（本文作者中金公司研究部）

 

近期海外市場波動加大，尤其是美股在上周特斯拉和谷歌業(yè)績不及預(yù)期后大幅回撤，標普500和納斯達克指數(shù)7月24日單日大跌2.3%和3.6%，創(chuàng)2022年以來最大單日跌幅，引發(fā)廣泛關(guān)注甚至恐慌。不僅如此，近期銅和原油等大宗商品也持續(xù)走弱，形成了風險資產(chǎn)全線下挫的局面，疊加市場對降息和衰退往往如影隨形的“固有”印象，都使得對美國經(jīng)濟逐漸陷入衰退的擔憂在增加。然而，細心的投資者可能也會注意到，如果僅用“衰退交易”概括的話，有一些資產(chǎn)的表現(xiàn)又很難得到解釋，如黃金大跌、長端美債利率走高，美債收益率曲線陡峭化等。

判斷準周期所在位置對于把握主線資產(chǎn)是至關(guān)重要的，美國經(jīng)濟究竟將走向衰退、修復還是滯脹？當前全球市場和資產(chǎn)是衰退交易嗎？市場大跌和近期混亂的資產(chǎn)到底在交易什么？我們將在本文中給出分析和解答。

一、當前是“衰退交易”嗎？不像，沒有明確的衰退跡象和基礎(chǔ)；長債、利率曲線與黃金走勢也不符

我們并不完全認同當前市場在交易衰退的判斷，主要基于以下兩點原因：一是當前并沒有明確的證據(jù)和信號表明美國經(jīng)濟面臨衰退壓力。剛公布的美國二季度GDP年化環(huán)比增速2.8%，不僅大超預(yù)期的2%，也大幅好于一季度的1.4%；6月整體和核心PCE同樣超出預(yù)期。如果說風險資產(chǎn)的普遍回調(diào)有增長因素，也更多是增長放緩，而非衰退。

 

 

二是一些資產(chǎn)的表現(xiàn)與衰退交易明顯不符，典型受益衰退的資產(chǎn)如長端美債和黃金近期普遍走弱。在美股大跌期間，黃金下跌2.2%，美債利率從4.2%一度逼近4.3%。如果美股大跌意味著“衰退交易”，那衰退受益的避險資產(chǎn)如黃金和美債理應(yīng)上漲。不僅如此，利率曲線呈現(xiàn)短端利率下行而長端利率持平的“陡峭化”，也不符合衰退交易特征。若市場交易衰退預(yù)期，利率曲線變化更多是長短端利率共同下行且短端下降更快。我們復盤了歷次衰退周期，發(fā)現(xiàn)在衰退前2s10s利差和10年美債利率多是如此。但近期長債利率變化不大甚至小幅上行，2年期美債利率卻快速下行交易寬松預(yù)期，也與“衰退交易”特征不符。

 

 

二、那市場在交易什么？有增長放緩因素，但更多是被宏觀不確定性和交易因素放大的獲利回吐

如果不是衰退交易，市場又在交易什么呢？誠然，一些風險資產(chǎn)的回調(diào)，不能說沒有增長因素，但更多反映的是正常的增長放緩（不然美聯(lián)儲不可能也不需要降息），因此簡單地與衰退“畫等號”就有放大之嫌。

相比之下，我們認為，風險資產(chǎn)尤其是美股近期波動更多是前期積累過多漲幅后，被宏觀變數(shù)催化獲利回吐（如降息預(yù)期升溫后美股“大切小”的資金輪動，特朗普交易對于銅、油和新能源的打壓），又被情緒和交易因素進一步放大（如一些對沖基金選擇在高波動和方向不清晰前暫時關(guān)閉此前交易），造成了波動的加大和邏輯上的“混亂”。具體來看，

? 龍頭個股業(yè)績不及預(yù)期拖累，如特斯拉和Alphabet，是美股大跌的直接導火索。谷歌母公司Alphabet二季度業(yè)績總體符合預(yù)期，但YouTube廣告收入低于預(yù)期[1]；特斯拉總體業(yè)績低于預(yù)期，且汽車收入同比下降7%[2]。這兩家公司業(yè)績均在23日公布，并在24日分別下跌5.0%和12.3%，拖累大盤表現(xiàn)。龍頭個股是美股2023年以來大漲的主要推手，也有很大的獲利盤，因此其表現(xiàn)對美股整體都有很強的示范和放大效應(yīng)。目前看，美股頭部科技公司（MAAMNNG）市值占總市值比例高達30%，大幅超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的16%，看似集中度甚至“泡沫程度”很高，但其收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流以及凈利潤占整體非金融可比口徑的比例分別升至12.3%、24.1%以及28.4%，遠高于科技泡沫時期的5%、9%以及12%。

 

 

 

 

 

 

? 特朗普交易和降息交易交織，導致宏觀變數(shù)增加，引發(fā)資產(chǎn)間輪動。一方面，宏觀不確定性會天然導致波動增加，如降息預(yù)期變化和美國大選結(jié)果與政策的變數(shù)等。我們復盤歷史情況發(fā)現(xiàn)，在11月大選月之前，密集的選情會導致風險偏好受到抑制，VIX指數(shù)上升，同時美股表現(xiàn)不佳。本輪大選辯論時間提前一個季度導致大選交易也被提前，拜登退選后哈里斯民調(diào)的走高也增加了選情的變數(shù)，導致前期升溫的特朗普交易有所逆轉(zhuǎn)。

 

 

 

 

此外，降息預(yù)期升溫下，資產(chǎn)也出現(xiàn)了從此前依靠分子的龍頭科技股向受益分母流動性小盤股的“大切小”輪動，再加上科技股獲利盤較多，業(yè)績不及預(yù)期，進一步放大了資金的輪動和切換。特朗普交易又導致部分科技股、銅、油等資產(chǎn)的壓力較大。

 

 

? 抱團集中和技術(shù)性因素放大了波動。本輪下跌前，標普500在7月10日的RSI點位一度超過80，明顯超買，黃金、銅也接近70，都處于相對“亢奮”的狀態(tài)。美股看多/看空期權(quán)比例接近2023年7月（也是美股上一輪回調(diào)時期）的高點，黃金和銅的投機性凈多頭頭寸也都處于2000年以來90%分位數(shù)以上，市場短期急跌可能也觸發(fā)了部分交易的平倉。

三、市場跌到哪里了？科技股領(lǐng)跌，風險溢價是主要拖累，銅接近超賣，金融條件收緊

美股科技領(lǐng)跌，向周期風格輪動。本輪美股下跌并非普跌，更多是從抱團科技風口向外擴散。7月10日階段高點以來，標普500通訊服務(wù)、信息技術(shù)領(lǐng)跌，跌幅達10%，但房地產(chǎn)（4%）、能源（3%）、金融（2%）和工業(yè)（2%）依然上漲?；卣{(diào)后，目前標普500和納斯達克指數(shù)RSI已經(jīng)從超過80分別回落至46.1和40.9。CBOE美股看空/看多期權(quán)比例從0.61的低位升至0.74，但依然偏低，處于2015年以來33%的分位。

 

 

風險溢價是主要拖累。無風險利率基本持平，盈利預(yù)期也變化不大，因此估值收縮主要是因風險溢價抬升所致，也反映了情緒的主導作用。美股“七姐妹”下跌11.5%，風險溢價抬升拖累12.1%。道瓊斯指數(shù)依然上漲2.2%，盈利為正貢獻。

 

 

大類資產(chǎn)層面，黃金超買有所緩解，銅已經(jīng)接近超賣，美債接近超買。經(jīng)歷了本輪回調(diào)后，黃金從超買區(qū)間緩解，RSI回落至51。銅則逼近超賣區(qū)間，RSI已經(jīng)達到31。美債指數(shù)則接近超買，RSI點位為61。

值得說明的是，近期風險資產(chǎn)普跌，避險資產(chǎn)也沒有大漲，都造成了金融條件的收緊，這反而有利于美聯(lián)儲降息的落地。近期波動使得金融條件指數(shù)從7月16日的低點98.9升至99.3，為6月10日以來新高。金融條件收緊有助于抑制需求和通脹，風險資產(chǎn)波動也對抑制財富效應(yīng)有一定幫助，這反而有助于促成9月美聯(lián)儲降息的落地。試想，如果市場近期“亢奮”地交易降息或Trump 2.0，美股、銅、油沖高，美債利率快速走低，都可能使得未來一兩個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度走強，反而給9月降息帶來變數(shù)。年初正是因為過度交易降息導致美聯(lián)儲反而推后降息，正所謂“越不預(yù)期降息才越能降息”。

 

 

四、是否有衰退和熊市風險？調(diào)整是降息前和增長放緩的正?，F(xiàn)象，但不能簡單地與衰退“畫等號”

實際上，我們一直認為“衰退”這個詞的界定相對模糊。首先，衰退本身并無嚴格定義，NBER的衰退周期給了較為官方的定義，但數(shù)據(jù)非常滯后；兩個季度GDP負增長也并非衰退的嚴格指標。其次，單純的經(jīng)濟放緩和衰退在交易上也有較為本質(zhì)的差別，前者在美聯(lián)儲調(diào)整金融條件后即可很快恢復，體現(xiàn)在資產(chǎn)上如1995年美股降息前后并未下跌，2019年美股有階段性回調(diào)但也很快重拾了上漲動能。因此，如果簡單地將正常且小幅的增長放緩與衰退畫等號，可能會造成對風險資產(chǎn)過于悲觀和對避險資產(chǎn)過于樂觀。

 

 

我們對當前情況的判斷是，經(jīng)濟處于放緩通道（正因如此美聯(lián)儲才需要且才能降息），但并沒有衰退跡象和基礎(chǔ)。美國經(jīng)濟本身就處于放緩通道，但斜率因為年初居民和企業(yè)的意外加杠桿而更為平緩。由于資產(chǎn)負債表健康、融資成本僅略超投資回報率（例如居民的按揭利率與租金回報基本持平），以及經(jīng)濟各環(huán)節(jié)如消費、地產(chǎn)和投資之間“滾動式”的錯位形成對沖，都使得本輪周期具有明顯的“非典型性”，因此并沒有明顯的衰退跡象和基礎(chǔ)，除非出現(xiàn)意外的外部沖擊。接下來，美聯(lián)儲如果開啟降息周期，反而可以促使對利率敏感的環(huán)節(jié)，如地產(chǎn)和投資再度修復，對沖逐漸放緩的居民服務(wù)消費。

 

 

這一過程中，增長和盈利下行也是正?，F(xiàn)象。以2019年為例，同樣是經(jīng)濟軟著陸的背景，美股盈利和估值也經(jīng)歷了加息周期中盈利向上，估值承壓；停止加息時，估值依然承壓，且盈利也承壓；開始降息后，估值率先修復，盈利依然承壓的三段過程。盈利放緩的背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息時分別出現(xiàn)幅度6.8%和6.1%的回調(diào)，其他風險資產(chǎn)如銅、油在降息初期和期間也同樣回調(diào)。降息初期盈利和估值“青黃不接”時，美股波動會加大，這也是我們一直提示美股“先抑后揚”“不跌不買”的原因之一。但對于中期增長前景不悲觀，下行幅度有限，且美聯(lián)儲降息可以起到積極作用的話，則也不必過于恐慌和悲觀，即“跌多了可以再買回來”。

 

 

至于美股是否有熊市風險，我們認為當前壓力有限，更為可比的是2018年?；谖覀冊凇稄男苁兄笜梭w系看美股亮起幾盞“紅燈”》構(gòu)建的指標體系看，對比2000年科技泡沫、2008年金融危機、2018年四季度盈利拐點，2020年疫情沖擊這幾輪熊市周期開啟時情形，我們發(fā)現(xiàn)：1）基本面預(yù)期放緩，幅度更接近2018年加息后降息前的情況，并非危機情形。當前增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟領(lǐng)先指標（LEI指數(shù)）、PMI都是如此，利率敏感性板塊如投資和地產(chǎn)處于周期底部，消費也有所放緩。但在本輪“滾動式”放緩的背景下，目前衰退概率也只有30%，且居民債務(wù)壓力、企業(yè)部門盈利及付息壓力和銀行體系負債水平等都較危機時期有很大差別。2）估值指標比2018年更高，但尚未到2000年。美股動態(tài)PE和Shiller PE水平較2018年底更高，但較2000年科技泡沫還有較大差距，衡量權(quán)益資產(chǎn)性價比的股息率/國債利率遠好于2000年。3）本輪交易集中性較強，波動率大于2018年水平。無論是看漲情緒指標還是市場波動率，目前都高于2018年底水平，但依然低于2000年水平。

 

 

五、未來走勢和市場點位？回調(diào)提供更好介入機會，前期分母彈性大但謹慎對待，兌現(xiàn)后轉(zhuǎn)向分子受益資產(chǎn)

我們基準假設(shè)是美國增長放緩，但不至于衰退。正是這個原因，那些單純依靠降息的分母交易不能過度外推，降息兌現(xiàn)的時候反而這類交易應(yīng)該“且戰(zhàn)且退”。相反，定價更偏分子端的風險資產(chǎn)，降息前后本身就容易走弱，如我們上文所述2019年的情況，但回調(diào)也提供了更好的介入機會。

? 對于大類資產(chǎn)，風險資產(chǎn)的回調(diào)反而為美聯(lián)儲降息提供了更好的機會。因此受益于寬松的降息交易依然可以參與，但由于資產(chǎn)搶跑，寬松已過半場。那些只受益降息分母端流動性改善但沒有其他受益邏輯的資產(chǎn)需要“且戰(zhàn)且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤股。降息同時解決分子和分母問題的資產(chǎn)會更好。降息以后，受益于融資成本下行帶來的需求抬升，進而改善分子端盈利的資產(chǎn)，相對配置價值上升。降息兌現(xiàn)時可能也是降息交易的尾聲之時，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)，如美股及原油等大宗資源品。

 

 

? 對于美股，我們總體不悲觀，因此“跌多了可以再買回來”。根據(jù)我們金融流動性模型以及美股估值盈利模型測算，標普500指數(shù)回調(diào)壓力點位在4900~5100點左右，短期技術(shù)支撐位5300。伴隨美聯(lián)儲降息預(yù)期及金融流動性修復，我們預(yù)期仍有望修復至標普500指數(shù)5500點水平?？萍脊苫卣{(diào)幅度或更大，納指回調(diào)壓力點位16200~16900點左右，短期支撐位17000，年初也有望獲得正收益。板塊上，前期受益于流動性的小盤成長相對占優(yōu)，但“且戰(zhàn)且退”；后期同時受益分子分母的科技龍頭和順周期占優(yōu)，結(jié)合大選和降息交易都是如此

 

 

[1]https://www.cnbc.com/2024/07/23/alphabet-set-to-report-q2-earnings-results-after-the-bell.html

[2]https://www.cnbc.com/2024/07/23/tesla-tsla-earnings-q2-2024.html

 

（本文作者中金公司研究部）

本文僅代表作者觀點。