作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理

 

過去一段時間，美國的數(shù)據(jù)波動較大，導(dǎo)致市場在降息預(yù)期上也莫衷一是，來回搖擺。就僅僅在此次會議前的兩個數(shù)據(jù)非農(nóng)和CPI上，分歧就尤為突出。5月非農(nóng)大幅超出預(yù)期讓市場意外，而5月CPI尤其是核心CPI則比市場預(yù)期更快的降溫。在此背景下，6月FOMC美聯(lián)儲會如何表態(tài)，尤其是“點陣圖”如何調(diào)整，就成為市場關(guān)注的焦點。

 

從會議聲明和鮑威爾會后表態(tài)看[1]，本次會議美聯(lián)儲較為克制，至少相比會前讓市場興奮的CPI而言。此次最大的變化是，“點陣圖”從3月預(yù)期的年內(nèi)3次降息下調(diào)至1次（2025年從3次升至4次），使得總降息次數(shù)從6次降至5次。盡管CME利率期貨顯示，市場依然預(yù)期年內(nèi)降息兩次（9月和12月），議息結(jié)果出爐后美債利率和美股走勢變化也不大，但在我們看來，美聯(lián)儲這種“以時間換空間”、防止市場過早博弈降息的做法可能反而是最好的選擇，可以為后續(xù)政策操作留下空間，也是吸取之前市場過早博弈的教訓(xùn)，即越不預(yù)期降息才越有可能降息。

降息路徑：點陣圖下調(diào)至年內(nèi)降息1次，整體5次；三季度仍是窗口期

此次會議聲明基本變化不大，僅微調(diào)了一個措辭以反映此次5月CPI的降溫，市場焦點主要集中在此次更新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和利率預(yù)測上，即“點陣圖”。

相比3月會議的預(yù)期，“點陣圖”將年內(nèi)降息下調(diào)至1次，比市場預(yù)期的略顯鷹派。相應(yīng)的，將2025年降息次數(shù)從此前的3次上調(diào)至4次，使得整體降息次數(shù)從6次減少至5次。此外，此次會議也上調(diào)了中長期利率中樞（r*），從此前的2.6%上調(diào)至2.8%，一定意義上體現(xiàn)美聯(lián)儲可能認為利率比想象的維持在高位更長時間。此外，本次會議美聯(lián)儲上調(diào)了PCE的預(yù)測，算是對過去一個季度經(jīng)濟變化情況的追認和修正。

圖表：“點陣圖”從3月預(yù)期的年內(nèi)3次降息下調(diào)至1次（2025年從3次升至4次）

 

圖表：本次會議美聯(lián)儲上調(diào)了PCE的預(yù)測，算是對過去一個季度經(jīng)濟變化情況的追認和修正

鮑威爾發(fā)言也并無太多增量信息，強調(diào)降息依然依數(shù)據(jù)而定。即便加拿大、歐洲央行上周已經(jīng)開啟降息周期，引發(fā)了市場期待全球“降息潮”的預(yù)期，但鮑威爾的表態(tài)仍較為克制，表示政策調(diào)整時機“非常依賴數(shù)據(jù)”，還需要更多通脹數(shù)據(jù)的回落來增強信心（more good data to bolster our confidence），且政策調(diào)整取決于整體數(shù)據(jù)，而不僅是通脹數(shù)據(jù)。

圖表：加拿大、歐洲央行已經(jīng)開啟降息周期，目前全球央行寬松指數(shù)降至13%

整體來看，此次會議傳遞的信息更為克制，甚至比市場預(yù)期的偏鷹派，但這種克制和“以時間換空間”的策略恰恰可能是當前最好的方法，因為鮑威爾表示沒有美聯(lián)儲官員認為需要再加息，但是政策的緊縮程度又沒有那么強，所以導(dǎo)致的一個局面是，如果市場過于提前的博弈降息預(yù)期，會通過交易自發(fā)的讓金融條件轉(zhuǎn)松，反而導(dǎo)致降息會被推后。實際上，正是今年初市場過度博弈降息到來（一度預(yù)期降息6-7次），才使得增長放緩的斜率放緩，而降息時點被不斷推后。

圖表：CME利率期貨隱含9月開啟降息，全年降息兩次

此次會議傳遞的幾點信息基本符合我們的預(yù)期：1）降息仍有可能，只有通過這種方式避免讓市場提前過于興奮，讓現(xiàn)在偏緊的金融條件維持這種狀態(tài)，才能為未來政策操作留下空間；2）三季度是關(guān)鍵窗口。5月核心CPI繼4月后再度超預(yù)期放緩至0.2%，我們預(yù)測三季度CPI將繼續(xù)回落至3%以下，對應(yīng)PCE回落至2.5%附近，給政策操作提供空間。而年底通脹翹尾和大選因素，都會增加美聯(lián)儲的操作難度。3）整體降息幅度100~125bp。此次點陣圖給出的降息幅度為125bp。我們測算，長債利率在4%左右是合適水平；考慮利差壓力和金融風險，美聯(lián)儲可能僅共需要降息100~125bp左右，從5.3%降至4.3%附近。

圖表：CPI和核心CPI在8月分別回落至2.87%和3.45%

 

圖表：但上行風險可能高于下行風險

圖表：假設(shè)r*在1-1.5%，通脹預(yù)期2.5%，期限溢價0-50bp附近，美債中樞4%左右

圖表：考慮利差壓力和金融風險，美聯(lián)儲可能僅共需要降息100bp左右，從5.3%降至4.3%

圖表：美聯(lián)儲年內(nèi)依然有降息可能，三季度是合適窗口

縮表節(jié)奏：如期開啟降速，有助于緩解金融流動性壓力

如美聯(lián)儲在5月會議指引，6月開啟縮表減速，其中國債從過去的 600 億美元每月縮減至 250 億美元每月，MBS繼續(xù)維持 350 美元每月的縮表規(guī)模，已經(jīng)于6月1日開始正式實施。我們在《美聯(lián)儲如何結(jié)束縮表？》中指出，能促成美聯(lián)儲停止縮表的主要考慮因素是貨幣市場流動性的充裕程度，縮表減速正是為了應(yīng)對潛在流動性非線性回落的風險。

美聯(lián)儲縮表減速有助于緩解金融流動性收縮壓力。根據(jù)我們測算，按照目前的縮表規(guī)模，同時假設(shè)隔夜逆回購在三季度按照短債發(fā)行量（2900億美元）承接0.8%釋放，目前的縮表規(guī)模（1800億美元）可以被逆回購釋放完全對沖；由于財政部尚未給出四季度短債發(fā)債規(guī)模預(yù)測，我們假設(shè)從三季度至2019年歷史低位水平所剩余的逆回購規(guī)模在四季度釋放50%釋放（比三季度釋放更少），縮表規(guī)模也基本可以被對沖。以金融流動性和美股指數(shù)的相關(guān)性測算，四季度初美股或從現(xiàn)在點位跌4~5%，全年剩余漲幅空間5%~7%至5500左右。

圖表：目前準備金占銀行資產(chǎn)的比例接近15%

圖表：四季度初美股或從現(xiàn)在點位跌4~5%，全年剩余漲幅空間5%~7%至5500左右

資產(chǎn)含義：寬松交易過半，仍可布局，但要注意節(jié)奏；美債中樞4%，黃金階段機會；美股欲揚先抑，美元偏強

相比美聯(lián)儲的克制，市場依然預(yù)期年內(nèi)有兩次降息，即9月和12月，且美債、美股走勢變化不大，這從另外一個角度恰恰說明美聯(lián)儲保持克制的必要性，否則市場可能開始更快的博弈降息預(yù)期。

正式由于市場的搶跑和反身性，再加上此次降息原本就不會很多，使得我們在思考配置方向和制定交易策略時要提前半步且適度逆向思考。當前這種淺嘗輒止的降息非常類似1995年和2019年的降息周期，換言之，降息兌現(xiàn)可能也是降息交易結(jié)束之時，這也是我們在下半年展望提示寬松可能已過半場的主要含義所在。事實上，上周開啟的歐央行降息也給我提供了另外一種降息的可能與“劇本”，即鷹派降息、非連續(xù)降息和市場毫無反應(yīng)的降息。

具體操作上，當前寬松交易還沒有結(jié)束，降息受益資產(chǎn)如美債和黃金可以繼續(xù)布局。但在降息明確前要注意交易區(qū)間和節(jié)奏，更大可能是呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，待到降息兌現(xiàn)后可能也是交易結(jié)束時，需要及時抽身，屆時再轉(zhuǎn)向再通脹受益的資產(chǎn)。

? 美債：降息前有階段機會，但要注意節(jié)奏且及時抽身，中樞4%左右?？紤]到經(jīng)濟修復(fù)需要的點位和美債利率的長期中樞，我們測算美債利率在4%可能是合理水平。從節(jié)奏上看，金融條件的反身性會使其上有頂下有底，如美債利率短期或在4.2%~4.7%區(qū)間波動，基本對應(yīng)年內(nèi)降息3次和年內(nèi)不降息。降息后利率可能短暫跌破4%，隨后美國經(jīng)濟可能反彈，屆時或失去交易機會。

圖表：美債交易機會更多體現(xiàn)在降息前的預(yù)期階段

? 黃金：降息前仍有階段性機會，中樞為2500美元/盎司。假設(shè)實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司，距目前點位依然有空間，節(jié)奏上降息交易重啟后黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開始一兩次后結(jié)束。從歷史復(fù)盤看，自1995年以來的降息周期顯示，黃金在降息預(yù)期階段漲幅更高，也即作為降息預(yù)期交易的主力。

圖表：假設(shè)實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司

? 美股：短期欲揚先抑，但長期不悲觀。在經(jīng)濟基本面或難大幅修復(fù)的背景下，增長對周期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受AI產(chǎn)業(yè)需求提振對整體指數(shù)有支撐，待利率下行和降息預(yù)期明確后，全年或有5%~7%的上行空間，指數(shù)點位在5500附近。節(jié)奏上，金融流動性顯示四季度或有小幅波折但整體仍有上行空間。結(jié)構(gòu)上，短期盈利能力強、現(xiàn)金流充沛的科技龍頭股仍具有相對優(yōu)勢，周期板塊修復(fù)待降息開啟。

圖表：增長對周期盈利仍有壓制，但科技股對整體指數(shù)仍有支撐

? 美元：無大幅走弱基礎(chǔ)，102~106區(qū)間震蕩。雖然美聯(lián)儲可能開啟降息，但美元走勢并不單純依賴美聯(lián)儲的政策操作，外圍歐央行更弱的經(jīng)濟基本面和更早的降息周期反而支撐了美元；更何況這一輪美聯(lián)儲降息后美國經(jīng)濟基本面可能修復(fù)。但值得注意的是，需要關(guān)注大選對匯率的潛在影響。

圖表：我們根據(jù)全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續(xù)在102~106區(qū)間震蕩

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240612a.htm

（本文僅代表作者個人觀點）