（本文作者梁中華，海通證券研究所首席宏觀分析師）

 

2018年可以說是我國居民部門金融資產(chǎn)配置的關(guān)鍵時點。在2018年之前，市場關(guān)注較多的一個話題是居民存款“搬家”的問題，為了尋求更高、更市場化的收益，居民配置存款占比不斷下降，配置理財、資管產(chǎn)品等的比例明顯提升。而2018年之后，居民存款又出現(xiàn)了高增長的現(xiàn)象，尤其是2020-2022年大幅放量，其實背后反映的不是居民增加了多少“超額儲蓄”，而是居民存款不斷“回家”的過程，居民的財富配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較大變化。隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力逐漸體現(xiàn)，理財、資管等金融產(chǎn)品的性價比逐漸有所降低，居民配置存款的比例反而大幅上升。

往前看，我們認為居民配置存款、保險、貨幣基金、政府債券、出?；鸬冉鹑诋a(chǎn)品的方向或?qū)⒀永m(xù)，權(quán)益類資產(chǎn)也具有結(jié)構(gòu)性的投資機會，尤其是關(guān)注業(yè)績有支撐甚至有增長的優(yōu)質(zhì)標的。但我們也需要關(guān)注政策方面的變化，我國經(jīng)濟長期有巨大的潛力，如果貨幣政策更快速度地寬松，同時“廣義”的財政政策大力度地積極托底總需求，這樣的情況下居民對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生變化，大類資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)和策略也會發(fā)生一定轉(zhuǎn)變。

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從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)

從2015年后，我國居民配置非金融資產(chǎn)的比重就開始一路下降。居民每年儲蓄中配置非金融資產(chǎn)的比例從60%以上，降至2022年的33%。雖然2015年之后，房地產(chǎn)市場還有一波明顯抬升，這或許是新房市場較為活躍，二手房交易占比在下降，居民儲蓄中配置房地產(chǎn)的整體比重或是有所降低的。2021年以來，隨著房地產(chǎn)市場的進一步降溫，居民配置非金融資產(chǎn)的比重繼續(xù)下降。與此同時，從2015年以后，我國居民每年儲蓄中配置金融資產(chǎn)的比重明顯提升。

從2023、2024年房地產(chǎn)市場的走勢來看，我國居民儲蓄配置房產(chǎn)的比例或仍在下降。參考其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗，以及房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力，預(yù)計居民配置金融類資產(chǎn)的趨勢或許仍會延續(xù)。

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從存款“搬家”到存款“回家”

我國居民配置金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是怎樣的趨勢呢？在2018年之前，整體趨勢是存款“搬家”。居民配置存款的比例不斷下降，從而配置理財、資管產(chǎn)品、信托等金融資產(chǎn)的比例明顯提升，居民存款出現(xiàn)了“搬家”的現(xiàn)象。這是因為理財、資管產(chǎn)品、信托等金融產(chǎn)品配置的底層資產(chǎn)，大多也是和房地產(chǎn)市場直接或間接相關(guān)的資產(chǎn)，在房地產(chǎn)市場還處于上行周期中的時候，這些資產(chǎn)能夠提供的收益率相對較高。而存款利率的市場化程度還不夠高，明顯低于其他金融產(chǎn)品的利率，居民存款“搬”向其他金融資產(chǎn)是一個自然的過程。

但是，在2018年之后，我國居民存款又開始了“回家”的過程。這是因為在2018年之后，我國的房地產(chǎn)市場開始持續(xù)面臨一定的下行壓力，房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品能夠提供的收益率越來越低，而風險卻有所增加。從2018年之后，資管產(chǎn)品暴雷的現(xiàn)象開始增加。慢慢的，存款的性價比在逐漸提升。所以2018年之后居民存款開始出現(xiàn)了趨勢性的高增長，居民金融資產(chǎn)運用中，存款占比從2017年的41%快速提升至2022年的接近80%。2023年以來，存款的增速雖然有所下滑，仍然維持在高位。

所以2020-2022年的居民存款高增長，主要并不是超額儲蓄，我們在2023年初也發(fā)表專題測算過，在疫情期間居民并沒有太多的超額儲蓄。居民存款高增長，主要是居民財富配置的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。

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居民資產(chǎn)：配置趨勢如何？

往前看，我們認為存款和保險或仍是我國居民金融資產(chǎn)配置的重要方向。存款歷來都在我國居民金融資產(chǎn)配置中占據(jù)著主導(dǎo)地位，在當前通脹預(yù)期偏低、房地產(chǎn)問題還有待于解決的背景下，我們認為居民部門金融資產(chǎn)配置仍會以存款為主。盡管存款名義利率已經(jīng)降至歷史偏低的水平，但要考慮到通脹水平，存款的實際回報率并不低。此外，居民在保險資產(chǎn)方面的配置也一直保持穩(wěn)定增長，保險類金融產(chǎn)品也是居民金融資產(chǎn)配置的重要方向。

從相對比價效應(yīng)來看，貨幣基金、類貨幣的金融產(chǎn)品的性價比或越來越凸顯。前幾年，居民存款長期化的趨勢比較明顯，尤其是中長期存款在低利率環(huán)境下能夠提供的回報率更高。但最近兩年，存款利率的降息速度明顯加快，尤其是中長期存款的利率調(diào)降速度更快；而銀行間市場利率的降息速度相對偏慢。所以與存款相比，貨幣基金、類貨幣金融產(chǎn)品的性價比相對會更高一些，在流動性較好的情況下還能夠提供不錯的收益率。往前看，我們預(yù)計存款的降息速度可能還是會繼續(xù)快于銀行間市場的降息速度，居民配置貨幣基金、類貨幣的金融產(chǎn)品的占比或?qū)⒗^續(xù)提升。

與此同時，中長期政府債券類產(chǎn)品、類債券產(chǎn)品或也是居民重要的資產(chǎn)配置方向。因為中長期政府債券能夠提供高一些的利息回報，同時在通脹水平偏低的情況下，中長期政府債券還可能提供一定的資本利得（當然也需要經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的利率調(diào)整風險）。其中，債券ETF或也是潛在的居民資產(chǎn)的配置方向，尤其是這些產(chǎn)品具有交易方便、費率較低等優(yōu)勢，近兩年這類產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)在放量增長。

出海基金或也可承接居民的部分大類資產(chǎn)配置。近兩年QDII基金產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)在明顯放量，追求資產(chǎn)保值增值、對沖匯率的風險，或推動居民更加多元化地配置自己的財富。

此外，權(quán)益類資產(chǎn)也具有結(jié)構(gòu)性的投資機會，尤其是關(guān)注業(yè)績有支撐、甚至有增長的優(yōu)質(zhì)標的。

不過大類資產(chǎn)配置也需要關(guān)注風險。外部風險方面，需要重點關(guān)注國際關(guān)系、地緣風險的變化，關(guān)注海外經(jīng)濟周期性回落的風險。從國內(nèi)來看，需要關(guān)注我國經(jīng)濟的邊際變化對大類資產(chǎn)走勢的影響，長期來看，我國經(jīng)濟具有巨大的潛力，也蘊含著較多的潛在投資機會，如果國內(nèi)經(jīng)濟比較強勁地復(fù)蘇，需要關(guān)注債券類、類債券資產(chǎn)的調(diào)整風險。而要關(guān)注經(jīng)濟的復(fù)蘇情況，重點還是觀察貨幣和財政等總量政策的力度，如果貨幣政策更快速度地寬松，同時廣義的財政政策大力度地積極托底總需求，大類資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)和策略則會發(fā)生轉(zhuǎn)變。

 

（本文作者梁中華，海通證券研究所首席宏觀分析師）

本文僅代表作者觀點。