（童成墩為中信證券非銀金融首席分析師）

2023年執(zhí)行“報(bào)行合一”政策以來，銀保市場(chǎng)正進(jìn)入激烈調(diào)整周期。2024年5月9日國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，監(jiān)管取消銀保合作網(wǎng)點(diǎn)“1對(duì)3”的限制。

▍銀保市場(chǎng)步入調(diào)整期，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有望顯著改善，并提升銀保盈利能力。

在渠道費(fèi)用、保單利率等多種監(jiān)管政策下，銀保市場(chǎng)正步入調(diào)整期，惡性競(jìng)爭(zhēng)程度大幅緩解；同時(shí)監(jiān)管取消銀保網(wǎng)點(diǎn)“1對(duì)3”的限制，有利于帶動(dòng)銀行和更多保險(xiǎn)公司合作創(chuàng)新、豐富產(chǎn)品供給、活躍銀保市場(chǎng)的可能性。根據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，根據(jù)行業(yè)交流數(shù)據(jù)，今年一季度“開門紅”期間，行業(yè)銀保渠道新單期交保費(fèi)仍處在下行通道，同比降幅為22%。期間，壽險(xiǎn)“老七家”銀保渠道新單期交保費(fèi)集體負(fù)增長(zhǎng)，平均降幅約為25%。我們預(yù)計(jì)二季度數(shù)據(jù)仍將明顯承壓。但長(zhǎng)期看，對(duì)于未來留下的優(yōu)勢(shì)公司有望獲得市場(chǎng)份額、并分享降低費(fèi)用和負(fù)債成本的好處。因此，雖然短期市場(chǎng)整體受損銀保市場(chǎng)的萎縮，但我們?nèi)匀豢春勉y保市場(chǎng)未來更健康的市場(chǎng)格局和發(fā)展趨勢(shì)，看好有望站穩(wěn)銀保市場(chǎng)地位、并深入挖掘銀?？蛻魞r(jià)值，提升銀保價(jià)值率的公司。具體看，要有持續(xù)深耕銀保市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位和機(jī)制安排、要和具有優(yōu)質(zhì)零售客戶基礎(chǔ)的銀行長(zhǎng)期深度合作、要有持續(xù)提升銀行客戶轉(zhuǎn)化率和價(jià)值率的商業(yè)模式創(chuàng)新。平安銀行的新銀保、友邦保險(xiǎn)的銀保戰(zhàn)略、陽光保險(xiǎn)的銀保優(yōu)勢(shì)都是業(yè)內(nèi)相對(duì)好的典型案例，期待借力銀保市場(chǎng)調(diào)整期，更多頭部公司重新重視銀保潛力、探索未來行業(yè)新的發(fā)展動(dòng)能。

▍銀保市場(chǎng)未來可能是行業(yè)增量主要來源，成為股價(jià)貝塔屬性的重要驅(qū)動(dòng)因素。

從牌照角度看，壽險(xiǎn)仍然是合法的表內(nèi)資金池業(yè)務(wù)，同時(shí)也可以通過多元化資產(chǎn)配置對(duì)接資本市場(chǎng)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)，是未來實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄資金向直接融資引流的重要通道。

從銀行角度看，儲(chǔ)蓄存款持續(xù)累積，貸款壓力加大，利差面臨低利率和信用風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，通過銷售保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入是更好、更輕的商業(yè)模式。

從客戶角度看，在經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)回報(bào)相對(duì)悲觀預(yù)期下，客戶仍然需要固收類資產(chǎn)的配置，尤其是銀行高價(jià)值客戶也需要提高養(yǎng)老醫(yī)療相關(guān)保險(xiǎn)的配置比例。因此，和銀行對(duì)接將是未來壽險(xiǎn)保費(fèi)主要增量來源，銀保中長(zhǎng)期增速應(yīng)該在名義GDP增速之上。

從壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)角度看，銀保保費(fèi)占到一半左右，銀保保費(fèi)回歸增長(zhǎng)將成為未來帶動(dòng)行業(yè)保費(fèi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要力量。尤其是在供給側(cè)走向集中的情況下，未來優(yōu)勢(shì)公司有望同時(shí)受益銀保需求恢復(fù)、份額集中、價(jià)值率提高等多方面好處。但銀保價(jià)值率仍然低于傳統(tǒng)代理人業(yè)務(wù)，不能改變行業(yè)總體相對(duì)低利潤(rùn)率的局面，即銀保增量有可能帶來保險(xiǎn)公司規(guī)模增長(zhǎng)、但難以提高公司整體ROE，對(duì)應(yīng)的股價(jià)影響主要體現(xiàn)為帶來向上貝塔行情。

▍上市壽險(xiǎn)公司是頭部?jī)?yōu)勢(shì)公司，有望成為極好的貝塔品種。

從貝塔來源看，如果未來壽險(xiǎn)公司總體上依靠相對(duì)低價(jià)值率的銀保業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)發(fā)展，利差是利潤(rùn)主要來源，財(cái)務(wù)杠桿普遍在10倍以上，資產(chǎn)負(fù)債久期相對(duì)較長(zhǎng)，負(fù)債成本具有一定剛性，因此一旦資產(chǎn)端建立市場(chǎng)趨勢(shì)判斷和預(yù)期強(qiáng)化的時(shí)候，利差的預(yù)期將會(huì)過度樂觀或者過度悲觀，隨之而來壽險(xiǎn)股股價(jià)呈現(xiàn)出極致的貝塔屬性。當(dāng)然在極其悲觀情形發(fā)生時(shí)，壽險(xiǎn)公司有可能產(chǎn)生虧損風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)貝塔演繹無法糾偏和修正。但目前上市壽險(xiǎn)公司普遍具有跨越周期的能力，體現(xiàn)為存量資產(chǎn)負(fù)債表仍然具有可持續(xù)的盈利能力，包括續(xù)期保費(fèi)貢獻(xiàn)持續(xù)的現(xiàn)金流、存量業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際持續(xù)釋放利潤(rùn)、以及存量資產(chǎn)6-10年的久期以穩(wěn)定凈投資收益率，以及代理人渠道仍然能夠貢獻(xiàn)較高價(jià)值率的新業(yè)務(wù)，因此雖然保險(xiǎn)板塊存在負(fù)貝塔演繹的趨勢(shì)，即便階段性季度虧損，但頭部公司盈利能力仍然能夠從極端情況中修正，并回歸正常均值水平。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上、利率和資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)向上，盈利和股價(jià)有望迅速步入正反饋循環(huán)。所以，上市壽險(xiǎn)公司將成為極好的貝塔品種。同時(shí)在供給側(cè)越來越集中的情況下，A股以壽險(xiǎn)為主業(yè)的標(biāo)的只有四只，是品種相對(duì)稀少的貝塔品種。

▍壽險(xiǎn)股貝塔機(jī)會(huì)需要做宏觀經(jīng)濟(jì)判斷，同時(shí)結(jié)合估值尋找合理的絕對(duì)回報(bào)。

除了保費(fèi)增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)股貝塔行情的重要因素外，資產(chǎn)端幾大類資產(chǎn)的波動(dòng)影響更直接和顯著，需要結(jié)合宏觀趨勢(shì)做判斷。尤其是長(zhǎng)債利率、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等因素往往體現(xiàn)出長(zhǎng)周期因素，因此和券商股貝塔驅(qū)動(dòng)邏輯不一樣，壽險(xiǎn)股的貝塔機(jī)會(huì)判斷更多去尋找宏觀經(jīng)濟(jì)右側(cè)低和周期拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。此外，由于貝塔行情往往只能階段性持股，需要結(jié)合估值尋找合理絕對(duì)回報(bào)范圍。從經(jīng)驗(yàn)上看，經(jīng)濟(jì)相對(duì)悲觀時(shí)候看PB和ROE,經(jīng)濟(jì)樂觀時(shí)看PEV和ROEV。目前正處于經(jīng)濟(jì)悲觀階段，主要參考PB和ROE來決定是否配置，目前PB水平處于參與貝塔行情的安全估值范圍內(nèi)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

利率持續(xù)下降、資產(chǎn)價(jià)格下跌、股市下跌、保費(fèi)增長(zhǎng)乏力。

▍投資策略：銀保市場(chǎng)正處于政策調(diào)整期，有望成為未來行業(yè)主要增量，貝塔行情有望繼續(xù)演繹，繼續(xù)關(guān)注下半年機(jī)會(huì)。

銀保政策調(diào)整短期正對(duì)大中小公司產(chǎn)生負(fù)面影響，但市場(chǎng)未反映集中度長(zhǎng)期提高和銀保價(jià)值率改善的好處。從保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)上看，在去年二季度開始股市持續(xù)下跌的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)今年二季度往后主要公司業(yè)績(jī)均有望恢復(fù)較快的同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前保險(xiǎn)股PB估值處于低位，是受經(jīng)濟(jì)、利率、股市、地產(chǎn)等全方位影響的貝塔板塊。從邊際上看，只要利率企穩(wěn)、股市企穩(wěn)、地產(chǎn)正常放松、經(jīng)濟(jì)邊際向好等因素出現(xiàn)，也包括政策變化，比如新國九條要求提高分紅、港股股息稅調(diào)整預(yù)期等因素，作為強(qiáng)貝塔板塊的保險(xiǎn)股有望繼續(xù)演繹行情。我們維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，個(gè)股上建議均衡配置主要頭部保險(xiǎn)股。

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