（本文作者羅志恒，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；原野，粵開證券資深宏觀分析師）

事件

2024年5月，新增社融2.07萬(wàn)億元，市場(chǎng)預(yù)期1.95萬(wàn)億元，前值-1987億元；M2同比增速7.0%，前值7.2%；M1同比增速-4.2%，前值-1.4%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策發(fā)力節(jié)奏慢于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期

正文

一、新增社融回升背后反映了什么？

5月新增社融2.07萬(wàn)億元，小幅超市場(chǎng)預(yù)期，同比多增5132億元。5月末社融存量391.93萬(wàn)億元，同比增速8.4%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，依然明顯高于名義經(jīng)濟(jì)增速，保持了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

社融同比好轉(zhuǎn)主要來(lái)自于兩方面：一是國(guó)債和地方債等政府債券發(fā)行加快，二是企業(yè)債去年同期低基數(shù)，兩者對(duì)沖了銀行信貸的下降。背后反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然偏弱，財(cái)政政策在加大逆周期調(diào)節(jié)。

其一，政府債券融資放量是支撐社融好轉(zhuǎn)的主要力量，背后是財(cái)政政策加速落地。5月，新增政府債券1.23萬(wàn)億元，屬于歷史上同期較高水平，近五年同期均值為7614.5億元，同比多增6682億元。5月政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯加快，特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，共發(fā)行了800億元；全國(guó)共發(fā)行地方政府債券9036.0億元，高于去年同期水平（7553.5億元），凈融資6348.8億元，較4月增加5799.5億元。

其二，企業(yè)債券由于低基數(shù)效應(yīng)有所回升。5月新增企業(yè)債313億，同比多增2457億元，主要由于去年同期基數(shù)較低。地方政府化債等因素依然對(duì)城投債形成制約，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，5月城投債共發(fā)行2009.5億元，較去年同期減少509.3億元。

其三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求偏弱，制約銀行信貸增長(zhǎng)，成為社融主要拖累項(xiàng)。5月社融分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，新增人民幣貸款8157億元，明顯低于近五年同期均值14420.1億元，同比少增4062億元。信貸口徑下的人民幣貸款新增9500元，同比少增4100億元。

一方面，居民、企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿仍然不強(qiáng)。兩者均延續(xù)同比少增態(tài)勢(shì)，分別少增2915和1158億元。其中居民短期貸款同比少增1745億元，說(shuō)明消費(fèi)意愿較低。同期，汽車消費(fèi)有所走弱，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，5月汽車國(guó)內(nèi)銷量193.6萬(wàn)輛，同比下降2.9%，整車廠內(nèi)卷式降價(jià)潮下，消費(fèi)者持幣觀望情緒較重。居民中長(zhǎng)期貸款同比少增1170億元，5月以來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策持續(xù)放松，但政策效果仍然不明顯，30城商品房銷售面積同比下降38.1%。企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款分別少增1550和2569億元，指向企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿低。此外票據(jù)沖量現(xiàn)象仍存，票據(jù)融資新增3572億元，同比多增3152億元，銀行貸款放不出，為了避免額度收回，只能放大低風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)融資。

另一方面，監(jiān)管“去虛增、防空轉(zhuǎn)”也對(duì)信貸產(chǎn)生下拉影響。金融機(jī)構(gòu)受傳統(tǒng)規(guī)模情節(jié)的影響，以往有靠虛增存貸款做高金融數(shù)據(jù)的現(xiàn)象。今年以來(lái)，央行加大力度“擠水分”，一方面，規(guī)范手工補(bǔ)息，降低銀行的高息負(fù)債的同時(shí)減少空轉(zhuǎn)套利。這導(dǎo)致居民、企業(yè)的存款流向理財(cái)，或提前還貸，存、貸款規(guī)模同步收縮，貨幣派生能力也在減弱。另一方面，優(yōu)化金融業(yè)增加值核算。過(guò)去季度金融業(yè)增加值核算方式高度依賴存貸款規(guī)模，地方政府有較強(qiáng)的沖動(dòng)督導(dǎo)銀行沖高存貸款，優(yōu)化后的核算方法更加注重效益而非規(guī)模，對(duì)貨幣信貸總量造成下拉影響。

二、如何正確看待M1增速為負(fù)？

5月，M1和M2增速繼續(xù)下滑，尤其是M1增速繼4月之后再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比減少4.2%。

其一，M1增速受到企業(yè)活期存款下降拖累。5月企業(yè)存款減少8000億元，同比多減6607億元，進(jìn)一步觀察企業(yè)活期存款，減少10450.3億元，同比多減8039.1億元，成為M1主要拖累。

其二，金融“擠水分”也導(dǎo)致M1加速回落。今年4月，央行開始禁止手工補(bǔ)息，過(guò)去高息攬儲(chǔ)行為得到遏制，企業(yè)套息行為得到糾正，部分企業(yè)活期存款開始向理財(cái)?shù)绕渌鹑诋a(chǎn)品分流，引起M1加速回落。這一點(diǎn)可以從非銀存款明顯多增得到印證，5月非銀存款新增11600億元，同比多增達(dá)到8379億元。也就是說(shuō)，4月、5月的企業(yè)活期存款增速的下降本身可能并不存在太強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)含義。

其三，M1統(tǒng)計(jì)口徑較其他國(guó)家相比過(guò)窄，也會(huì)放大企業(yè)存款對(duì)M1的影響，加劇其波動(dòng)幅度。人民銀行M1的統(tǒng)計(jì)口徑為流通中現(xiàn)金（M0）、企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款、農(nóng)村存款以及個(gè)人信用卡存款的總和。6月14日《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文指出，與海外相比，我國(guó)M1的統(tǒng)計(jì)口徑實(shí)際較窄，其中最主要的不同是個(gè)人活期儲(chǔ)蓄并未納入M1進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。此外，隨著電子技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，第三方支付機(jī)構(gòu)中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)基本具備直接用于消費(fèi)支付的功能，理應(yīng)納入M1統(tǒng)計(jì)。如果將居民活期存款等納入M1統(tǒng)計(jì)范疇，M1增速雖然也在下行，但波動(dòng)性幅度將會(huì)明顯降低，也更符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)實(shí)。2024年5月，M1規(guī)模為64.68萬(wàn)億元，同比下降4.2%，若將居民活期存款納入，同比下降0.8%，降幅明顯縮窄。

三、信貸增速放緩是否會(huì)成為常態(tài)化？

往后看，信貸增速放緩或成為常態(tài)，既是客觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行使然，也有頂層設(shè)計(jì)引導(dǎo)的因素。信貸增速雖然有所放緩，但仍與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相適配。

其一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是曲折而緩慢的。5月PMI再度回落至榮枯線以下，居民收入和就業(yè)預(yù)期仍不明朗，消費(fèi)需求較弱，地產(chǎn)新政的作用需要時(shí)間，整體上內(nèi)需不足的情況仍將延續(xù)一段時(shí)間，一系列客觀因素決定信貸需求短期內(nèi)難以快速提振。與此同時(shí)，今年廣義財(cái)政赤字較去年增長(zhǎng)有限，目前政府債對(duì)社融的支撐可能逐漸消失，和較弱的信貸需求疊加，導(dǎo)致社融再度放緩。

其二，信貸增速放緩背后反映頂層設(shè)計(jì)引導(dǎo)市場(chǎng)淡化對(duì)貨幣信貸總量的關(guān)注，提高對(duì)結(jié)構(gòu)和質(zhì)效的重視，需理性看待。

一方面，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)加快，信貸需求也在“換擋”。傳統(tǒng)高度依賴信貸資金的重工業(yè)等行業(yè)信貸需求趨于飽和，輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)占比持續(xù)提升，占用信貸較少。即使信貸增長(zhǎng)比過(guò)去低一些，也足夠支持經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，更是金融支持質(zhì)效提升的體現(xiàn)。

另一方面，繼續(xù)增加信貸投放，不僅邊際效果遞減，還可能滋生低效企業(yè)難以出清、企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利問(wèn)題。例如，低效企業(yè)長(zhǎng)期占用信貸資源、難以出清和優(yōu)勝劣汰，低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)拖累經(jīng)營(yíng)高效企業(yè)；再如，部分企業(yè)借助自身優(yōu)勢(shì)地位，將低成本貸款資金用于購(gòu)買理財(cái)、存定期，或轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)，帶來(lái)企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利問(wèn)題。這也是為什么今年以來(lái)監(jiān)管持續(xù)打擊資金空轉(zhuǎn)的原因，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》6月14日發(fā)文表示，金融數(shù)據(jù)主動(dòng)擠水分，表面看增量沒(méi)有那么大，但是排除了虛增部分后，金融數(shù)據(jù)更實(shí)、效率更高，反映的是經(jīng)濟(jì)實(shí)實(shí)在在的支持，也是高質(zhì)量發(fā)展要求的體現(xiàn)。

此外，直接融資快速發(fā)展，產(chǎn)生良性替代效應(yīng)，但直接融資并未反應(yīng)在信貸數(shù)據(jù)中，可能導(dǎo)致存貸款和貨幣供應(yīng)量下降。去年724政治局會(huì)議后，資本市場(chǎng)建設(shè)提速，今年新“國(guó)九條”發(fā)布，更是明確了資本市場(chǎng)建設(shè)路線和施策方向，未來(lái)股權(quán)資金等直接融資體系的作用將進(jìn)一步放大，尤其在支持創(chuàng)新發(fā)展等方面。直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）