作為貨幣政策工具箱的工具之一，央行買賣國債本是一件平常的事，在業(yè)界卻引起了不平常的反應(yīng)。這恐怕與長期以來財(cái)政和央行的關(guān)系有關(guān)。市場調(diào)侃“財(cái)爸央媽”過去長期分居，現(xiàn)在開始和好“同床共夢”。對于央行買賣國債，市場抱有諸多期待。

央行買賣國債的背景

第一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一種異?，F(xiàn)象——增長率倒掛，即按現(xiàn)價計(jì)算的名義GDP增長率低于按不變價計(jì)算的實(shí)際GDP增長率。一季度我國GDP名義增速4%，低于GDP實(shí)際增速5.3%。相較去年GDP名義增速4.6%，實(shí)際GDP增速5.2%，倒掛程度還在進(jìn)一步加深。

一季度我國5.3%的實(shí)際增速在全球表現(xiàn)都十分亮眼，但倒掛現(xiàn)象值得深思。因?yàn)檫@意味著需求不足的狀況改善不及預(yù)期，“內(nèi)循環(huán)”做大做強(qiáng)的任務(wù)仍十分艱巨。

第二，政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的倒置問題。所謂政府債務(wù)結(jié)構(gòu)倒置，是指中央政府債務(wù)規(guī)模小于地方政府債務(wù)規(guī)模，這在市場經(jīng)濟(jì)國家非常少見。目前中央已意識到這種情況不可持續(xù)，正在調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，逐步提高中央政府債務(wù)比重，壓降或維持地方政府債務(wù)。今年中央預(yù)算安排較去年增加一千億元地方專項(xiàng)債額度，同時發(fā)行一萬億元超長期特別國債，并很可能根據(jù)情況隨時增加額度。

調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)需要增發(fā)國債。問題在于，如何確定國債的發(fā)行規(guī)模？政府收支缺口是唯一依據(jù)嗎？另外，前期發(fā)行的國債很多沉淀在大型銀行，為何難以流動？這也是一個問題。從市場角度看，國債市場流動性低，說明資本市場不健全，國債收益率曲線難以發(fā)揮作用。

三是人民幣資產(chǎn)的問題。推動人民幣國際化，必須有流動性非常好的人民幣資產(chǎn)，這樣才能實(shí)現(xiàn)人民幣的全球循環(huán)。如果國債作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都處于沉淀狀態(tài)，推動人民幣國際化也會面臨問題。

總的來看，央行買賣國債不只是一個公開市場操作的問題，而是涉及逆轉(zhuǎn)增長率倒掛、調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多問題。國家不僅是從央行角度或財(cái)政角度思考，還有多重考量，至少期望發(fā)揮一箭雙雕的作用。

財(cái)政和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系

從貨幣流通角度，央行買賣國債有利于更好發(fā)揮財(cái)政在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。市場很多解讀認(rèn)為，央行買賣國債是在大放水，是中國版QE，這其實(shí)是一種誤解。

從實(shí)踐情況看，財(cái)政和央行具有非常緊密的聯(lián)系。雖然人民銀行法要求央行保持獨(dú)立性，但這種獨(dú)立性也是相對的。1997、2007年我國兩次發(fā)行特別國債，撇開形式，實(shí)質(zhì)上都是由央行購買，財(cái)政和金融協(xié)調(diào)得非常好。目前央行資產(chǎn)負(fù)債表中1.5萬多億元的國債余額，就是前兩次購買特別國債形成的對政府債權(quán)，此后未再作出調(diào)整。

從當(dāng)前情況看，財(cái)政和金融也在相互靠攏。結(jié)構(gòu)性貨幣政策、金融救援、貸款貼息等操作，都體現(xiàn)出財(cái)政和金融的協(xié)調(diào)在不斷加強(qiáng)。但整體來看，財(cái)政和金融的協(xié)調(diào)性仍然不足。改革開放初期曾有過關(guān)于“大財(cái)政、小銀行”的爭論。我國財(cái)政當(dāng)前是“小財(cái)政”模式，并沒有充分發(fā)揮出財(cái)政本身所具有的金融功能。

從財(cái)政和貨幣的關(guān)系角度，財(cái)政是貨幣政策傳導(dǎo)的重要機(jī)制之一。但過去財(cái)政和金融部門往往各討論各的政策傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)際上，財(cái)政收支就是在調(diào)節(jié)貨幣流通，征稅時將基礎(chǔ)貨幣收回國庫，支出時再將基礎(chǔ)貨幣釋放出來。因此從貨幣流通的角度去看財(cái)政收支，才能更好理解財(cái)政和貨幣政策關(guān)系的變化。

財(cái)政如何在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中更好地發(fā)揮作用？

央行買賣國債是一個重要考量。人民銀行法規(guī)定國債只能在二級市場買賣。但一級、二級市場的界限其實(shí)并不分明，更多是定義問題。1997年和2007年兩次發(fā)行特別國債，操作上是以銀行作為中介，形式上是人民銀行在二級市場購買國債，實(shí)質(zhì)上是在一級市場直接購買。

因此，將一級市場買賣國債視作雷區(qū)，這種觀點(diǎn)過于教條化，人為設(shè)置了隔離墻，可能在需要的時候很難實(shí)現(xiàn)財(cái)政和金融的協(xié)同。這需要反思“透支”的傳統(tǒng)認(rèn)知和僵化的理解。

從法律角度，限制財(cái)政透支的目的是防止惡性通貨膨脹。但財(cái)政透支面臨預(yù)算約束，財(cái)政預(yù)算必須經(jīng)過人大審議，否則無法支出。從這個角度看，我們無須對財(cái)政透支談虎色變，也無須將國債一級市場、二級市場的界限看作不可逾越的雷池。這方面必須解放思想、重新認(rèn)識。

從國際上看，央行可以直接購買國債、股票、甚至企業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)然具體情況還要具體分析，并非所有時期都需要采取這樣的措施。

所謂的常規(guī)、非常規(guī)政策都是相對的，取決于形勢變化以及如何定義。一旦進(jìn)入某種新常態(tài)，非常規(guī)也許變成常規(guī)了。例如，赤字政策在幾十年前是非常規(guī)的政策，而現(xiàn)在則是常規(guī)的政策。

在這里，我們必須對財(cái)政的金融功能有充分認(rèn)識，對財(cái)政與貨幣的關(guān)系有新的理解，這樣才能更好發(fā)揮財(cái)政在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，促進(jìn)財(cái)政金融有效協(xié)同。

財(cái)政和資本市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系

從資本市場角度，央行買賣國債為推動調(diào)整社會融資結(jié)構(gòu)提供了契機(jī)。過去在央行獨(dú)立性、貨幣政策獨(dú)立性等理念下，產(chǎn)生了財(cái)政和金融“兩張皮”的問題。其實(shí)財(cái)政重要的金融功能是為資本市場提供無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和流動性工具，為國民提供金融財(cái)富。但長期以來，我國財(cái)政并沒有形成這種理念。財(cái)政發(fā)債主要為了彌補(bǔ)赤字，對債券品種是否適合當(dāng)前資本市場需要，考慮的并不多。這反映出對財(cái)政的金融功能認(rèn)識不充分。

整個社會也要強(qiáng)化對財(cái)政金融功能的認(rèn)識。財(cái)政提供的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是資本市場的定價基準(zhǔn)。資本市場重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，就是國債收益率曲線。在分析美國貨幣政策時，先要看美國十年期國債收益率變化。但我國很少關(guān)注國債收益率曲線，反映出財(cái)政的金融功能發(fā)揮不明顯，資本市場基礎(chǔ)設(shè)施不健全。

這導(dǎo)致我國資本市場尤其是債券市場在社會融資結(jié)構(gòu)中反轉(zhuǎn)（或者叫逆向調(diào)整），即直接融資占比下降、間接融資占比上升。我國金融改革始終強(qiáng)調(diào)要不斷提高直接融資比重，但目前的融資結(jié)構(gòu)變化與金融改革的目標(biāo)相悖，且問題越來越嚴(yán)重，要警惕這種趨勢持續(xù)。央行買賣國債為推動解決這一問題提供了契機(jī)。

央行買賣國債也是央行轉(zhuǎn)向價格調(diào)控的一個較好方式。優(yōu)化價格參照系，還可以為提高債券市場的流動性創(chuàng)造條件。這些問題都是相互關(guān)聯(lián)的。盡管央行買賣國債無法直接對社會融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但可以發(fā)揮迂回的作用，有利于形成市場認(rèn)可的利率走廊，這對于發(fā)展資本市場、健全資本市場基礎(chǔ)設(shè)施都有好處。從這個角度看，重新認(rèn)識財(cái)政的金融功能，也要重新認(rèn)識財(cái)政與資本市場的關(guān)系。

財(cái)政政策和貨幣政策走向的一體化趨勢

央行買賣國債其實(shí)也是轉(zhuǎn)移鑄幣稅的一種方式，無論是在一級還是二級市場買賣。鑄幣稅在學(xué)界很少被討論，市場方面也不太關(guān)注。但隨著經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和社會財(cái)富增長，貨幣總會增加，鑄幣稅問題自然會存在。從一般意義上看，增發(fā)貨幣是一筆無本收入，也就是鑄幣稅的概念，這毫無疑問應(yīng)作為國家收入。其他國家對鑄幣稅都有明確規(guī)定，但我國在這方面尚未理順財(cái)政和金融的關(guān)系。

國債買賣是轉(zhuǎn)移鑄幣稅的一種方式，無論是直接轉(zhuǎn)移、間接轉(zhuǎn)移，還是通過其他渠道轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于它為轉(zhuǎn)移鑄幣稅打通了渠道。

當(dāng)然鑄幣稅與貨幣超發(fā)的界限也有關(guān)聯(lián)，一旦超發(fā)很可能引發(fā)通脹。但至少從當(dāng)前來看，我國面臨的不是貨幣超發(fā)會引發(fā)通脹的問題，反而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級中的資產(chǎn)貶值問題更值得關(guān)注。盡管通脹不好治理，但資產(chǎn)貶值更難治理，資產(chǎn)貶值比貨幣貶值更難辦。流量問題只是影響短期形勢，而存量問題決定了未來走勢。

從全球來看，發(fā)達(dá)國家正處于通脹周期，而我國形勢恰好相反；發(fā)達(dá)國家不斷上調(diào)利率，而我國不斷下調(diào)利率。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)方面，我國和發(fā)達(dá)國家也出現(xiàn)相反趨勢，這值得深入探討，也反映出財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同問題。

從實(shí)踐來看，國外的趨勢是財(cái)政政策和貨幣政策走向一體化，而不再是二者如何協(xié)調(diào)。比如美國設(shè)立SPV（特殊目的實(shí)體）公司，由美聯(lián)儲出資，財(cái)政部考慮如何使用資金，這種合作是一體化的操作模式。新的經(jīng)濟(jì)形勢下，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)增長臺階式下降的背景下，加強(qiáng)財(cái)政和貨幣政策的一體化協(xié)同、發(fā)揮合力，至少能在一定意義上對逆轉(zhuǎn)當(dāng)前局勢發(fā)揮作用。

總的來看，央行買賣國債不單是財(cái)政政策或貨幣政策的問題，也不僅是財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)的問題，而是面臨與以往完全不同的經(jīng)濟(jì)形勢時，如何逆轉(zhuǎn)局面的問題。

我們不能忽視增長率倒掛背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，財(cái)政和央行的關(guān)系、財(cái)政政策和貨幣的關(guān)系勢必面臨調(diào)整，這樣才更有利于發(fā)揮財(cái)政和央行的作用。更重要的是，要讓金融市場更好地發(fā)揮作用，推動我國金融結(jié)構(gòu)變得更加合理，更適合于當(dāng)前新發(fā)展階段的需要。

（作者系中國財(cái)政科學(xué)研究院研究員）

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