（本文作者荀玉根，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；吳信坤，海通證券策略首席分析師；鄭子勛，海通證券固收首席分析師）

 

投資要點(diǎn)

核心結(jié)論：①23年以來長債利率快速回落、偏離經(jīng)濟(jì)增速走勢，本次央行借債操作可能階段性影響長債利率走勢。②資配視角下，若長債利率階段性上修，債券吸引力將回落，考慮到房市短期仍在調(diào)整，資金可能偏向權(quán)益資產(chǎn)。③過去三年高股息風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，跟長債利率持續(xù)下行有關(guān)，若長期利率上修，市場主線望轉(zhuǎn)向白馬股。

央行借債操作或階段性影響長債利率走勢。年初以來我國長端利率快速回落，針對長債收益率快速下行的問題，4月以來央行多次發(fā)聲對長債收益率進(jìn)行預(yù)期管理。盡管央行多次提示長債風(fēng)險(xiǎn)，但市場反饋效果不佳，長端利率短暫上修后再度步入下行通道。在此背景下，7 月 1 日央行公告宣布“將開展國債借入操作”。我們認(rèn)為，此舉或預(yù)示著央行二級市場買賣國債這一新工具已臨近實(shí)施，未來央行可以通過改變債券二級市場供求關(guān)系影響利率走勢，進(jìn)而避免長端利率過度偏離合理水平。當(dāng)天市場表現(xiàn)亦反映了這種預(yù)期，國債期貨應(yīng)聲下跌，債券市場收益率快速上行。央行借債操作可能階段性影響長債利率。結(jié)合我國歷史數(shù)據(jù)來看，名義GDP增速反映了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的綜合情況，名義經(jīng)濟(jì)增速是利率中樞的錨。但23年以來長期債券利率快速回落并逐漸偏離經(jīng)濟(jì)增速走勢。展望未來，隨著央行賣債進(jìn)入實(shí)操階段，利率再探新低的阻力可能更大，長期利率中樞或出現(xiàn)階段性上修。

長債利率如階段性上升或致資金偏向股市。過去兩年資金大量流入債市，導(dǎo)致長債利率持續(xù)回落。2023年以來，一方面經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)、社會(huì)有效融資需求不足導(dǎo)致高收益資產(chǎn)減少，另一方面化債壓力下城投債信用風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)發(fā)行收緊，市場可能正在經(jīng)歷新一輪 “資產(chǎn)荒”。在此背景下，23年以來公募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)紛紛增配債券，大量資金流入債市，導(dǎo)致利率不斷下行。隨著央行采取實(shí)質(zhì)行動(dòng)，賣債正步入實(shí)操環(huán)節(jié)，短期內(nèi)債市情緒或受到壓制，資金需要尋找新的投資方向。資金流入地產(chǎn)市場的概率不大，短期來看，房地產(chǎn)市場短期仍在調(diào)整，中長期來看，居民對地產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降，房市長期吸引力可能下降。因此，隨著利率階段性上行，配置權(quán)益資產(chǎn)可能是更優(yōu)選擇，當(dāng)前A股配置性價(jià)比已經(jīng)較高：從資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市情緒已降至歷史偏低水平；從估值層面看， A股估值處于歷史底部，破凈率明顯高于歷史四次底部均值水平。

股市的白馬風(fēng)格或占優(yōu)。過去三年高股息風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，跟長債利率持續(xù)下行有關(guān)。從超額收益看，21年2月以來，在市場波動(dòng)較大的背景下，高股息策略維持超額收益。從絕對收益看，22年10月底以來中證紅利指數(shù)跑出明顯絕對收益。為何過去三年高股息資產(chǎn)持續(xù)表現(xiàn)亮眼？我們認(rèn)為，主要是國債利率與股息率之間的比價(jià)效應(yīng)助推了高股息風(fēng)格走強(qiáng)。21年以來利率和股息率的走勢出現(xiàn)明顯背離，比價(jià)效應(yīng)作用下，高股息資產(chǎn)的吸引力顯著提升。央行賣債操作或引致長期利率階段性上修，從而削弱利率與股息率間的比價(jià)效應(yīng)，使得高股息資產(chǎn)的吸引力下降。不僅如此，本輪高股息資產(chǎn)超額、絕對收益持續(xù)已久，估值已明顯抬升，未來高股息板塊的性價(jià)比或有所下降。下半年股市上漲動(dòng)力或逐步走向分子端，重視高盈利成長性的白馬板塊。白馬中業(yè)績確定性高的中國優(yōu)勢制造板塊有望占優(yōu)，具備出口競爭優(yōu)勢的高端制造和引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的科技制造值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

正文

7月1日央行公告“將開展國債借入操作”，并在7月5日確認(rèn)已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，將視市場情況持續(xù)借入并賣出國債。隨著借債操作落地，未來央行通過賣出國債、糾偏長債利率成為可能。伴隨利率中樞階段性抬升，債市吸引力或逐步下降。考慮到房市短期仍在調(diào)整及A股的高性價(jià)比，資金可能偏向股市。貨幣政策新框架下，我們應(yīng)該系統(tǒng)思考本次操作對股市及其風(fēng)格的可能影響。本文就此展開分析。

1. 央行借債操作或階段性影響長債利率走勢

年初以來我國長端利率快速回落，央行多次發(fā)聲管理長債收益率預(yù)期。今年以來，我國長期國債收益率加速回落，10年期國債收益率從年初的2.56%一度降至4/23 2.23%的低點(diǎn)，30年期國債收益率也降至2.5%以下的歷史低位水平。針對長債收益率快速下行的問題，4月以來央行多次發(fā)聲對長債收益率進(jìn)行預(yù)期管理，例如4月23日央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備”；5月30日《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文稱“2.5%-3.0%是10年期國債收益率的合理區(qū)間”；6月19日央行行長在2024 年陸家嘴論壇上提出“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵(lì)作用”。盡管央行多次提示長債風(fēng)險(xiǎn)，但市場反饋效果不佳，長端利率短暫上修后再度步入下行通道，截至6/28，10年期國債收益率已突破前低、接近2.2%大關(guān)，30年期國債收益率也逼近前低。

在此背景下，7 月 1 日央行公告宣布“為維護(hù)債券市場穩(wěn)健運(yùn)行，在對當(dāng)前市場形勢審慎觀察、評估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作”。我們認(rèn)為，此舉或預(yù)示著央行二級市場買賣國債這一新工具已臨近實(shí)施，未來央行可以通過改變債券二級市場供求關(guān)系影響利率走勢，進(jìn)而避免長端利率過度偏離合理水平。當(dāng)天市場表現(xiàn)亦反映了這種預(yù)期，國債期貨應(yīng)聲下跌，當(dāng)日30年期活躍合約結(jié)算價(jià)跌1.0%、10年期跌0.4%；債券市場收益率快速上行，當(dāng)日30年、10年期國債收益率分別升5.0BP、4.3BP。

央行借債操作可能階段性影響長債利率。2021年中國人民銀行原行長易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》中指出“當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于人均消費(fèi)量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時(shí)，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率g相等…總體上r略低于g是較為合理的”，也就是說，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速是實(shí)際利率的錨，同理，名義經(jīng)濟(jì)增速是利率中樞的錨。結(jié)合我國歷史數(shù)據(jù)來看，名義GDP增速反映了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的綜合情況，盡管大多數(shù)時(shí)間我國10Y國債利率低于名義GDP增速，但兩者的走勢基本一致、相關(guān)性較強(qiáng)。值得注意的是，近年來我國利率中樞/名義GDP增速呈現(xiàn)出緩慢上行的趨勢，這表明利率中樞與GDP增速的差距在加速縮小。然而，自2023年以來，這一趨勢有所轉(zhuǎn)變，長期債券利率快速回落并逐漸偏離經(jīng)濟(jì)增速走勢，利率中樞與名義GDP增速的比值已經(jīng)回落至長期增長趨勢線之下。展望未來，隨著央行賣債進(jìn)入實(shí)操階段，利率再探新低的阻力可能更大，長期利率中樞或出現(xiàn)階段性上修。

2. 長債利率如階段性上升或致資金偏向股市

過去兩年資金大量流入債市，導(dǎo)致長債利率持續(xù)回落。根據(jù)2024年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，同時(shí)還受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)。2023年以來，一方面經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)、社會(huì)有效融資需求不足導(dǎo)致高收益資產(chǎn)減少，另一方面化債壓力下城投債信用風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)發(fā)行收緊，市場可能正在經(jīng)歷新一輪 “資產(chǎn)荒”。由于缺乏安全資產(chǎn)，23年以來公募、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)紛紛增配債券，大量資金流入債市：公募基金市場規(guī)模變化看，過去兩年債券型基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張，23年初至今（截至24/07/11）債券型基金份額累計(jì)增長1.8萬億份，而股票型基金份額僅增長了0.3萬億份；險(xiǎn)資的債券投資規(guī)模也持續(xù)上升，23年底債券投資規(guī)模已超12萬億元，債券配置占比近半。隨著債市投資熱度攀升，利率不斷下行，部分機(jī)構(gòu)采取拉久期策略以追求更高回報(bào)，導(dǎo)致長債利率降幅尤其劇烈。

上文我們指出央行借債以及后續(xù)可能的賣出操作或引致長期利率中樞階段性上修，隨著利率上行，債市吸引力將階段性下降。接下來資金可能流向哪兒？我們認(rèn)為，大類資產(chǎn)配置視角下，當(dāng)前A股配置性價(jià)比凸顯，資金或更加偏好股市。

房地產(chǎn)市場的短期吸引力有限。隨著央行采取實(shí)質(zhì)行動(dòng)，賣債正步入實(shí)操環(huán)節(jié)，短期內(nèi)債市情緒或受到壓制，資金需要尋找新的投資方向。那么資金是否可能流入地產(chǎn)市場？我們認(rèn)為發(fā)生這種情況的概率不大。首先，短期來看，房地產(chǎn)市場仍在調(diào)整，地產(chǎn)銷售、開工和投資等基本面數(shù)據(jù)仍在筑底階段，同時(shí)用70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)測算的房價(jià)下降趨勢未改。其次，中長期來看，居民對地產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降，七普數(shù)據(jù)顯示2020年我國平均人口年齡升至38.8歲，而25-39歲為住房剛需人群，未來我國購房的剛需人口逐年下降，此外從人均住房面積看，2020年我國人均住房面積已達(dá)41.8平方米，接近英、法等發(fā)達(dá)國家水平。綜合來看，地產(chǎn)銷售面積增速難以恢復(fù)之前的高水平，因此其長期吸引力可能下降。

從資產(chǎn)比價(jià)、估值角度看，權(quán)益市場性價(jià)比高。隨著央行賣出國債成為可能，從大類資產(chǎn)配置的角度來看，債券吸引力或階段性回落，同時(shí)考慮到短期內(nèi)地產(chǎn)市場仍在調(diào)整，配置權(quán)益資產(chǎn)可能是更優(yōu)選擇。綜合來看，當(dāng)前A股配置性價(jià)比已經(jīng)較高：從資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市情緒已降至歷史偏低水平。截至24/07/11，當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.89%、處05年以來從高到低9%分位，接近05年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為1.15、處05年以來從高到低0%，已突破05年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)），持續(xù)創(chuàng)歷史新高，可見當(dāng)前市場對股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯偏低。從估值層面看， A股估值處于歷史底部，破凈率明顯高于歷史四次底部均值水平。對比歷史，當(dāng)前A股估值水平與歷次估值底部已較為接近。截至24/07/11，全部A股PE、PB滾動(dòng)三年分位數(shù)均已降至0%附近，其中PE（TTM，下同）為16.3倍、處05年以來24%分位，PB（LF，下同）為1.4倍、處1%分位；從破凈率看，當(dāng)前A股破凈率為13.5%，已經(jīng)高于歷次市場大底的破凈水平均值。

 

3.股市的白馬風(fēng)格或占優(yōu)

前文中我們分析了央行借入國債后賣出可能導(dǎo)致長債收益率階段性上行，考慮到A股高性價(jià)比優(yōu)勢，資金有望流向股市。那么從股市結(jié)構(gòu)的視角看，資金具體可能偏好哪類風(fēng)格資產(chǎn)？我們認(rèn)為，往后看白馬板塊有望占優(yōu)，尤其是高端制造和科技制造。

過去三年高股息風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，跟長債利率持續(xù)下行有關(guān)。從超額收益看，21年2月以來，在市場波動(dòng)較大的背景下，高股息策略維持超額收益，至今（截至24/07/11，下同）中證紅利指數(shù)相對萬得全A的超額收益超過40個(gè)百分點(diǎn)；從絕對收益看，22年10月底以來中證紅利指數(shù)跑出明顯絕對收益，至今累計(jì)上漲8.6%。為何過去三年高股息資產(chǎn)持續(xù)表現(xiàn)亮眼？我們認(rèn)為，主要是國債利率與股息率之間的比價(jià)效應(yīng)助推了高股息風(fēng)格走強(qiáng)。21年以來利率和股息率的走勢出現(xiàn)明顯背離，一面是利率整體下行和國債固定票息收益降低，另一面政策引導(dǎo)分紅促使A股分紅增多、股息率上升。比價(jià)效應(yīng)作用下，高股息資產(chǎn)的吸引力顯著提升，部分機(jī)構(gòu)將高股息資產(chǎn)視為類債券資產(chǎn)來配置，推動(dòng)高股息風(fēng)格演繹。例如，21年底起，險(xiǎn)資重倉股中煤炭、石油、交運(yùn)等高股息行業(yè)的配置比例穩(wěn)步提升；23年以來，基金重倉股中中證紅利成分股的持股市值占比逐步上升，從23Q1的3.5%上升至24Q1的5.6%。

央行賣債操作或引致長期利率上修，市場主線望轉(zhuǎn)向白馬股。正如前文所述，央行在二級市場上賣出國債可能導(dǎo)致長端利率階段性上升，從而削弱利率與股息率間的比價(jià)效應(yīng)，使得高股息資產(chǎn)的吸引力下降。不僅如此，本輪高股息資產(chǎn)超額收益已持續(xù)超過三年，絕對收益接近兩年，收益已顯著；同時(shí)，22年底以來高股息板塊估值已明顯抬升，目前中證紅利指數(shù)估值為7.1倍、處于滾動(dòng)三年從低到高97%的高位水平；再加上從股息率之比來看，中證紅利與滬深300近12個(gè)月的股息率之比已降至1.8，較21年高點(diǎn)的2.9顯著下降。綜上所述，未來高股息板塊的性價(jià)比或有所下降。

下半年股市上漲動(dòng)力或逐步走向分子端，重視高盈利成長性的白馬板塊。伴隨利率中樞上修，下半年股市上漲動(dòng)力或逐步從分母端走向分子端，同時(shí)考慮到政策落地見效后下半年宏微觀基本面或改善，高盈利成長性的白馬板塊有望成為市場主線。進(jìn)一步地，白馬中業(yè)績確定性高的中國優(yōu)勢制造板塊有望占優(yōu)，具備出口競爭優(yōu)勢的高端制造和引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的科技制造值得關(guān)注，詳見《策略半年報(bào)-拾級而上，終可拿云--2024 中期股市展望》。

①高端制造方面，未來中高端制造需求空間廣闊，景氣度有望延續(xù)。從需求端看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。從供給端看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，近年來中國高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的競爭力正不斷加強(qiáng)。以汽車、家電、機(jī)械等行業(yè)為代表的中高端行業(yè)或是率先破局的重要主線，這些領(lǐng)域受中美關(guān)系擾動(dòng)偏小且能通過歐盟、東盟、中東等實(shí)現(xiàn)對沖。

②科技制造方面，政策利好和技術(shù)創(chuàng)新雙重驅(qū)動(dòng)下有望進(jìn)一步受益。具體可關(guān)注以下兩個(gè)領(lǐng)域：一是AI技術(shù)賦能推動(dòng)復(fù)蘇的消費(fèi)電子。當(dāng)前消費(fèi)電子市場復(fù)蘇趨勢逐漸明顯，23Q4/24Q1全球智能手機(jī)出貨量同比增速均已轉(zhuǎn)正。二是AI浪潮帶動(dòng)下周期回升的半導(dǎo)體。產(chǎn)業(yè)周期看，全球半導(dǎo)體周期明顯回升；政策端看，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期已于5月24日成立，或?qū)⒅ξ覈冗M(jìn)制成領(lǐng)域的技術(shù)突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）