（本文作者趙偉，申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

年初以來，經(jīng)歷了2年多的長牛后，債市持續(xù)調(diào)整，市場分歧也在明顯加劇。當(dāng)前債市投資中有哪些“盲點”，2025年債市投研框架或?qū)⑷绾涡拚?？本文分析，供參考?/p>

（一）近期債市“新變化”？長牛之后步入調(diào)整，市場情緒較為“糾結(jié)”

近些年，債市長牛“氣貫長虹”；2023年以來，利率下行速率快、曲線平坦化等特征明顯。1）利率下行迅猛，下行幅度、速率僅次于2013年的行情；2）收益率曲線平坦化，2023年1月以來，10Y國債利率下行94bp、遠(yuǎn)大于1Y國債的53bp；3）利率走勢與基本面階段性背離。

本輪債牛的背景是經(jīng)濟增速與政策利率的下移，疊加“資產(chǎn)荒”。1）2023年2季度至2024年4季度，我國GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率從2.75%下行至2.00%；3）地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整下，超額儲蓄多涌入了理財與債市。

年初以來，債市出現(xiàn)顯著調(diào)整，近期市場分歧在明顯增加。1月6日至3月14日，10Y國債利率由1.60%大幅上行24bp至1.83%。中長期純債利率型基金久期中位數(shù)明顯壓降，同時，債券市場久期分歧度也由0.37大幅走高至0.51，分歧度處于近3年92%的較高分位數(shù)。

（二）債市投資“盲點”？長債市場或已步入震蕩期，前期極端配置潛藏風(fēng)險

“盲點”一：海外經(jīng)驗顯示，長端利率跌破2%之后，多數(shù)會進(jìn)入數(shù)年的震蕩市狀態(tài)。以史為鑒，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體10Y國債利率從3%回落到2%平均用時2年，從2%回落至1%平均用時4年。“2%”成為分水嶺，是政策利率下限、期限溢價補償與資產(chǎn)配置行為轉(zhuǎn)變等因素的共同作用。

這一期間，債市調(diào)整不以政策利率的收緊為前提，一旦經(jīng)濟或其他市場邏輯走順，債市就容易受到?jīng)_擊。歷史回溯來看，步入震蕩期后，海外10Y國債利率反彈時長的中位值為1.1年、高點中位值為2.8%?；久嫫蠓€(wěn)向好或權(quán)益市場大漲，都有可能催化這一反彈。

“盲點”二：市場配置行為前期已較為極端，而忽視了一些潛在的影響因素。2022年以來，市場對長期問題的擔(dān)憂開始主導(dǎo)資本市場定價，至2024年配置行為已非常極端。2022年之前， 10Y國債利率與全A的股息率之差，大部分時段在1%-3%間震蕩，0.5%-1%是市場絕對底部；2022年起規(guī)律被打破、指標(biāo)一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒掛至-0.9%。

（三）債市框架“再修正”？關(guān)注“再平衡”，多從資產(chǎn)配置角度思考投資策略

“924”以來政策底一再夯實，經(jīng)濟也涌現(xiàn)出更多積極信號；對經(jīng)濟的過度擔(dān)憂或逐步消退。政策面，兩會明確GDP目標(biāo)為“5%左右”；相較過往，當(dāng)前宏觀政策更強調(diào)錨定目標(biāo)、動態(tài)調(diào)整?；久?，基建擴張已在提速，“超額儲蓄”的釋放、消費領(lǐng)域“供給修復(fù)”也有望延續(xù)。

資產(chǎn)配置“再平衡”，對債券市場的沖擊開始體現(xiàn)。春節(jié)以來，Deepseek橫空出世，通過產(chǎn)業(yè)突圍邏輯帶動風(fēng)險偏好改善，股市或已逐步具備牛市基礎(chǔ)。當(dāng)下，海外資金已開始考慮“重估中國”；全球權(quán)益市場間“再平衡”的加速，或與國內(nèi)股債間“再平衡”相互印證加強。

資產(chǎn)配置“再平衡”或剛啟動，債券市場投資多從資產(chǎn)配置角度思考策略。截至3月14日：1），混合型基金股票持倉比例為70.5%，處過去3年以來25%的分位數(shù)。2）10年期國債收益率為1.83%、仍遠(yuǎn)低于高分紅股票指數(shù)3.35%的股息率。這類指標(biāo)向中樞狀態(tài)的回歸仍有一定距離。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；國內(nèi)政策變化超預(yù)期。

本文僅代表作者觀點。