（本文作者郭磊，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

報(bào)告摘要

第一，實(shí)際增長代表供給，名義增長代表“供給+需求”。

第二，外需先于內(nèi)需修復(fù)、新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能周期、地產(chǎn)調(diào)整是本輪實(shí)際增長速度高于名義增長的三大原因。

第三，名義增長率中樞不足存在短期自強(qiáng)化機(jī)制，其中存在四個(gè)傳遞邏輯。推動(dòng)名義增長回歸中樞增速需要打破既有循環(huán)。

第四，名義增長率中樞決定微觀體感。在供需平衡的背景下，潛在實(shí)際增長率對(duì)應(yīng)的名義GDP增速應(yīng)在6%以上。

第五，名義GDP決定資產(chǎn)定價(jià)。資產(chǎn)端對(duì)名義增長較敏感的原因之一可能是企業(yè)ROE中樞有待于繼續(xù)改善，存在“內(nèi)卷式競爭”的特征。

第六，二季度以來，政策線索初步指向名義增長問題：一是房地產(chǎn)去庫存，二是新一輪供給側(cè)。

第七，下半年實(shí)際增長存在廣義財(cái)政落地加速、設(shè)備更新貸款貼息、房地產(chǎn)去庫存等三大支撐，消費(fèi)等領(lǐng)域約束，預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)；其中地產(chǎn)在政策持續(xù)加碼的背景下可能存在正的預(yù)期差。

第八，下半年名義增長在純翹尾因素下會(huì)斜率有限，這種情形下資產(chǎn)定價(jià)會(huì)缺少總量邏輯驅(qū)動(dòng)。地產(chǎn)去庫存效果在多大程度上呈現(xiàn)是“增量斜率”的關(guān)鍵。

第九，中期全球環(huán)境變化之一是海外赤字率走高有長期化跡象，歐美名義增長、通脹、利率中樞、資源類資產(chǎn)新特征可能均與此有關(guān)。

第十，全球名義增長中樞抬升背景下，基于經(jīng)濟(jì)趕超和內(nèi)外均衡，國內(nèi)亦需充分釋放國內(nèi)名義增長潛力。理論上中期路徑包括提升全要素生產(chǎn)率優(yōu)化供給端、擴(kuò)大廣義財(cái)政彈性拉動(dòng)需求端。

第十一，中期保持總量增長的穩(wěn)定和擴(kuò)張有助于“工程師紅利”要素優(yōu)勢的釋放。

第十二，目前政策框架的主線在供給端。

第十三，供給側(cè)決定結(jié)構(gòu)，需求側(cè)決定總量。對(duì)需求側(cè)而言，短期看地產(chǎn)，中期看財(cái)政，總量彈性影響權(quán)益和債券資產(chǎn)特征。

第一

實(shí)際增長代表供給，名義增長代表“供給+需求”。2024年上半年，工業(yè)增加值同比達(dá)6%左右，高于過去四年均值0.8個(gè)百分點(diǎn)，這帶來實(shí)際GDP速度偏高。以近年工業(yè)GDP占實(shí)際GDP比重32%左右來估算，這拉高上半年實(shí)際增長近0.3個(gè)百分點(diǎn)；但消費(fèi)需求、投資需求仍弱約束了對(duì)供給的承接能力，這導(dǎo)致綜合價(jià)格指數(shù)仍在收縮區(qū)間，并限制了名義增長速度。從這個(gè)角度理解，實(shí)際增長代表著經(jīng)濟(jì)的“供給”，名義增長代表著“供給+需求”之后的結(jié)果。

第二

外需先于內(nèi)需修復(fù)、新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能周期、地產(chǎn)調(diào)整是實(shí)際增長速度高于名義增長的三大原因。中國制造業(yè)規(guī)模較大，制造業(yè)增加值占全球比重超過30%，因此需求端對(duì)出口較為敏感；2023年海外去庫存背景下制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體出口普遍負(fù)增長，2024年庫存回補(bǔ)背景下出口轉(zhuǎn)正。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速去年低于整體工業(yè)增加值，今年則大幅高于整體，對(duì)實(shí)際增長增速變動(dòng)形成帶動(dòng)。新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能周期的形成是產(chǎn)量擴(kuò)張的背景之一；同時(shí)對(duì)于相關(guān)價(jià)格亦存在一定約束，汽車、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子等三個(gè)行業(yè)對(duì)前5個(gè)月PPI的拖累為0.6個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)調(diào)整則同時(shí)拖累實(shí)際GDP和名義GDP增速，前5個(gè)月地產(chǎn)投資拖累總投資需求達(dá)4.6個(gè)百分點(diǎn)；前5個(gè)月與建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)度較高的4個(gè)行業(yè)價(jià)格對(duì)PPI的拖累為1.5個(gè)點(diǎn)。

第三

名義增長率中樞不足存在短期自強(qiáng)化機(jī)制，其中存在四個(gè)傳遞邏輯。推動(dòng)名義增長回歸中樞增速需要打破既有循環(huán)。從2022年四季度至2024年二季度的7個(gè)季度時(shí)間中，大約6個(gè)季度（除2023年一季度之外）名義增長率中樞低于實(shí)際增長率。名義增長率中樞不足短期存在自強(qiáng)化機(jī)制：一是價(jià)格下降過程中，消費(fèi)和投資的“等待”存在正收益；二是企業(yè)部門利潤率存在約束，ROE偏低，它會(huì)助推以價(jià)格競爭以及產(chǎn)能擴(kuò)張來彌補(bǔ)；三是它會(huì)影響稅收和地方財(cái)政收入增速，從而對(duì)財(cái)政支出能力形成約束；四是它會(huì)帶來居民部門主動(dòng)減少負(fù)債的傾向，從而對(duì)現(xiàn)期消費(fèi)形成約束。所以推動(dòng)名義增長中樞回歸正常需要打破既有循環(huán)，具有嚴(yán)峻性和復(fù)雜性，如去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出的“進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)”；央行指出要“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

第四

名義增長率中樞決定微觀體感。在供需平衡的背景下，潛在實(shí)際增長率對(duì)應(yīng)的名義GDP增速應(yīng)在6%以上。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“把握和處理好宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的關(guān)系”。微觀體感與名義GDP周期位置有關(guān)，央行問卷調(diào)查“未來收入信心指數(shù)”、“未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)”同步于名義GDP周期。政府部門財(cái)政收入、企業(yè)部門盈利、居民部門就業(yè)均受名義GDP增長中樞影響；名義GDP偏低還會(huì)帶來宏觀杠桿率偏高的問題。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室2024年初報(bào)告認(rèn)為“7%左右的名義GDP增長率可能是一個(gè)較為合理的目標(biāo)”。2022年統(tǒng)計(jì)局明確指出，“現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率大約在5%至6%”；這意味著在供需平衡、價(jià)格回到正常中樞的情況下，6%以上的名義增長率是正常的。

第五

名義GDP決定資產(chǎn)定價(jià)。資產(chǎn)端對(duì)名義增長較敏感的原因之一可能是企業(yè)ROE中樞有待于繼續(xù)改善，存在“內(nèi)卷式競爭”的特征。股票取決于企業(yè)盈利的所有權(quán)價(jià)值；利率包含實(shí)際回報(bào)率加通貨膨脹補(bǔ)償；匯率受購買力平價(jià)和利差影響，所以理論上均是名義GDP增速的函數(shù)。從整體法下的ROE來看，全部A股2014-2023年均值為9.0%，2022-2023年分別為7.7%、7.5%。ROE有待于繼續(xù)改善的特征可能和微觀市場結(jié)構(gòu)集中、競爭較為激烈有關(guān)。中財(cái)辦詳解2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)指出“部分新興行業(yè)存在重復(fù)布局和內(nèi)卷式競爭”。國務(wù)院發(fā)展中心的研究亦指出高質(zhì)量發(fā)展必須遏制地方招商的“內(nèi)卷化”。如果我們把企業(yè)價(jià)值理解為ROE*名義GDP增速，后者的增速偏高是對(duì)前者的內(nèi)生補(bǔ)償機(jī)制；而前者偏低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)需要用產(chǎn)能或者產(chǎn)量擴(kuò)張去彌補(bǔ)，對(duì)名義增長率下降的耐受度偏低。

第六

二季度以來，政策線索初步指向名義增長問題：一是房地產(chǎn)去庫存，二是新一輪供給側(cè)。一是推動(dòng)房地產(chǎn)去庫存。在一季度實(shí)際GDP同比5.3%的背景下，進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性調(diào)整和松動(dòng)房地產(chǎn)政策顯然不能從實(shí)際GDP的角度去理解，而地產(chǎn)恰是當(dāng)前名義增長的主要缺口；二是推動(dòng)新一輪的供給側(cè)舉措，包括粗鋼去產(chǎn)量、節(jié)能降碳行動(dòng)、引導(dǎo)鋰電池減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的項(xiàng)目、合理引導(dǎo)光伏產(chǎn)能建設(shè)等。房地產(chǎn)去庫存有助于需求補(bǔ)缺口；新一輪供給側(cè)有助于供給優(yōu)化，均有利于名義GDP增速中樞的改善。從政策框架落地到政策效果呈現(xiàn)需要一定時(shí)間。

第七

下半年實(shí)際增長存在廣義財(cái)政落地加速、設(shè)備更新貸款貼息、房地產(chǎn)去庫存等三大支撐，消費(fèi)等領(lǐng)域約束，預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)；其中地產(chǎn)在政策持續(xù)加碼的背景下可能存在正的預(yù)期差。下半年地方債發(fā)行較為集中，實(shí)物工作量形成也較大概率有所加速；6月21日財(cái)政部等四部門明確中央財(cái)政會(huì)同有關(guān)方面實(shí)施設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息政策，這有望對(duì)上半年增速已經(jīng)較高的設(shè)備更新投資“空中加油”；地產(chǎn)投資處于新一輪升溫過程中，三條線索均會(huì)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)形成支撐；消費(fèi)偏弱的狀況會(huì)存在一定約束。預(yù)計(jì)年度實(shí)際GDP同比5.1%左右，下半年和二季度增速大致相當(dāng)。市場對(duì)于地產(chǎn)政策效果預(yù)期偏謹(jǐn)慎，但“收儲(chǔ)”是有利于打通“庫存-價(jià)格-預(yù)期”的關(guān)鍵鏈條的，在集中推進(jìn)的情況下，有可能帶來較積極的效果。

第八

下半年名義增長在純翹尾因素下會(huì)斜率有限，這種情形下資產(chǎn)定價(jià)會(huì)缺少總量邏輯驅(qū)動(dòng)。地產(chǎn)去庫存效果在多大程度上呈現(xiàn)是“增量斜率”的關(guān)鍵。假設(shè)下半年價(jià)格環(huán)比零增長，純翹尾因素下二三四季度平減指數(shù)分別為-0.3%、-0.2%、-0.1%，即這種情況下下半年名義GDP增速仍可能有好轉(zhuǎn)；但幅度相對(duì)有限，且名義增長仍處于“水面以下”。這種情形下企業(yè)盈利改善幅度會(huì)存在約束，資產(chǎn)定價(jià)會(huì)缺少總量邏輯的驅(qū)動(dòng)，這也是缺少增量信息的背景下，二季度權(quán)益、利率相對(duì)弱勢徘徊的重要原因。價(jià)格可能存在的環(huán)比增量因素還包括豬周期、節(jié)能降碳、優(yōu)化新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能等，其中關(guān)鍵的還是地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的量價(jià)斜率，即“收儲(chǔ)”去庫存斜率多大程度上影響名義GDP假設(shè)。

第九

中期全球環(huán)境變化之一是海外赤字率走高有長期化跡象，歐美名義增長、通脹、利率中樞、資源類資產(chǎn)新特征可能均與此有關(guān)。美國高赤字率源于其在疫后選擇了用政府部門加杠桿來對(duì)沖私人部門衰退風(fēng)險(xiǎn)。這一模式的成本是其赤字率飆升、通脹中樞走高，貨幣政策以“走鋼絲”的方式逐步調(diào)整；收益是美國經(jīng)濟(jì)繞開了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。目前高赤字率有長期化的跡象，CBO預(yù)測未來十年其赤字率將徘徊于5%-6%的區(qū)間，這將顯著高于歷史水平。邏輯上來說，高赤字率帶來歐美名義增長率偏高、通脹中樞偏高、利率中樞偏高；對(duì)于黃金、工業(yè)金屬等資源類資產(chǎn)來說，赤字率走高也帶來復(fù)合回報(bào)率上升。

第十

全球名義增長中樞抬升背景下，基于經(jīng)濟(jì)趕超和內(nèi)外均衡，國內(nèi)亦需充分釋放國內(nèi)名義增長潛力。理論上中期路徑包括提升全要素生產(chǎn)率優(yōu)化供給端、擴(kuò)大廣義財(cái)政彈性拉動(dòng)需求端。對(duì)于2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)即人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平來說，需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)名義增長總量的全球比較；通脹中樞和無風(fēng)險(xiǎn)利率的水位亦會(huì)影響匯率走勢和內(nèi)外均衡。如何實(shí)現(xiàn)中期名義增長率的合理增長？空間之一是提高全要素生產(chǎn)率（TFP），加快培育和發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”、推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)有利于全要素生產(chǎn)力提高；空間之二是房地產(chǎn)走向新發(fā)展模式后，通過廣義財(cái)政擴(kuò)張適度彌補(bǔ)有效投資的缺口，確保資本形成依舊處于中高增速，為制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造有利的名義增長環(huán)境。

第十一

中期保持總量增長的穩(wěn)定和擴(kuò)張有助于“工程師紅利”要素優(yōu)勢的釋放。中國經(jīng)濟(jì)增長依然具備的優(yōu)勢之一是較高的人口總量，總需求存在廣闊空間；二是勤奮和高勞動(dòng)參與率，人力資源社會(huì)保障部亦指出“勞動(dòng)參與率在世界上較高”；三是“工程師紅利”（見2017年《工程師紅利就是中國下一個(gè)十年的人口紅利》），2023年中國PCT專利申請量全球占比為25.6%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高；自然指數(shù)（nature index）亦保持領(lǐng)先地位。保持名義GDP的穩(wěn)定和擴(kuò)張一則有利于就業(yè)環(huán)境穩(wěn)定；二則有利于企業(yè)盈利穩(wěn)定，從而支持高研發(fā)投入；三則有利于微觀預(yù)期穩(wěn)定，從而有利于“工程師紅利”要素優(yōu)勢的釋放。

第十二

目前政策框架的主線在供給端。我們估計(jì)三中全會(huì)后改革重點(diǎn)內(nèi)容可能包括創(chuàng)新體制改革（加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力）、財(cái)稅體制改革（釋放地方活力）、金融體制改革（培育耐心資本）、新一輪國企改革（提高核心競爭力、增強(qiáng)核心功能）等。

第十三

供給側(cè)決定結(jié)構(gòu)，需求側(cè)決定總量。對(duì)需求側(cè)而言，短期看地產(chǎn)，中期看財(cái)政，總量彈性影響權(quán)益和債券資產(chǎn)特征。供給側(cè)和需求側(cè)均較為重要，“十四五”規(guī)劃指出要需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求。從供給側(cè)和結(jié)構(gòu)角度，我們可以觀測2012年以來的四輪市場機(jī)會(huì)；從需求側(cè)和總量角度，2012年主要經(jīng)歷了兩輪較典型的名義GDP擴(kuò)張。站在金融市場資產(chǎn)定價(jià)視角，結(jié)構(gòu)線索影響P/E，總量線索影響EPS，前者的抬升需要后者去鞏固。2022-2023年萬得全A指數(shù)的回撤，可能與2022、2023年名義GDP增速連續(xù)偏低、缺少總量支撐有關(guān)。2024年名義GDP處于企穩(wěn)修復(fù)初段，但斜率尚有不確定性，市場實(shí)質(zhì)上在等待需求側(cè)彈性的進(jìn)一步確認(rèn)。我們進(jìn)一步總結(jié)為“短期看地產(chǎn)、中期看財(cái)政”。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)銷售和投資下行斜率超預(yù)期；地產(chǎn)穩(wěn)增長政策效果超預(yù)期；信貸社融防空轉(zhuǎn)和擠水分短期影響超預(yù)期；美國高利率在斜率和持續(xù)時(shí)間上超預(yù)期；全球流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期；海外逆全球化超預(yù)期

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）