作為貨幣政策工具箱的工具之一，央行買賣國(guó)債本是一件平常的事，在業(yè)界卻引起了不平常的反應(yīng)。這恐怕與長(zhǎng)期以來(lái)財(cái)政和央行的關(guān)系有關(guān)。市場(chǎng)調(diào)侃“財(cái)爸央媽”過(guò)去長(zhǎng)期分居，現(xiàn)在開始和好“同床共夢(mèng)”。對(duì)于央行買賣國(guó)債，市場(chǎng)抱有諸多期待。

央行買賣國(guó)債的背景

第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一種異常現(xiàn)象——增長(zhǎng)率倒掛，即按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的名義GDP增長(zhǎng)率低于按不變價(jià)計(jì)算的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率。一季度我國(guó)GDP名義增速4%，低于GDP實(shí)際增速5.3%。相較去年GDP名義增速4.6%，實(shí)際GDP增速5.2%，倒掛程度還在進(jìn)一步加深。

一季度我國(guó)5.3%的實(shí)際增速在全球表現(xiàn)都十分亮眼，但倒掛現(xiàn)象值得深思。因?yàn)檫@意味著需求不足的狀況改善不及預(yù)期，“內(nèi)循環(huán)”做大做強(qiáng)的任務(wù)仍十分艱巨。

第二，政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的倒置問(wèn)題。所謂政府債務(wù)結(jié)構(gòu)倒置，是指中央政府債務(wù)規(guī)模小于地方政府債務(wù)規(guī)模，這在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家非常少見(jiàn)。目前中央已意識(shí)到這種情況不可持續(xù)，正在調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，逐步提高中央政府債務(wù)比重，壓降或維持地方政府債務(wù)。今年中央預(yù)算安排較去年增加一千億元地方專項(xiàng)債額度，同時(shí)發(fā)行一萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債，并很可能根據(jù)情況隨時(shí)增加額度。

調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)需要增發(fā)國(guó)債。問(wèn)題在于，如何確定國(guó)債的發(fā)行規(guī)模？政府收支缺口是唯一依據(jù)嗎？另外，前期發(fā)行的國(guó)債很多沉淀在大型銀行，為何難以流動(dòng)？這也是一個(gè)問(wèn)題。從市場(chǎng)角度看，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性低，說(shuō)明資本市場(chǎng)不健全，國(guó)債收益率曲線難以發(fā)揮作用。

三是人民幣資產(chǎn)的問(wèn)題。推動(dòng)人民幣國(guó)際化，必須有流動(dòng)性非常好的人民幣資產(chǎn)，這樣才能實(shí)現(xiàn)人民幣的全球循環(huán)。如果國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都處于沉淀狀態(tài)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化也會(huì)面臨問(wèn)題。

總的來(lái)看，央行買賣國(guó)債不只是一個(gè)公開市場(chǎng)操作的問(wèn)題，而是涉及逆轉(zhuǎn)增長(zhǎng)率倒掛、調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多問(wèn)題。國(guó)家不僅是從央行角度或財(cái)政角度思考，還有多重考量，至少期望發(fā)揮一箭雙雕的作用。

財(cái)政和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系

從貨幣流通角度，央行買賣國(guó)債有利于更好發(fā)揮財(cái)政在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。市場(chǎng)很多解讀認(rèn)為，央行買賣國(guó)債是在大放水，是中國(guó)版QE，這其實(shí)是一種誤解。

從實(shí)踐情況看，財(cái)政和央行具有非常緊密的聯(lián)系。雖然人民銀行法要求央行保持獨(dú)立性，但這種獨(dú)立性也是相對(duì)的。1997、2007年我國(guó)兩次發(fā)行特別國(guó)債，撇開形式，實(shí)質(zhì)上都是由央行購(gòu)買，財(cái)政和金融協(xié)調(diào)得非常好。目前央行資產(chǎn)負(fù)債表中1.5萬(wàn)多億元的國(guó)債余額，就是前兩次購(gòu)買特別國(guó)債形成的對(duì)政府債權(quán)，此后未再作出調(diào)整。

從當(dāng)前情況看，財(cái)政和金融也在相互靠攏。結(jié)構(gòu)性貨幣政策、金融救援、貸款貼息等操作，都體現(xiàn)出財(cái)政和金融的協(xié)調(diào)在不斷加強(qiáng)。但整體來(lái)看，財(cái)政和金融的協(xié)調(diào)性仍然不足。改革開放初期曾有過(guò)關(guān)于“大財(cái)政、小銀行”的爭(zhēng)論。我國(guó)財(cái)政當(dāng)前是“小財(cái)政”模式，并沒(méi)有充分發(fā)揮出財(cái)政本身所具有的金融功能。

從財(cái)政和貨幣的關(guān)系角度，財(cái)政是貨幣政策傳導(dǎo)的重要機(jī)制之一。但過(guò)去財(cái)政和金融部門往往各討論各的政策傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)際上，財(cái)政收支就是在調(diào)節(jié)貨幣流通，征稅時(shí)將基礎(chǔ)貨幣收回國(guó)庫(kù)，支出時(shí)再將基礎(chǔ)貨幣釋放出來(lái)。因此從貨幣流通的角度去看財(cái)政收支，才能更好理解財(cái)政和貨幣政策關(guān)系的變化。

財(cái)政如何在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中更好地發(fā)揮作用？

央行買賣國(guó)債是一個(gè)重要考量。人民銀行法規(guī)定國(guó)債只能在二級(jí)市場(chǎng)買賣。但一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的界限其實(shí)并不分明，更多是定義問(wèn)題。1997年和2007年兩次發(fā)行特別國(guó)債，操作上是以銀行作為中介，形式上是人民銀行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，實(shí)質(zhì)上是在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買。

因此，將一級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債視作雷區(qū)，這種觀點(diǎn)過(guò)于教條化，人為設(shè)置了隔離墻，可能在需要的時(shí)候很難實(shí)現(xiàn)財(cái)政和金融的協(xié)同。這需要反思“透支”的傳統(tǒng)認(rèn)知和僵化的理解。

從法律角度，限制財(cái)政透支的目的是防止惡性通貨膨脹。但財(cái)政透支面臨預(yù)算約束，財(cái)政預(yù)算必須經(jīng)過(guò)人大審議，否則無(wú)法支出。從這個(gè)角度看，我們無(wú)須對(duì)財(cái)政透支談虎色變，也無(wú)須將國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的界限看作不可逾越的雷池。這方面必須解放思想、重新認(rèn)識(shí)。

從國(guó)際上看，央行可以直接購(gòu)買國(guó)債、股票、甚至企業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)然具體情況還要具體分析，并非所有時(shí)期都需要采取這樣的措施。

所謂的常規(guī)、非常規(guī)政策都是相對(duì)的，取決于形勢(shì)變化以及如何定義。一旦進(jìn)入某種新常態(tài)，非常規(guī)也許變成常規(guī)了。例如，赤字政策在幾十年前是非常規(guī)的政策，而現(xiàn)在則是常規(guī)的政策。

在這里，我們必須對(duì)財(cái)政的金融功能有充分認(rèn)識(shí)，對(duì)財(cái)政與貨幣的關(guān)系有新的理解，這樣才能更好發(fā)揮財(cái)政在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，促進(jìn)財(cái)政金融有效協(xié)同。

財(cái)政和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系

從資本市場(chǎng)角度，央行買賣國(guó)債為推動(dòng)調(diào)整社會(huì)融資結(jié)構(gòu)提供了契機(jī)。過(guò)去在央行獨(dú)立性、貨幣政策獨(dú)立性等理念下，產(chǎn)生了財(cái)政和金融“兩張皮”的問(wèn)題。其實(shí)財(cái)政重要的金融功能是為資本市場(chǎng)提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和流動(dòng)性工具，為國(guó)民提供金融財(cái)富。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)財(cái)政并沒(méi)有形成這種理念。財(cái)政發(fā)債主要為了彌補(bǔ)赤字，對(duì)債券品種是否適合當(dāng)前資本市場(chǎng)需要，考慮的并不多。這反映出對(duì)財(cái)政的金融功能認(rèn)識(shí)不充分。

整個(gè)社會(huì)也要強(qiáng)化對(duì)財(cái)政金融功能的認(rèn)識(shí)。財(cái)政提供的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是資本市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，就是國(guó)債收益率曲線。在分析美國(guó)貨幣政策時(shí)，先要看美國(guó)十年期國(guó)債收益率變化。但我國(guó)很少關(guān)注國(guó)債收益率曲線，反映出財(cái)政的金融功能發(fā)揮不明顯，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不健全。

這導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中反轉(zhuǎn)（或者叫逆向調(diào)整），即直接融資占比下降、間接融資占比上升。我國(guó)金融改革始終強(qiáng)調(diào)要不斷提高直接融資比重，但目前的融資結(jié)構(gòu)變化與金融改革的目標(biāo)相悖，且問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，要警惕這種趨勢(shì)持續(xù)。央行買賣國(guó)債為推動(dòng)解決這一問(wèn)題提供了契機(jī)。

央行買賣國(guó)債也是央行轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控的一個(gè)較好方式。優(yōu)化價(jià)格參照系，還可以為提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性創(chuàng)造條件。這些問(wèn)題都是相互關(guān)聯(lián)的。盡管央行買賣國(guó)債無(wú)法直接對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但可以發(fā)揮迂回的作用，有利于形成市場(chǎng)認(rèn)可的利率走廊，這對(duì)于發(fā)展資本市場(chǎng)、健全資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施都有好處。從這個(gè)角度看，重新認(rèn)識(shí)財(cái)政的金融功能，也要重新認(rèn)識(shí)財(cái)政與資本市場(chǎng)的關(guān)系。

財(cái)政政策和貨幣政策走向的一體化趨勢(shì)

央行買賣國(guó)債其實(shí)也是轉(zhuǎn)移鑄幣稅的一種方式，無(wú)論是在一級(jí)還是二級(jí)市場(chǎng)買賣。鑄幣稅在學(xué)界很少被討論，市場(chǎng)方面也不太關(guān)注。但隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)，貨幣總會(huì)增加，鑄幣稅問(wèn)題自然會(huì)存在。從一般意義上看，增發(fā)貨幣是一筆無(wú)本收入，也就是鑄幣稅的概念，這毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)作為國(guó)家收入。其他國(guó)家對(duì)鑄幣稅都有明確規(guī)定，但我國(guó)在這方面尚未理順財(cái)政和金融的關(guān)系。

國(guó)債買賣是轉(zhuǎn)移鑄幣稅的一種方式，無(wú)論是直接轉(zhuǎn)移、間接轉(zhuǎn)移，還是通過(guò)其他渠道轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于它為轉(zhuǎn)移鑄幣稅打通了渠道。

當(dāng)然鑄幣稅與貨幣超發(fā)的界限也有關(guān)聯(lián)，一旦超發(fā)很可能引發(fā)通脹。但至少?gòu)漠?dāng)前來(lái)看，我國(guó)面臨的不是貨幣超發(fā)會(huì)引發(fā)通脹的問(wèn)題，反而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的資產(chǎn)貶值問(wèn)題更值得關(guān)注。盡管通脹不好治理，但資產(chǎn)貶值更難治理，資產(chǎn)貶值比貨幣貶值更難辦。流量問(wèn)題只是影響短期形勢(shì)，而存量問(wèn)題決定了未來(lái)走勢(shì)。

從全球來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家正處于通脹周期，而我國(guó)形勢(shì)恰好相反；發(fā)達(dá)國(guó)家不斷上調(diào)利率，而我國(guó)不斷下調(diào)利率。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)方面，我國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家也出現(xiàn)相反趨勢(shì)，這值得深入探討，也反映出財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同問(wèn)題。

從實(shí)踐來(lái)看，國(guó)外的趨勢(shì)是財(cái)政政策和貨幣政策走向一體化，而不再是二者如何協(xié)調(diào)。比如美國(guó)設(shè)立SPV（特殊目的實(shí)體）公司，由美聯(lián)儲(chǔ)出資，財(cái)政部考慮如何使用資金，這種合作是一體化的操作模式。新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)臺(tái)階式下降的背景下，加強(qiáng)財(cái)政和貨幣政策的一體化協(xié)同、發(fā)揮合力，至少能在一定意義上對(duì)逆轉(zhuǎn)當(dāng)前局勢(shì)發(fā)揮作用。

總的來(lái)看，央行買賣國(guó)債不單是財(cái)政政策或貨幣政策的問(wèn)題，也不僅是財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)的問(wèn)題，而是面臨與以往完全不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，如何逆轉(zhuǎn)局面的問(wèn)題。

我們不能忽視增長(zhǎng)率倒掛背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，財(cái)政和央行的關(guān)系、財(cái)政政策和貨幣的關(guān)系勢(shì)必面臨調(diào)整，這樣才更有利于發(fā)揮財(cái)政和央行的作用。更重要的是，要讓金融市場(chǎng)更好地發(fā)揮作用，推動(dòng)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)變得更加合理，更適合于當(dāng)前新發(fā)展階段的需要。

（作者系中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究員）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。