（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近期，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，財政部下調(diào)發(fā)債規(guī)模，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動10年美債利率跌破4%。短期內(nèi)，美債利率或有下行慣性，但經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險較低，不宜忽視美債利率超跌反彈可能。

熱點思考：美債收益率下行空間有多大？—基于財政力度的分析

（一）美國為何下調(diào)發(fā)債規(guī)模？現(xiàn)金充足、縮表放緩，赤字規(guī)?；蛐》陀陬A(yù)期

三季度再融資例會，美國財政部下調(diào)國債凈發(fā)行規(guī)模的指引，新增國債發(fā)行難構(gòu)成美債利率上行的擾動因素。財政部三季度計劃凈借款7400億美元，較今年二季度例會下調(diào)1070億美元；預(yù)計四季度凈發(fā)行5650億，低于去年同期。

下調(diào)發(fā)債規(guī)模，折射出財政力度或低于市場預(yù)期水平，但今年赤字規(guī)模較去年仍擴(kuò)張。此次下調(diào)凈發(fā)債規(guī)模，一是美聯(lián)儲贖回規(guī)模好于預(yù)期；二是現(xiàn)金充足；三反映今年赤字規(guī)?；虿患笆袌鲱A(yù)期。我們測算得到今年赤字規(guī)模為1.77萬億，低于CBO的預(yù)測，但仍高于去年。

（二）財政還能否提振美國經(jīng)濟(jì)？財政對經(jīng)濟(jì)仍有支撐，下半年發(fā)力程度或改善

上半年美國赤字率回落，可部分解釋美國經(jīng)濟(jì)逐步走弱的現(xiàn)狀。截至6月，美國財政赤字率為5.6%，低于1月的6.4%，6月財政脈沖繼續(xù)下降至-2.4%。從赤字規(guī)模上看，截至6月，美國日歷年度累計財政赤字規(guī)模為7583億美元，仍低于去年同期的9715億。

但下半年財政支出或有改善。今年上半年財政收入高增長，支出偏慢，制約了赤字?jǐn)U張。隨著拜登政府對外援助法案通過、學(xué)生貸款減免開始執(zhí)行，下半年財政力度或?qū)⒂兴?月，美國財政教育支出規(guī)模已擴(kuò)大。收入端，隨著延遲納稅效果退坡，收入增速或有所放緩。

全年而言，財政對經(jīng)濟(jì)仍有托底和支撐作用。今年財政支出增速或超去年水平，財政支出增速上漲仍能有助于支撐GDP。全年財政脈沖達(dá)到0.8%，對經(jīng)濟(jì)仍有正貢獻(xiàn)。結(jié)構(gòu)層面，今年財政在交通、環(huán)境領(lǐng)域的支出擴(kuò)張幅度較大，或提振美國清潔能源投資支出。

（三）美債收益率下行空間有多大？短期有回落可能，但衰退風(fēng)險偏低，美債利率或超跌反彈

短期內(nèi)，受降息預(yù)期的影響，10年美債收益率仍有回落可能。5月月以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎全面走弱，降息交易持續(xù)強(qiáng)化。截至8月2日，期貨市場預(yù)期9月降息50BP概率達(dá)72%。10年期美債收益率跌破4%。歷史上，降息落地前，10年美債利率往往也傾向于回落。

但財政托底、實體經(jīng)濟(jì)杠桿率仍健康，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸概率較低，10年美債收益率或存在超跌反彈的可能。以1995、2019年兩次預(yù)防式降息為例，軟著陸背景下的降息，美債收益率或階段性反彈。而今年，美國實體經(jīng)濟(jì)相對健康的報表意味著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險仍相對可控。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮。

本文僅代表作者觀點。