（本文作者徐奇淵，中國社科院世經(jīng)政所副所長）

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息未必導(dǎo)致美元疲軟

假定今年9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息，之后三個(gè)月的美元表現(xiàn)是什么樣呢？以過去幾十年中七輪降息周期的歷史經(jīng)驗(yàn)看，實(shí)際上，過去七輪降息中，只有兩輪降息導(dǎo)致了三個(gè)月后的美元走弱；三輪降息的三個(gè)月后美元是升值的，甚至升值趨勢明顯；還有兩輪降息的結(jié)果為不太明顯的升值或貶值，基本是走平趨勢。

即使將作用期限延長到半年以后，可以發(fā)現(xiàn)大體上還是這樣的結(jié)果。七輪降息中，有兩輪的結(jié)果是貶值，兩輪走平，三輪升值。所以，美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元走勢的關(guān)系實(shí)際并不確定，甚至可能是中性或偏走強(qiáng)的關(guān)系。

二、內(nèi)外氛圍支撐美元升值通道

第一，經(jīng)濟(jì)重估。美國、歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)基本面差異逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)基本面保持較強(qiáng)韌性，而歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)基本面則相對較弱。

美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，從需求端出發(fā)，美國一季度GDP季調(diào)后環(huán)比折年率大幅下降，從去年四季度3.4%掉到今年一季度1.6%（初值），市場因而減弱了美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期。區(qū)分內(nèi)外需來看，通常用居民消費(fèi)和企業(yè)投資相加來代表美國內(nèi)需的基本盤；而政府投資偏向于政策層面，相對外生；凈出口代表外需部分，也相對外生，而且每個(gè)季度波動(dòng)比較大。因此，剔除政府投資和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，只觀察消費(fèi)、投資，就會(huì)發(fā)現(xiàn)美國一季度的內(nèi)需增速是2.3%，跟去年四季度基本持平，所以美國的經(jīng)濟(jì)韌性仍然突出。從供給端出發(fā)，美國的經(jīng)濟(jì)韌性仍然相對強(qiáng)勁。放眼全球主要發(fā)達(dá)國家，疫情之后，只有美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率回到或超過疫情前的趨勢線，而歐洲和日本都沒有。

從美國的外部環(huán)境看，也有利于美元保持強(qiáng)勢。以日本為例，近年來日元大幅貶值，一半原因是美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的利差，另一半原因是日本經(jīng)濟(jì)基本面重估。日元匯率與其數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)、人工智能、金融市場發(fā)展等基本面密切相關(guān)。以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為例，日本的服務(wù)貿(mào)易順差呈下降趨勢，原因之一在于日本的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域要付大量的錢給美國，也要付中國一部分錢，比如看Netflix的網(wǎng)劇要付錢、用ChatGPT要付錢、用云計(jì)算和云服務(wù)要錢，都需要付錢給美國，付小部分錢給中國。所以，日本的經(jīng)常賬戶也出現(xiàn)了重估，這和日本沒有趕上數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等新技術(shù)賽道相關(guān)。此外，在疫情之前，日本居民理財(cái)更偏向于投資國內(nèi)資產(chǎn)，但疫情期間居民理財(cái)轉(zhuǎn)向了App線上理財(cái)，類似于我們用支付寶，很多日本年輕人把資金多元化投資到海外資產(chǎn)。所以，日本的資產(chǎn)價(jià)格看似很強(qiáng)，實(shí)際剔除匯率貶值后沒有那么強(qiáng)。即使美聯(lián)儲(chǔ)降息以后，美日利差縮小，日元也難以回到原來的位置，這也意味著美元指數(shù)也難以回落到加息之前的位置。

整體來看，歐洲處于俄烏戰(zhàn)爭的陰影下，日本處于長期老齡化社會(huì)，缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力，而美國的AI發(fā)展將進(jìn)入一個(gè)新的技術(shù)革命周期，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面重估，進(jìn)而，經(jīng)濟(jì)基本面重估帶來相應(yīng)的美元指數(shù)重估。

第二，地緣政治重估也是美聯(lián)儲(chǔ)即使降息也難以讓美元走弱的一個(gè)重估軌道。地緣政治重估的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2022年2月份發(fā)生的俄烏戰(zhàn)爭，從此以后，陸續(xù)的地緣政治、局部沖突不斷，加強(qiáng)了美元作為安全資產(chǎn)、避險(xiǎn)貨幣的屬性。

為什么1998年的降息并沒有引發(fā)美元的貶值甚至還升值了？這是因?yàn)?0年代克林頓政府時(shí)期，美國擁有互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)興起帶來的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促使美聯(lián)儲(chǔ)降息并沒有引發(fā)美元的貶值。而這一輪降息周期，美國不但有經(jīng)濟(jì)重估，還有地緣政治上的重估，全球資金大量回流美國。所以，經(jīng)濟(jì)重估和地緣政治重估結(jié)合起來，美元強(qiáng)周期可能比我們想象的時(shí)間更長。

第三，美國還有一個(gè)很大的不確定性是今年下半年的美國總統(tǒng)選舉。特朗普和拜登之間存在懸念，目前從民調(diào)來看，特朗普較為占優(yōu)。如果特朗普當(dāng)選，按特朗普的風(fēng)格，剛上臺(tái)后會(huì)猛燒幾把火。一種預(yù)期是，2025年特朗普當(dāng)選以后，美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)迎來一個(gè)短暫的繁榮期，包括2025年、2026年。但這種繁榮可能會(huì)加劇美國通脹的黏性，延長通脹下行時(shí)間。所以，如果特朗普當(dāng)選，市場預(yù)期會(huì)馬上反應(yīng)，對美國通脹預(yù)期的延長會(huì)進(jìn)一步反映在資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)中，對應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)降息的過程可能又要進(jìn)一步拉長，從而影響美元走勢。因此，美國大選這個(gè)因素也會(huì)影響到美元。

總體上看，美國經(jīng)濟(jì)的重估、美元指數(shù)里對應(yīng)國家的經(jīng)濟(jì)基本面的相對重估，和地緣政治緊張的重估，加上特朗普當(dāng)選反映到資產(chǎn)價(jià)格里的影響，都可能會(huì)對美元產(chǎn)生支撐作用。

三、美元走強(qiáng)預(yù)期如何影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

首先，對美國自己的影響。美國國債市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。過去美國國債投資者以商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主，在2023年以前，機(jī)構(gòu)投資者占比大概是50%-60%的水平。機(jī)構(gòu)投資者占比高的好處是其持有美債相對穩(wěn)定，受美債價(jià)格、收益率波動(dòng)的影響相對較小，美國國債市場也會(huì)相對穩(wěn)定。自2023年開始至今，美國國債市場里對國債價(jià)格波動(dòng)比較敏感的投資者占比明顯上升，提高了十幾個(gè)百分點(diǎn)，對國債價(jià)格波動(dòng)不敏感的投資者占比下降了十幾個(gè)百分點(diǎn)，從而加劇了美國國債市場的波動(dòng)性。

美國企業(yè)債市場也存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國企業(yè)債里，3A級企業(yè)的占比下降，垃圾債企業(yè)的占比上升。這對于債券市場來說，難以直接評判好壞，好的地方在于它能通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，對垃圾債進(jìn)行定價(jià)，提高金融市場流動(dòng)性；不好的方面，從金融市場穩(wěn)定性來說，在過去十多年，特別近幾年以來，3A級債券占比明顯減少，而垃圾債占比明顯上升。與此同時(shí)，在2020年美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息救市時(shí)，企業(yè)和居民大量借入低息貸款。經(jīng)過借款周期，利率還沒有降回原來的低水平，利息不斷滾動(dòng)，企業(yè)和居民可能不得不借新還舊，產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)壓力。因此 ，美國的國債和企業(yè)債市場存在潛在擔(dān)憂，這也一定程度上反映在2023年初硅谷銀行破產(chǎn)事件中（雖然硅谷銀行也有自身經(jīng)營管理失誤的問題）。

其次，對發(fā)展中國家債務(wù)的影響。美元走強(qiáng)預(yù)期對發(fā)展中國家債務(wù)的波及面較大，但是否會(huì)導(dǎo)致全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？可能不會(huì)，更多地是導(dǎo)致局部性問題。比如部分重債窮國，包括阿根廷、巴西等拉美國家，對資本流入較為依賴，對美聯(lián)儲(chǔ)加息或美元匯率也比較敏感。重債窮國可能會(huì)認(rèn)為，雖然債臺(tái)高筑，美聯(lián)儲(chǔ)加息或者美元升值將加大償債壓力，就像《三體》里的“亂紀(jì)元”，這些國家扛一扛、等一等，也許到2024年就好了。但是結(jié)果，這些國家發(fā)現(xiàn)2024年美聯(lián)儲(chǔ)也沒有如預(yù)期般進(jìn)入降息通道，或許再扛一扛、等一等，到2024年底或2025年初就好了。我想說的是，這一輪“亂紀(jì)元”可能比我們想象的更長，發(fā)展中國家中的重債窮國可能低估了自己未來1-2年要面臨的挑戰(zhàn)。這也是中國作為債權(quán)人也需要考慮的一個(gè)因素。所以，對于發(fā)展中國家中的債務(wù)窮國，必須清醒認(rèn)識到這個(gè)問題的緊迫性、必要性，要積極地尋找債務(wù)重組的方案來解決問題，而不是等著美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)周期過去而自然而然地解決這個(gè)問題。

此外，對中國的影響。盡管我認(rèn)為，美元維持高位和中美利差維持高位，不應(yīng)該成為中國貨幣政策的一個(gè)約束條件。但必須承認(rèn)，我國的貨幣政策還是會(huì)不可避免地受到一定程度的限制。中美利差高位可能會(huì)讓我們的貨幣政策，特別是利率貨幣政策受到更多外部影響。所以，如果貨幣政策受到影響，國內(nèi)的財(cái)政政策就要更加積極地發(fā)揮作用，當(dāng)前我國的財(cái)政政策擠出效應(yīng)較小。

但我個(gè)人更傾向于認(rèn)為，我國的貨幣政策不應(yīng)該受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策那么多的影響。除了利率平價(jià)以外，支撐匯率穩(wěn)定的還有購買力平價(jià)，更重要的還有信心的平價(jià)。如果我們的貨幣政策和財(cái)政政策寬松，包括其他的非經(jīng)濟(jì)政策、改革政策，能夠真正激發(fā)私人部門和國際投資者的信心，讓大家覺得這個(gè)政策是有效的。那么市場信心得到提振，這比利差和其他影響因素都更加重要，具有決定性。如果我們把信心找回來了，匯率就會(huì)得到強(qiáng)有力的支撐。所以，我們應(yīng)該釋放貨幣政策、財(cái)政政策的空間，用足、用好各種政策發(fā)力的空間。

（全文整理自作者在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第87期）上的發(fā)言。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）