（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

>>12月信貸新增9900億元，仍然偏弱

12月人民幣貸款新增9900億元（與我們的預(yù)測(cè)值1萬(wàn)億元較為相近，高于市場(chǎng)預(yù)期8430億），同比少增1800億元，存量同比增速7.6%，前值7.7%。信貸結(jié)構(gòu)中，居民和非銀貸款同比多增，企業(yè)貸款同比少增，企業(yè)貸款是核心拖累項(xiàng)。

1）居民端，12月居民貸款增加3500億元，同比多增1279億元，居民短期貸款增加588億元（同比少增171億元），居民中長(zhǎng)期貸款增加3000億元（同比多增1538億元），居民短期貸款與中長(zhǎng)期貸款均呈現(xiàn)修復(fù)的特征。受春節(jié)假期提前的影響，使得消費(fèi)需求在12月提前釋放對(duì)居民短期貸款有支撐，由于2025年春節(jié)時(shí)間在1月底，較2024年春節(jié)提前一個(gè)月，這將帶動(dòng)一部分春節(jié)前的消費(fèi)需求在12月提前釋放，對(duì)居民短期貸款形成正向帶動(dòng)。居民中長(zhǎng)期貸款受地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善帶動(dòng)，我們?cè)陬A(yù)測(cè)報(bào)告中提示，得益于政策穩(wěn)信心強(qiáng)預(yù)期，疊加年末房企業(yè)績(jī)沖刺，12月30城商品房成交面積和二手房成交面積持續(xù)回暖（可得數(shù)據(jù)的相關(guān)城市），預(yù)計(jì)可對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款有正面帶動(dòng)，實(shí)現(xiàn)同比多增，目前得到驗(yàn)證。

2）企業(yè)端，12月企（事）業(yè)單位貸款增加4900億元，同比少增4016億元，其中，短期貸款減少200億元，同比少減435億元，中長(zhǎng)期貸款增加400億元，同比少增8212億元，票據(jù)融資增加4500億元，同比多增約3003億元，企業(yè)貸款成為信貸核心拖累項(xiàng)。我們認(rèn)為12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)較弱仍然受地方政府債化債的影響較大，受地方政府化債影響，部分城投平臺(tái)隱性債務(wù)中的存量貸款被置換或提前償還，而新增貸款為新發(fā)放貸款減去當(dāng)期償還貸款之差，故使得當(dāng)月新增貸款規(guī)模會(huì)受到一定影響，但從邊際變化上看，12月置換債發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期，使得“技術(shù)性”擾動(dòng)較11月有所收斂。我們?cè)陬A(yù)測(cè)報(bào)告中提示，“12月特殊再融資債發(fā)行進(jìn)度減緩，12月各省用于債務(wù)置換的特殊再融資債共計(jì)發(fā)行1萬(wàn)億，較11月1.16萬(wàn)億有所回落，對(duì)信貸增速帶來(lái)的“技術(shù)性”擾動(dòng)有望減緩”，目前得到驗(yàn)證?？傮w看，當(dāng)前政策傳導(dǎo)到企業(yè)投資、生產(chǎn)有一定滯后性。

3）非銀端，12月非銀貸款增加569億元，同比多增475億元，時(shí)隔6個(gè)月轉(zhuǎn)正。2024年10月，央行創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款，引導(dǎo)21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，用于回購(gòu)和增持上市公司股票，經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)2024年全市場(chǎng)披露的回購(gòu)增持計(jì)劃上限超2500億元，我們認(rèn)為該工具的創(chuàng)設(shè)有望對(duì)非銀貸款形成正向的支持。

>>12月社融增加2.9萬(wàn)億，貸款同比是主要拖累

12月社會(huì)融資規(guī)模增加2.9萬(wàn)億（與我們的預(yù)測(cè)值2.9萬(wàn)億完全匹配，高于市場(chǎng)預(yù)期2.1萬(wàn)億），同比多增9249億元，月末增速8%，前值7.8%。增量結(jié)構(gòu)中最大的正貢獻(xiàn)是政府債和企業(yè)債，主要拖累是貸款，其他項(xiàng)目與去年相比波動(dòng)不大。

1）支撐項(xiàng)：政府債券與企業(yè)債券。12月政府債券增加17612億元，同比多增8288億元，是增量結(jié)構(gòu)中最大的貢獻(xiàn)指標(biāo)。我們?cè)谇捌趫?bào)告提示，今年11月初人大常委會(huì)批準(zhǔn)新增財(cái)政方案，年內(nèi)增量專項(xiàng)債2萬(wàn)億對(duì)11、12月社融數(shù)據(jù)形成支撐。12月企業(yè)債減少153億元，同比多增2558億元，隨著收益率下行，企業(yè)債券融資需求也略有改善。

2）拖累項(xiàng)：人民幣貸款。12月社融口徑人民幣貸款新增8407億元，同比少增2685億元；外幣貸款減少675億元，同比多減約40億元，主因是地方政府債券置換或提前償還存量債務(wù)。

3）其他項(xiàng)目基本穩(wěn)定：委托貸款減少18億元，同比少減約25億元；信托貸款增加151億元，同比少增約196億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1331億元，同比少減534億元；股票融資增加483億元，同比少增約25億元。

>>M2小幅回升，M1持續(xù)回升，關(guān)注2025年M1口徑調(diào)整

1）12月末，M2增速為7.3%，前值7.1%，結(jié)構(gòu)中，居民和企業(yè)同比多增，財(cái)政和非銀同比少增，其中非銀存款是核心拖累項(xiàng)，與2024年11月底非銀同業(yè)存款利率自律管理倡議發(fā)布有關(guān)，該倡議旨在引導(dǎo)同業(yè)活期存款利率下行，非銀存款短期或擠出，數(shù)據(jù)端有所體現(xiàn)。

12月M2在2023基數(shù)走低的情況下，數(shù)據(jù)回升符合預(yù)期。具體而言，12月人民幣存款同比減少1.4萬(wàn)億元，同比多減1.5萬(wàn)億元，其中，住戶存款增加2.2萬(wàn)億元，同比多增約2120億元；非金融企業(yè)存款增加1.8萬(wàn)億元，同比多增約1.5萬(wàn)億元，財(cái)政存款減少1.6億元，同比多減約7504億元元，非銀存款減少3.2萬(wàn)億元，同比多減2.6萬(wàn)億。

2）12月M1同比增速為-1.4%，前值-3.7%，超市場(chǎng)預(yù)期（wind：-3.7%），與我們預(yù)期的-2.6%更為接近。M1包括流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，12月M1的抬升與春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)與財(cái)政資金撥付使用有關(guān)。

一方面，M1的抬升存在季節(jié)效應(yīng)，春節(jié)前企業(yè)集中發(fā)放工資和獎(jiǎng)金，由于2025年春節(jié)與2024年春節(jié)所在的月份不同，同比基數(shù)受季節(jié)因素?cái)_動(dòng)較大，春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)明顯。另一方面，我們?cè)谇捌趫?bào)告提示，M1數(shù)據(jù)反彈的核心邏輯是財(cái)政資金撥付使用開(kāi)始能夠反映在M1數(shù)據(jù)中，進(jìn)而使得年內(nèi)M1增速出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，目前看該邏輯持續(xù)得到驗(yàn)證。一般而言，政府債券的發(fā)行環(huán)節(jié)拉動(dòng)社融、撥付環(huán)節(jié)拉動(dòng)M2、使用環(huán)節(jié)拉動(dòng)M1，今年8月專項(xiàng)債發(fā)行提速，至10月M1增速回升，時(shí)間進(jìn)度與去年底基本匹配，說(shuō)明今年已發(fā)未用財(cái)政資金當(dāng)前的使用效率是較高的。

未來(lái)M1走勢(shì)仍受財(cái)政支持力度和居民消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)度的影響，預(yù)計(jì)財(cái)政支撐具備持續(xù)性，且2025年央行調(diào)整M1口徑有助于平滑1月春節(jié)錯(cuò)位的影響。2024年12月1日，央行宣布自2025年1月份起，啟動(dòng)新修訂的M1口徑（新增個(gè)人活期存款與非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金），我們前期判斷的2025年年初將調(diào)整M1口徑已兌現(xiàn)。2025年1月，受春節(jié)錯(cuò)月的影響，M1增速可能錄得一年中較低值，調(diào)整口徑后，雖然M1數(shù)據(jù)仍然會(huì)回落，但下行幅度明顯收窄，對(duì)市場(chǎng)情緒的影響進(jìn)一步減弱。

3）12月末M0同比增速13.0%，前值12.7%，數(shù)據(jù)仍然較高，從經(jīng)濟(jì)修復(fù)的角度看，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加，此外農(nóng)民工返鄉(xiāng)和春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)也增加了現(xiàn)金流通量。

>>預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持“適度寬松”，警惕債市潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

1月14日，國(guó)新辦舉辦“中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會(huì)，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)宣昌能表示，按照中央“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”要求，人民銀行今年將落實(shí)好適度寬松的貨幣政策。

展望2025年，各項(xiàng)政策形成政策合力，預(yù)計(jì)貨幣政策維持寬松力度，其中，降準(zhǔn)幅度和頻率可能加大，預(yù)計(jì)2025年可能超150BP降準(zhǔn)；降息也將繼續(xù)發(fā)力，可能兼顧匯率形勢(shì)與股市擇機(jī)選擇，預(yù)計(jì)幅度超30BP。

債市方面，1月央行發(fā)布公告，決定2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)，中國(guó)人民銀行貨幣政策司鄒瀾司長(zhǎng)也表示“投資國(guó)債并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)”，央行有意通過(guò)各種工具和預(yù)期指引來(lái)改變市場(chǎng)利率單邊下行趨勢(shì)，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率為1.61%，短期內(nèi)下行空間有限，警惕債市潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)二次通脹概率升溫，美聯(lián)儲(chǔ)寬松受阻，美元指數(shù)、美債收益率上行對(duì)人民幣匯率形成擾動(dòng)，提高貨幣政策決策難度

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