（汪毅為長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

政府進(jìn)一步出臺政策維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)正常運行。中共中央政治局4月30日召開會議。“會議強(qiáng)調(diào)，要持續(xù)防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險。繼續(xù)堅持因城施策，壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權(quán)益。要結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化、人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。”隨著中央的定調(diào)和調(diào)控，地方政策及時跟進(jìn)。西安、杭州兩所新一線城市在5月9日出臺了全面取消住房限購的政策。截至目前為止，除了北京、上海、廣州、深圳四個一線城市，僅剩海南省、天津市仍處于部分開放限購狀態(tài)。為了消化存量房產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，各地陸續(xù)出臺了“以舊換新”政策，旨在通過各方合作，激活市場、提振信心，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

當(dāng)前我國商品房整體銷售偏弱且?guī)齑嫫?，二手房情況略優(yōu)于新房。2024年一季度，我國商品房銷售額同比下降27.6%，延續(xù)了過去兩年的頹勢。中國商品房待售面積累計同比在2018年3月觸底后整體呈現(xiàn)上漲的趨勢，住房庫存不斷累加，目前處在歷史高位。從庫存角度來看，當(dāng)前新房與二手房均存在較大的庫存壓力。大部分城市的新房去庫周期均遠(yuǎn)超合理值，二手房的掛牌量也在快速上升。從交易熱度角度看，當(dāng)前二手房整體成交情況好于一手房。整體來看，現(xiàn)今人們在購房時的偏好多為二手房，這也是由多方面因素決定的，比如因為二手房具備現(xiàn)房優(yōu)勢和價格優(yōu)勢，更適合首次購房的剛需族；據(jù)財新周刊，易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，諸多房企爆雷，購房者對期房失去信任，部分購房者優(yōu)先認(rèn)購二手房，或折扣力度大的司法拍賣房等。在這些綜合因素的作用下，二手房掛牌量及其對新房庫存潛在的替代效應(yīng)不可忽視。

從政府角度出發(fā)，化解房地產(chǎn)問題的核心在于解決開發(fā)商手中存量房（即新房）的庫存問題進(jìn)而緩解開發(fā)商的現(xiàn)金流問題，這也才有助于進(jìn)一步推進(jìn)“保交樓”工程。因此我們認(rèn)為，在開發(fā)商庫存充分消納之前，政府將會持續(xù)出臺相關(guān)政策。從觀測指標(biāo)來看，應(yīng)當(dāng)是新建商品住宅庫存去化周期的大幅下降。但根據(jù)之前討論的房地產(chǎn)交易現(xiàn)狀，目前購房者的偏好已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向了二手房，因此如果是通過刺激市場的方式來解決問題，更有可能看到的情況是二手房的成交情況率先好轉(zhuǎn)，再到二手房價企穩(wěn)，最后傳導(dǎo)至一手房銷售的回暖。根據(jù)這個判斷，政策可能會從兩個方面入手：1）進(jìn)一步釋放市場購買力：通過開放限購、限價等方式引導(dǎo)購房者買房預(yù)期，改善房價預(yù)期，使二手房去化周期下降從而傳導(dǎo)至一手房；2）通過政府直接接手開發(fā)商存量房源緩解開發(fā)商現(xiàn)金流壓力。當(dāng)前的重點仍在觀察是兩個邏輯鏈條展開的條件是否已經(jīng)成熟。對于政府“收儲”而言，除了直接頒布的政策文件之外，一個重要的指標(biāo)是一手房的待售面積是否有顯著的下降，或者說新房的去化周期是否有明顯好轉(zhuǎn)；而對于釋放購買力而言，在當(dāng)前階段需要重點觀察的就是二手房的成交面積同比是否能夠持續(xù)維持在零軸以上，甚至說是持續(xù)改善。從最新的數(shù)據(jù)來看，至少能看到在“五一”節(jié)后一周，二手房的成交面積已經(jīng)恢復(fù)到了2023年同期水平，并且略有正增，需要觀察這種情況是否能夠持續(xù)。

若地產(chǎn)重回正軌邏輯持續(xù)展開，將充分利好房地產(chǎn)企業(yè)及地產(chǎn)后周期板塊。如果從政府直接購置房產(chǎn)的角度來看，直接利好的將是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，對于大面積爆雷預(yù)期的減弱將有助于這些上市公司在PB端的修復(fù)。當(dāng)前88家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司的市凈率中位數(shù)僅為0.87，市凈率高于1的比例僅為36%。如果聚焦總市值排名前10的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，市凈率中位數(shù)為0.97，有6家公司的PB低于1，其中有3家的PB低于0.5。

如果是從釋放市場購買力的角度，根據(jù)上文的判斷，我們認(rèn)為率先復(fù)蘇的指標(biāo)將會是二手房的成交面積，因此我們將復(fù)盤歷史上二手房成交面積同比正增區(qū)間房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)情況。我們以南京、廣州、深圳、北京、蘇州、杭州六個城市的二手房成交面積同比來觀測二手房的成交熱度，以季度為口徑，從2012年以來，共有三個區(qū)間的二手房成交面積同比持續(xù)處于正區(qū)間分別是2012Q3-2013Q2，2015Q1-2016Q4以及2020Q2-2021Q2。

從超額的次數(shù)來看，三段區(qū)間中有兩段相對大盤取得超額收益的行業(yè)有白色家電、小家電、廚衛(wèi)電器、家電零部件、玻璃玻纖、裝修建材、裝修裝飾II以及房地產(chǎn)服務(wù)，其中小家電與裝修建材在三段區(qū)間均取得了超額收益。從平均收益率的角度來看，除了上述的行業(yè)，還有家居用品的平均收益率超越了基準(zhǔn)。從今年表現(xiàn)來看，白色家電與小家電前期漲幅已經(jīng)較高，當(dāng)前仍處在洼地的板塊主要有裝修裝飾II以及家電零部件II。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)相關(guān)政策落地不及預(yù)期、二手房成交恢復(fù)不及預(yù)期、商品房庫存去化速度不及預(yù)期、相關(guān)政策持續(xù)性不及預(yù)期、股票市場波動。

一．政治局會議定調(diào)，房地產(chǎn)政策再次放開

中共中央政治局4月30日召開會議。“會議強(qiáng)調(diào)，要持續(xù)防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險。繼續(xù)堅持因城施策，壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權(quán)益。要結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化、人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。”隨著中央的定調(diào)和調(diào)控，地方政策及時跟進(jìn)。西安、杭州兩所新一線城市在5月9日出臺了全面取消住房限購的政策。截至目前為止，除了北京、上海、廣州、深圳四個一線城市，僅剩海南省、天津市仍處于部分開放限購狀態(tài)。

為了消化存量房產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，各地陸續(xù)出臺了“以舊換新”政策，旨在通過各方合作，激活市場、提振信心，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

二．當(dāng)前的政策重點在于支持維護(hù)存量住房市場，以期緩解開發(fā)商庫存壓力

2024年一季度，我國商品房銷售額同比下降27.6%，延續(xù)了過去兩年的頹勢。中國商品房銷售額在2021年以前一直呈現(xiàn)上漲的趨勢。自2021年達(dá)到181,929.95億元的高點后，已經(jīng)連續(xù)兩年下跌，較高點的跌幅約為33%。商品房銷售額的累計同比從2010年的高點開始呈現(xiàn)緩步下跌的趨勢。中國商品房待售面積在2016年達(dá)到高峰后出現(xiàn)了時長為五年去庫存周期。待售面積較最高點下降幅度為33.05%。商品房待售面積累計同比在2018年3月觸底后整體呈現(xiàn)上漲的趨勢，住房庫存不斷累加，目前處在歷史高位。

從庫存角度來看，當(dāng)前新房與二手房均存在較大的庫存壓力。從新房的角度看，今年4月中國十大城市商品房存銷比繼續(xù)突破歷史新高，達(dá)到了25.11。據(jù)財新周刊，根據(jù)易居研究院發(fā)布于2024年4月30日的《百城住宅庫存報告》顯示，2024 年3月，全國百城新建商品住宅庫存去化周期為25.3個月——這意味著按目前銷售速度，這100個城市的新房庫存需要25.3個月才能消化完，而合理的去化周期應(yīng)為12個至 14個月。2024年3月，100個城市中有41個城市的新建商品住宅庫存去化周期超過36個月；78個城市超過18個月。其中，廣東韶關(guān)、青海西寧、浙江舟山的去化周期分別達(dá)到153.5、113.3、98.6個月；按照當(dāng)前銷售速度，這三地的新房庫存分別可以賣12年、9年、8年以上，這已嚴(yán)重超出了合理的去化周期。此外，2024年3月，上述100個城市中，一線、二線、三四線的新建商品住宅庫存去化周期分別為19.2、21.6和33.1個月；而2019年12月，這三類城市的相應(yīng)去化周期分別為12.2、8.9和10.2個月。

而對于二手房來說，2024年4月全國二手房出售掛牌數(shù)量已經(jīng)接近541萬套，該數(shù)據(jù)自2023年1月以來已經(jīng)連續(xù)16個月上升。一線城市的二手房掛牌量也在今年2月開始快速攀升。據(jù)財新周刊，根據(jù)諸葛研究院發(fā)布于5月6日的研報顯示，該機(jī)構(gòu)監(jiān)測的重點14城在2024年前四個月共計成交35.17萬套，同比下降19.5%；但二手房掛牌量同比上升31.63%。從絕對值上看，截至4月底，14城的二手房掛牌量相當(dāng)于4月單月成交量的19.8倍，房源去化壓力仍存。14城中，有13個城市的掛牌量同比上升，其中蘇州、杭州、上海掛牌量同比增速位居前三，分別為293.7%、56.3%、48.1%。

從交易熱度角度看，當(dāng)前二手房整體成交情況好于一手房。以30大中城市商品房成交面積同比作為新房成交數(shù)據(jù)，南京、廣州、深圳、北京、蘇州、杭州六大城市二手房成交同比作為二手房成交數(shù)據(jù)，可以看到自2023年以來，二手房的成交數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)于新房。據(jù)財新周刊，易居企業(yè)集團(tuán)CEO丁祖昱曾披露，在該機(jī)構(gòu)監(jiān)測的30個核心城市中，2023年一、二手房的總成交面積達(dá)到3.43億平方米，同比增長13%；其中二手房成交量明顯上升，占比達(dá)到53%，首次超過一手房。丁祖昱稱，2023年，上述30城的一手房總成交面積為1.61億平方米，同比下降3%；但二手房總成交面積為1.81億平方米，同比大幅增長33%，這一成交量創(chuàng)下近五年的最高紀(jì)錄?？梢钥闯觯F(xiàn)今人們在購房時的偏好多為二手房，這也是由多方面因素決定的，比如因為二手房具備現(xiàn)房優(yōu)勢和價格優(yōu)勢，更適合首次購房的剛需族；易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，諸多房企爆雷，購房者對期房失去信任，部分購房者優(yōu)先認(rèn)購二手房，或折扣力度大的司法拍賣房等。在這些綜合因素的作用下，二手房掛牌量及其對新房庫存潛在的替代效應(yīng)不可忽視。

從政府角度出發(fā)，化解房地產(chǎn)問題的核心在于解決開發(fā)商手中存量房（即新房）的庫存問題進(jìn)而緩解開發(fā)商的現(xiàn)金流問題，這也才有助于進(jìn)一步推進(jìn)“保交樓”。因此我們認(rèn)為，在開發(fā)商庫存充分消納之前，政府將會持續(xù)出臺相關(guān)政策。從觀測指標(biāo)來看，應(yīng)當(dāng)是新建商品住宅庫存去化周期的大幅下降。但根據(jù)之前討論的房地產(chǎn)交易現(xiàn)狀，目前購房者的偏好已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向了二手房，因此如果是通過刺激市場的方式來解決問題，更有可能看到的情況是二手房的成交情況率先好轉(zhuǎn)，再到二手房價企穩(wěn)，最后傳導(dǎo)至一手房銷售的回暖。根據(jù)這個判斷，政策可能會從兩個方面入手：1）進(jìn)一步釋放市場購買力：通過開放限購、限價等方式引導(dǎo)購房者買房預(yù)期，改善房價預(yù)期，使二手房去化周期下降從而傳導(dǎo)至一手房；2）通過政府直接接手開發(fā)商存量房源緩解開發(fā)商現(xiàn)金流壓力。

當(dāng)前的重點仍在觀察是兩個邏輯鏈條展開的條件是否已經(jīng)成熟。對于政府“收儲”而言，除了直接頒布的政策文件之外，一個重要的指標(biāo)是一手房的待售面積是否有顯著的下降，或者說新房的去化周期是否有明顯好轉(zhuǎn)；而對于釋放購買力而言，在當(dāng)前階段需要重點觀察的就是二手房的成交面積同比是否能夠持續(xù)維持在零軸以上，甚至說是持續(xù)改善。從鋼聯(lián)最新的數(shù)據(jù)來看，至少能看到在“五一”節(jié)后一周，二手房的成交面積已經(jīng)恢復(fù)到了2023年同期水平，并且略有正增，需要觀察這種情況是否能夠持續(xù)。

三．地產(chǎn)重回正軌邏輯持續(xù)展開將利好哪些行業(yè)？

如果從政府直接購置房產(chǎn)的角度來看，直接利好的將是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，對于大面積爆雷預(yù)期的減弱將有助于這些上市公司在PB端的修復(fù)。當(dāng)前88家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司的市凈率中位數(shù)僅為0.87，市凈率高于1的比例僅為36%。如果聚焦總市值排名前10的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，市凈率中位數(shù)為0.97，有6家公司的PB低于1，其中有3家的PB低于0.5。

如果是從釋放市場購買力的角度，根據(jù)上文的判斷，我們認(rèn)為率先復(fù)蘇的指標(biāo)將會是二手房的成交面積，因此我們將復(fù)盤歷史上二手房成交面積同比正增區(qū)間房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)情況。我們以南京、廣州、深圳、北京、蘇州、杭州六個城市的二手房成交面積同比來觀測二手房的成交熱度，以季度為口徑，從2012年以來，共有三個區(qū)間的二手房成交面積同比持續(xù)處于正區(qū)間分別是2012Q3-2013Q2，2015Q1-2016Q4以及2020Q2-2021Q2。

從超額的次數(shù)來看，三段區(qū)間中有兩段相對大盤取得超額收益的行業(yè)有白色家電、小家電、廚衛(wèi)電器、家電零部件、玻璃玻纖、裝修建材、裝修裝飾II以及房地產(chǎn)服務(wù)，其中小家電與裝修建材在三段區(qū)間均取得了超額收益。從平均收益率的角度來看，除了上述的行業(yè)，還有家居用品的平均收益率超越了基準(zhǔn)。

從今年表現(xiàn)來看，白色家電與小家電前期漲幅已經(jīng)較高，當(dāng)前仍處在洼地的板塊主要有裝修裝飾II以及家電零部件II。

風(fēng)險提示

房地產(chǎn)相關(guān)政策落地不及預(yù)期、二手房成交恢復(fù)不及預(yù)期、商品房庫存去化速度不及預(yù)期、相關(guān)政策持續(xù)性不及預(yù)期、股票市場波動。

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