行債務(wù)置換，政府債務(wù)增速和付息成本顯著下降。另一方面，在總需求不足、地方政府賣地困難的大環(huán)境下，地方融資平臺(tái)盈利降低幅度大于債務(wù)利息降低幅度，內(nèi)部現(xiàn)金流不斷惡化。與此同時(shí)，新增外部融資下降，外部融資現(xiàn)金流也被卡住，導(dǎo)致平臺(tái)公司的資金缺口不斷擴(kuò)大，比過去更難償還債務(wù)，不得不求助于地方政府來解決問題。

但地方政府自身也面臨較大壓力，現(xiàn)在地方政府為幫助平臺(tái)公司化解債務(wù)壓力想盡了各種辦法，比如出售資產(chǎn)等。問題在于，當(dāng)前大環(huán)境是內(nèi)需不足、資產(chǎn)價(jià)格偏低，這時(shí)再在市場上拋售資產(chǎn)，對市場會(huì)形成壓力的疊加。

四是企業(yè)債務(wù)。首先是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)。房地產(chǎn)現(xiàn)金流主要來自兩部分：銷售和融資。目前房地產(chǎn)銷售收入大幅下降，同時(shí)新增融資從正常年份萬億量級下降到千億量級。在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營異常困難，資金缺口仍在進(jìn)一步放大，面臨更大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次是制造業(yè)和小微企業(yè)。當(dāng)前制造業(yè)和小微企業(yè)不斷增加貸款，債券融資占比下降。但對銀行來說，制造業(yè)和小微企業(yè)受行業(yè)屬性影響，不良率偏高。在需求不太旺盛的環(huán)境下，如果過多投資和增加產(chǎn)能，可能積累新的風(fēng)險(xiǎn)。目前部分行業(yè)供大于求的壓力突出，價(jià)格下降得很快，使過去很多投資難以得到現(xiàn)金流回報(bào)，接下來可能給銀行帶來壓力，這也是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

四問：如何平衡好債務(wù)增長和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

從總量視角看，我們不能判定中國創(chuàng)造了過多債務(wù)。

第一，債務(wù)杠桿率不適合用于評價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，至少不能僅憑這一指標(biāo)來判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。適宜的總量債務(wù)增速應(yīng)與實(shí)現(xiàn)溫和通脹也就是2%的核心通脹增速相匹配。目前適宜的社融增速應(yīng)達(dá)到11%，以促進(jìn)全社會(huì)盡快走出需求不足的局面。

第二，降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和適度的通脹水平，把分母（GDP）做大，把分子（債務(wù)）做小。

第三，在應(yīng)對總量債務(wù)問題時(shí)，不用過分擔(dān)心政府債務(wù)占比較高。這在高收入國家類似發(fā)展階段是正?，F(xiàn)象。高收入國家政府債務(wù)占全社會(huì)新增債務(wù)約40%，中國政府債務(wù)（含融資平臺(tái)債務(wù)）債務(wù)占比也大體相近。但政府債務(wù)增減應(yīng)和市場債務(wù)增減形成對沖或形成匹配。市場降債務(wù)時(shí)，政府應(yīng)該增加負(fù)債，從而保持債務(wù)穩(wěn)定和總需求穩(wěn)定；市場增加債務(wù)時(shí)，政府應(yīng)該縮減債務(wù)，目的也是保持債務(wù)穩(wěn)定和總需求穩(wěn)定。因此總量債務(wù)增長中，政府應(yīng)占據(jù)較高比例且應(yīng)平衡對沖私人部門的債務(wù)波動(dòng)。

從結(jié)構(gòu)視角看，需要區(qū)別分析平臺(tái)公司、房地產(chǎn)、小微企業(yè)和制造業(yè)的債務(wù)。

第一，化解平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要把握節(jié)奏，區(qū)分對待，多管齊下。首先要把握好節(jié)奏。當(dāng)前市場行情偏弱，市場主體不愿過多舉債，政府就應(yīng)該多舉債，化解地方政府債務(wù)的工作重點(diǎn)應(yīng)該在于保持平穩(wěn)，降低融資成本，穩(wěn)定現(xiàn)金流，讓債務(wù)能夠持續(xù)。等到市場愿意更多舉債、經(jīng)濟(jì)面臨過熱壓力時(shí)，政府再來壓降存量隱性債務(wù)規(guī)模。其次要分類施策，平臺(tái)公司千差萬別，“一刀切”政策很難應(yīng)對得當(dāng)。再次要多管齊下，運(yùn)用好各種各樣的政策工具。

第二，化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局出面解決，因?yàn)槲覈笮头康禺a(chǎn)公司往往是全國性企業(yè)，很多都是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，帶來的是全國性問題，依靠房企自身和地方政府都不足以解決問題。

第三，最近制造業(yè)和中小企業(yè)貸款規(guī)?？焖僭鲩L，對于其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)需要盡早關(guān)注。

（作者系中國金融四十人論壇資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長）

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