（本文作者趙偉為申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家）

事件：12月13日，央行公布11月中國金融數(shù)據(jù)，信貸余額同比下行0.3個百分點至7.7%，社融存量同比持平于7.8%，M2同比下降至7.1%。

核心觀點：化債資金或加速落實至企業(yè)。

11月企業(yè)存貸款數(shù)據(jù)分化，顯示化債資金開始注入企業(yè)，或是M1加速回暖的主因。11月企業(yè)貸款同比少增5721億，和連續(xù)改善的PMI、核心通脹數(shù)據(jù)并不一致。另一方面，11月企業(yè)存款出現(xiàn)積極變化，同比多增4913億。結合11月以來政府債務加速發(fā)行，部分化債資金或已注入企業(yè)。企業(yè)流動性改善直接反映在M1（+2.4pct至-3.7%）改善之中。

財政融資到隱性債務化解的時滯較短，也令社融存量增速持平于上月。11月社融的主要拖累來源于企業(yè)信貸，主要貢獻來源于政府債券，二者相互對沖。另外，居民信貸小幅回落但相對平穩(wěn)，和房地產銷售走勢基本一致。這樣的數(shù)據(jù)結構也令11月社融存量同比持平于7.8%?？紤]到短期內財政化債模式是主導，12月社融結構或也和11月高度類似。

M2增速的小幅下行，主要源于非銀存款的回落，以及財政存款的小幅增加。9月、10月M2同比增速出現(xiàn)反彈，一大因素源于股票市場回暖帶動非銀存款增加。但隨著股票市場波動收窄，11月非銀存款同比少增達13900億，成為M2增速回落的主要原因。另外，財政債務融資較多令11月財政存款同比多增4693億，也是M2增速回落的因素之一。

12月政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議宏觀政策定調積極程度較為罕見，“更加積極有為”。兩次會議將財政、貨幣政策基調定為“更加積極”、“適度寬松”，較年初政府工作報告的“積極”、“穩(wěn)健”明顯加碼。財政政策“更加積極”為1993年以來首次提出，貨幣政策“適度寬松”為2011以來首次提及，或指向后續(xù)宏觀政策調控力度可期。

更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策或發(fā)揮協(xié)同效應，穩(wěn)定信用擴張力度的同時向實體經(jīng)濟注入流動性。2025年財政債務凈融資或有實質性抬升，一方面中央經(jīng)濟工作會議指出“提高財政赤字率…增加發(fā)行超長期特別國債…增加地方政府專項債券發(fā)行使用”；另一方面還有2萬億化債額度以及注資商業(yè)銀行額度。貨幣政策方面，“保持流動性充裕”的定調一方面或為政府債券發(fā)行營造適宜的流動性環(huán)境，另一方面也有助于穩(wěn)定樓市股市。

常規(guī)跟蹤：政府債券融資放量。

11月新增信貸5800億，同比少增5100億，較10月相比，拖累主要來源于企業(yè)部門。拆分結構來看，企業(yè)部門新增貸款2500億，同比少增5721億，其中企業(yè)中長貸新增2100億，同比少增2360億，企業(yè)短貸減少100億，同比多減1805億，票據(jù)融資新增1223億，同比少增869億。居民部門新增2700億，同比少增225億。

11月新增社融23357億，同比少增1197億，相較10月改善主要來源于政府債券。政府債券新增13101億，同比多增1589億。人民幣貸款同比少增5897億，成為新增社融的主要拖累。企業(yè)債券新增2428億，同比多增1040億，未貼現(xiàn)匯票新增909億，同比多增707億，信托貸款新增92億，委托貸款減少182億。

11月M2同比下行0.4個百分點至7.1%，M1同比降幅收窄2.4個百分點至-3.7%。非銀金融機構存款新增1800億，同比少增達13900億，企業(yè)存款新增7400億，同比多增4913億，居民存款新增7900億，財政存款新增1400億，同比多增4693億。

風險提示

經(jīng)濟變化超預期，政策超預期

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